并购汪，添信并购，源自添信资本
近日，亚星化学公告称，微蚁金服将通过现金3.3亿元认购公司发行的定增，并与第一大股东中安系合伙企业，签署附条件一致行动协议。
方案实施完成后，微蚁金服成为亚星化学控股股东，控制27.67%股权。
实控人变更为潍坊市国资委。
值得注意的是，2015年之前，潍坊市国资委一直是亚星化学的实控人，在2015年把亚星化学卖给光耀东方后，仍保留了小部分亚星化学的股权。
这次潍坊国资委算是重新拿回亚星化学的控制权。
不过，亚星化学主业萎缩，盈利能力不佳。
2018年，核心产品氯化聚乙烯毛利率仅有0.03%，负债率高达96%，累计亏损11亿多，并不算传统意义上值得投资的标的。
虽然买家最终实控人仍然是潍坊国资委，但是间接主体变成了城投公司潍坊水务。
目前城投公司已经变成A股市场买“壳”的重要参与方之一，资本运作也愈加娴熟，也许能给亚星化学带来一些新的变化。
借助定增获得控制权，并不是近两年市场上控制权买方的首选策略。
一方面定增有市价发行、融资规模受限、锁定期长等缺点；
另一方面采用定增获得控制权，还需要上市公司股东大会通过。
相比股权转让，定增方案不利于原股东退出，如果这些股东持反对意见，定增方案难以推进，收购计划就会因此搁浅。
当然在一些情形下，比如上市公司控股股东股份限售或者减持受限等，定增就很有优势。
通过亚星化学这个案例，添信并购团队将和大家一起看一下：
（2）交易双方选择“定增+一致行动协议”方案是出于怎样的考虑？
（3）在实际应用过程中，这样的方案设计还有哪些应用场景？
会遇到什么问题？
亚星化学
亚星化学，2001年登陆上交所。
主要业务是氯化聚乙烯（即 CPE）、烧碱、ADC 发泡剂、水合肼的生产及销售，伴随产生液氯、氢气和盐酸、次氯酸钠等副产品，是国内CPE龙头企业，财报显示当前市场份额约占全行业的近30%。
从营收上来看，CPE是亚星化学的核心业务，占全部营收的70%以上，但是毛利率极低，前几年甚至为负，拖累整体业绩。
烧碱业务是亚星化学利润的主要来源，2018年占营收12%，毛利率近60%，毛利润1.35亿元；
水合肼是亚星化学第二大利润来源，2018年占营收11%，毛利率29%，毛利润0.59亿元。
CPE行业总体产能过剩，价格战仍在持续，而且同行业其他厂家仍有新装置投产，新一轮竞争必将加剧；
烧碱和水合肼行业，由于受到国家环保治理的影响，下游市场整顿力度加大。
目前，亚星化学的CPE和烧碱都是满负荷生产，产能利用率达100%，水合肼产能利用率为37%，但是受行业影响，需求萎靡，扩产可能性较小。
从整体业务来看，亚星化学盈利能力提升空间不大。
从财务数据来看。
从2009年起，亚星化学就开始出现亏损情况，2011-2015年持续亏损，2016年刚扭亏为盈，还是因为出售子公司亚星湖石，以及收到政府补贴款1亿元所致。
2016、2017、2018年亚星化学营业收入分别为14.57亿元、19.50亿元，20.10亿元，2017年、2018年增速分别为34%、3%；
归母净利润分别为0.27亿元、0.27亿元、0.03元，2017年、2018年增速分别为0%、-88%。
根据瑞华会计师事务所出具的带有强调事项的无保留意见审计报告“2018 年 12 月 31 日，本公司合并财务报表营运资金-7.63亿元，累计亏损人民币11.83亿元，欠银行借款 8.24亿元。
”
因为累计亏损金额过大，以及庞大的有息负债，近100%的资产负债率，亚星化学已经连续7年收到会计师给出的，带有强调事项的无保留意见审计报告了。
虽然亚星化学作为化工企业，其显著特点就是属于重资产行业，需要投入大量运营资金。
但是常年近100%的资产负债率也高得超乎寻常。
应付票据及应付账款、短期借款，是影响最大的两个项目。
我们选取了亚星化学上市以后的总资产、应付票据及应付账款、短期借款、资产负债率四个数据进行对比，如下图：
从图表数据来看，亚星化学的资产负债率曲线变化可以分为三个阶段：
2001-2004年，资产负债率在30%左右，较为平稳；
2004-2011年，资产负债率逐年攀升，从30%上涨到70%；
2012-2019年，资产负债率进一步上升，在2015年达到最高超过100%，2016年后维持在98%左右。
我们比较关注第三阶段，因为从2012年起，
亚星化学短期借款波动不大，应付票据及应付账款逐年减少，但是总资产却逐年减少。
2012年，受到老厂搬迁的影响，固定资产和存货减少约5亿，另外核销部分应收账款，计提大额减值准备；
到了15年以后，控制权几经倒手，管理层换了n轮，总资产从巅峰时的35亿萎缩到13亿。
一是，根据当地政府要求，公司需要在 2019 年 10 月 31 日前完成寒亭生产厂区关停工作。
这次搬迁将直接影响到亚星化学的生产和盈利。
因为是生产厂区的整体搬迁，亚星化学的主营业务收入/利润构成的主要产品，都在该区域内完成生产。
从2012年老厂搬迁的影响来看，这次搬迁后，资产很大可能将进一步减少。
但是，根据亚星化学的公告“有关本次搬迁关停的具体方式、补偿、选址、人员安置等问题尚未落实，与厂区搬迁关停相关的政策文件以及配套措施亦尚未明确。
”这就表明钱没到位，未来停产时长不确定。
二是，公司拟在政府规定的化工园区内启动重建或新建项目工作，先期拟推动建设 5 万吨/年 CPE 装置项目，总投资金额约3.5亿元。
现在一方面是厂区搬迁影响到产品的生产、将会对公司的资产、盈利造成负面影响；
另一方面新项目建设需要资金，但是亚星化学债台高筑，政府补偿款又没收到，资金压力非常大。
多次变更实控人
在2015年7月之前，亚星化学的实控人一直是潍坊市国资委，但是自从2015年起，亚星化学的控制权，就处于非常不稳定的状态，5年间换了4个实控人。
2015 年 7 月亚星集团将 4,000 万股通过协议转让方式转让给北京光耀东方商业管理有限公司，转让完成后，光耀东方持有公司 12.67%的股份，公司控股股东由亚星集团变更为光耀东方，实际控制人变为李贵斌。
2015年，潍坊国资委转让控制权给光耀东方的李贵斌，并没有转让全部股份，持股比例由17.5%降至4.83%。
也许剩余部分股份，也是期待新的实控人能够通过通过并购重组等方式提升市值，享有收益。
新股东也确实在获得控制权之后，着手准备上市公司能重组事项，将其关联公司新湖阳光 100%股权注入上市公司，总资产达到22亿元，规模接近当时的亚星化学。
如果这次收购完成，亚星化学可以进入服装批发市场，实现业务的多元化发展。
不过标的公司问题重重，中小股东在股东大会上投了反对票。
2016年4月，亚星化学宣布终止重组。
2016 年 5 月 24 日，长城汇理及其旗下合伙企业与基金通过二级市场增持，持股比例达到 13.60%，成为公司第一大股东。
公司控股股东由光耀东方变更为长城汇理，实际控制人由李贵斌变更为宋晓明。
长城汇理成为控股股东后，继续通过二级市场增持，增加持股比例至 23.60%。
长城汇理控股亚星化学后，并没有搞并购重组，一年后就将部分股票高价套现，卖给成泰控股。
2017 年 11 月 ，长城汇理旗下四家合伙企业的全体合伙人，将合伙企业100%财产份额转让给成泰控股及文斌先生。
成泰控股、文斌先生将分别成为四家合伙企业的普通合伙人和有限合伙人，从而间接获得亚星化学13.20%股权。
此后，成泰控股通过二级市场增持0.36%，持股比例达13.56%。
转让价款共计 8.33亿元，对应亚星100%估值63亿元。
如此高溢价收购，为成泰控股埋下了隐患，2019年时由于无力偿还负债，成泰控股不得不将手中几乎全部股份“赔”给了债权人。
目前，亚星化学前四大股东潍坊裕耀（中安系合伙企业）、光耀东方、长城汇理、亚星集团分别持股13.20%、12.67%、8.40%和7.55%。
股权结构较为分散，不存在控股股东、实际控制人。
潍坊裕耀接棒成为第一大股东，可能也没有更好地办法扭转乾坤，只能给亚星股份引入一个强有力的领导者。
所以这次潍坊市国资委出手，既是能够给亚星化学提供资金，还能帮助亚星化学稳定控制权，集中力量去经营发展。
微蚁金服，实控人潍坊市国资委
本次收购方微蚁金服，控股股东为潍坊峡山绿色科技发展集团有限公司（以下简称“峡山绿科”）， 微蚁金服的实际控制人为潍坊市国资委。
微蚁金服成立于 2016 年 12月 30 日，目前暂未开展实质性业务。
峡山绿科作为地方政府的“产业+金融”发展平台，为峡山区内重点企业提供金融业务支持服务。
旗下多家子公司主营业务包括：
投资业务、项目建设、融资租赁、交通安全系统检测服务等。
峡山绿科的控股股东潍坊水务，是一家城投公司，旗下多家子公司主营业务包括：
水利水电工程承包、水产品销售、水利发电、旅游投资开发等。
有一种可能是，买方收购完成后，引导上市公司收购其他类型资产，形成双主业发展的格局。
具体操作上，可以参考佛山公控入主智慧松德后的资本运作。
方案：
定增+一致行动协议
微蚁金服现金认购亚星化学定增的全部股票，认购数量不超过 63,118,800 股（含 63,118,800 股），持股比例拟达到 16.67%。
定增完成后，现在的第一大股东中安系合伙企业持有公司41,653,962 股股份，持股比例为 11.00%。
根据微蚁金服和中安系合伙企业签署的《一致行动协议》，双方合计控制上市公司股权比例为 27.67%。
两者意见不一致时，以微蚁金服为主。
非公开发行 A 股股票数量不超过 63,118,800 股，募集资金总额不超过3.3亿元。
如果，非公开发行股份价格超过10 元/股，则微蚁金服有权单方面放弃认购。
定增完成后，微蚁金服将成为上市公司的控股股东，潍坊市国资委将成为公司实际控制人。
方案特点
在这次亚星化学控制权转移的过程中，各方的利益诉求是方案成型的推动因素。
与协议转让方式不同，如果是定增入股，那么需要上市公司股东大会通过才行，其他股东为什么愿意接受新的股东加入呢？
另外，与附条件的一致行动协议里，为什么设定了“定增发行价不得超过10元/股”的前提条件？
亚星化学的股权比较分散，除了四个持股比例较高的股东以外，剩余小股东持股比例在58%。
除了第一大股东中安系合伙企业，其余三个大股东持股比例接近，且都曾经是亚星化学的控股股东/实控人。
不难想象，这几个股东在亚星化学的控制权归属问题上，恐怕很难达成统一意见。
这一点，从亚星化学无实控人的状态也可以看出来。
引入国资这一比较强势的大股东，才能打破目前僵持的状态，让股东们未来在决策上能保持比较好的一致性。
另外一面是，长城汇理、光耀东方等股东会愿意接受新股东加入，也许是无奈之举。
以亚星化学现在状况，这些买壳方寻求退出的过程可能并不顺利。
截至2019年10月19日，上市公司大股东持有公司股数及质押和冻结情况如下：
前几大股东质押/冻结数量占其持股比例高达100%。
如果上市公司股价下行，这些股东就有平仓的风险。
如何“保住”亚星化学的上市地位，是大股东们目前面临的最重要问题。
当能够解决这个问题的资方出现，大股东们当然愿意接纳。
截至2019年10月24日，亚星化学的股价是5.27元/股，远远低于潍坊国资委设定的定增认购条件10元/股。
潍坊国资委卖掉亚星化学时，亚星化学的100%股权估值为29.68亿元，假设这次重新买回来，一卖一买之间没有“亏”，那么达到盈亏平衡点的定增发行价是多少呢？
我们可以估算一下：
微蚁金服认购的股票数量=本次发行认购金额/每股发行价格
微蚁金服认购的股票数量/发行后亚星化学总股本=本次发行认购金额/卖出估值
设微蚁金服认购的股票数量为X亿股，发行价格Y元/股，
X/(X+3.16亿股)=3.3亿元/29.68亿元
按照假设，如果定增发行价不高于8.35元/股，差不多达到盈亏平衡。
考虑资金成本，假设4.5%的利率，那么对应的发行价差不多就是不高于10元/股。
当然，这只是定价的一种可能的参考思路。
在实际操作过程中，买方如何评估上市公司的价值，如何控制风险，还需要包含多方面的考虑因素。
刚才我们对方案涉及的两个关键点的分析，是基于对亚星股份本身的考虑。
接下来，我们总结扩展一下，“定增+一致行动协议”还有哪些应用的场景？
定增方案与股权转让方案最本质的区别就在于，定增是资金流入上市公司，股权转让则是资金流向上市公司股东。
尤其，当上市公司处于快速发展期或者临时周转困难，需要资金支持时，原控股股东可以引入更有实力的控制人，此时建议新实控人向上市公司注资，同时与新实控人签署一致行动协议，让出控制权，既可以保留原有股份，又能享受上市公司后续股价上涨的红利。
