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本期要点：
经历了一整年的大小分化，不少投资人近期开始关注明年风格切换的机会。支撑这个判断最主要的逻辑是小市值/成长板块估值充分消化，估值和业绩增速匹配，ROE持续回升并且经济复苏放缓。而我们的研究发现，小市值/成长板块的权重行业（电子/医药/基础化工/机械等）大多已经处于景气周期顶点，而权重板块的主导行业（大金融/石油石化等）复苏才刚刚开始。此外，我们发现最可靠的判断风格切换的框架就是利率和流动性（1998年以来每一轮切换均符合该规律），而明年暂时还看不到流动性宽松以及驱动利率持续下行的因素。
基于明年各行业的景气趋势和宏观流动性的趋势，我们不认为会有风格切换，
过去的极端分化行情只不过是过去错误定价的修复，不代表超调以及博弈反转机会的到来，2018年只不过行情应该不再会有这么极端。
单纯总量层面对比增速和估值存在局限性。
总量策略分析框架通常会对比板块/指数之间的PEG，但这个方法论忽视了一个基本事实，
板块/指数的行情是靠权重行业驱动的，不同行业不能简单对比PEG。
以一直被作为成长股代表的创业板为例，今年前三个季度累计利润同比增加了53.7亿元，其中机械和基础化工就贡献了32.8亿元和20.3亿元（分别排名第一和第三，第二名是电子）。即使剔除温氏股份，也有43.6%的增量利润来源于机械和基础化工。而这恰恰是经济复苏的“功劳”。当市场开始讨论创业板利润仍然维持较高增速、ROE持续回升且估值开始和增速匹配的时候，
等于是把周期贡献的利润安到成长的头上，给了成长股给估值。
反观2013Q1-Q3，同比增加的26.5亿利润当中，传媒贡献了其中26%的增量，传媒和医药加起来贡献了46%。
今天的创业板和2012年底的创业板，驱动力不同，不是一个概念。
中证500也是类似，今年前三季度利润总增量是137亿，其中石油石化、钢铁和银行就贡献了92亿、89亿和86亿，而计算机同比减少54亿，传媒同比减少9亿，利润增速抬升和成长股也没直接联系。
中小市值板块整体估值勉强调整到位但权重行业景气高点已过。
过去1年中小市值板块增速还能维持住且ROE持续复苏，其实恰恰因为前几大权重（市值）行业维持了较高的景气度：电子和医药仍然保持了高增速，而机械、基础化工等周期行业强劲复苏。而展望明年，消费电子景气度很难再超过去2年，医药结构性机会增加但整体增速难有提升，机械和基础化工随着经济复苏放缓大概率增速也要放缓。市场都是看看边际变化的，过去2年的时间里增长贡献较大的行业陆续都已经过了最景气的时点，谨慎起见未来我们很难给过高的预期。
权重板块里金融/石油石化等行业复苏则刚刚开始。
我们在正文中重点分析了目前金融/石油石化当中明显被低配的银行和石油石化。这里面
银行是一个占市值和利润权重非常高、每年增速都会超市场预期、但总被当作是阶段性博弈品种的行业。
展望2018年，预计期限结构陡峭化和温和去杠杆将推动息差继续回升（平均息差2017Q3出现拐点）并且坏账预期维持低位，中信证券研究部银行组预计银行业全年能够实现9.65%的业绩增速，在这种情形下明年上证50和沪深300预计将继续维持10%以上的增长。石油石化行业明年将继续受益于油、气价格的温和上涨，考虑到2017年的基数仍然很低，并且景气向更上游的权重股（两桶油）传导，明年无论是从景气趋势还是对指数的贡献来看预计都要好于今年。
从利率和流动性角度来看，也不会有风格切换。
从1998年以来，每一轮降息周期小票无一例外跑赢大票，而升息周期则明显跑输大票，而这个规律与市场整体的牛熊并无明显关联。风格本质上是宏观流动性在市场中观层面的反映。
在目前偏紧的利率环境下，资管新规最终落地的条款以及过渡期都不明朗，我们不认为小票有系统性跑赢大票的机会。
但是利率最极端反应的阶段（从2016年底至今）大概率已经过去，大小之间的分化预计会有所减弱。
风险提示：
宏观经济出现超预期下滑；利率趋势突然出现拐点开始下行；组合过往的收益表现不代表未来的表现。
综述：基本面和流动性均不支持风格切换
经历了一整年的大小分化，不少投资人近期开始关注明年风格切换的机会。支撑这个判断最主要的逻辑（并且看起来非常基本面的逻辑）是
小票估值已经消化了很多，估值和业绩增速可比且ROE持续回升。
以下板块测算表基本可以概括这些逻辑。
我们采用所有分析师覆盖的样本，并且只考虑最悲观的预测（历史经验来看最悲观的盈利预测形成的增速和实际增速大概率相仿），测算了不同板块和指数的增速预期、ROE以及估值情况。
横向对比来看创业板和中证1000确实性价比更高：ROE一直处于上升趋势，2018年预测估值更低，增速还更高。
当然如果再考虑博弈因素看起来就更好了，大票指数已经涨了很多，创业板和中证1000已经跌了很多了。预判风格转换的逻辑，逻辑大抵用这张表就可以概括。
这个看起来可靠的逻辑只要对板块内的行业构成稍加分解就能看出问题所在。
上证50和沪深300的权重行业主要就是银行、非银金融、石油石化和食品饮料，合计占样本股市值比重达到86.2%和53.7%；而创业板、中证500和中证1000的权重板块主要是电子元器件和医药，另外创业板中机械占比偏高，中证500中计算机偏高，而中证1000中基础化工偏高。
权重股板块和小市值板块当中主导行业明年的景气变化趋势是不同的。权重股板块中的
金融和石油石化今年下半年才是景气复苏的起点
（龙头银行受益于期限利差扩张；保险受益于健康险市场起步发展和责任准备金评估利率上调；证券行业最坏的市场环境和政策环境已经过去，行业盈利有望小幅增长，监管资源正在向大券商倾斜；石油石化行业随着油、气价格缓慢复苏，景气向上游传导，权重股尤其受益），而
中小市值板块当中电子、医药等行业都已经处于甚至过了景气顶点。
总量层面去分析估值和增速的局限性就在这里。
总量策略分析框架里的固有印象就是经济复苏有利于主板，经济增速放缓有利于中小创，所以随着明年增速放缓，尤其是工业品涨价趋势放缓，中小创更具备吸引力。这个逻辑背后忽视了一个基本事实，相比于上证50、沪深300的权重板块，创业板/中证500/中证1000才是这轮复苏周期中最受益的板块。以一直被作为成长股代表的创业板为例，今年前三个季度累计利润同比增加了53.7亿元，其中机械和基础化工就贡献了32.8亿元和20.3亿元（分别排名第一和第三，第二名是电子），农林牧渔则贡献了-66.6亿元亏损
（以至于现在每次分析创业板都要尴尬地把温氏股份剔除掉，温氏在总量分析当中则成了灰色地带，哪个板块都不算）
。就算剔除了温氏，也有43.6%的增量利润来源于机械和基础化工。
而这恰恰是经济复苏的“功劳”
。当市场开始讨论创业板（剔除温氏）利润仍然维持较高增速、ROE持续回升且估值开始和增速匹配的时候，等于
是把周期贡献的利润安到成长的头上，然后按照成长股给估值
。反观2013Q1-Q3，同比增加的26.5亿利润当中，传媒贡献了其中26%的增量，传媒和医药加起来贡献了46%。
中证500也是类似的情况，今年看起来利润增长非常好，但是总会被下意识地当作是成长股的贡献，而实际上增量的利润大多来源于周期复苏。
中证500今年前三季度利润总增量是137亿，
其中石油石化、钢铁和银行就贡献了92亿、89亿和86亿
，电力公用同比减少83亿，计算机同比减少54亿，这个利润增速的回升和成长也没什么关系。既然我们不能给周期股高估值，为什么要给中证500更高的估值？
所以，即便总量层面看板块整体的增速和估值似乎比中小市值板块性价比更高，但权重板块的增速在2018年可能进一步超预期并伴随估值抬升，而中小市值板块的增速则可能向下运行同时伴随着估值调整。脱离板块内具体行业趋势的分析，机械地把创业板这样的偏中小市值板块理解成科技和成长，把权重板块理解成传统和周期，显然有失偏颇。
此外，我们在对比盈利预测时需要更谨慎些，通常情况下最保守的预测数基本和全部A股/上证50/沪深300的实际增速相差不大，但对中证500和中证1000的预测误差非常大，并且经常系统性高估（这还是在使用最保守的盈利预测情况下得出的结果）。相对确定的低增速和不确定的高增速，并不能简单算个PEG比较。
抛开上面这些基本面的因素，存不存在博弈的因素导致风格切换？
毕竟小票看起来已经调整了很久，估值倒挂也没有前两年那么严重。
我们构建并测算了1998年以来（近20年）小市值策略相对大市值策略的超额收益率变化，3轮大的上涨周期小票超额收益分别为+327%/+245%/+465%，持续时间分别是4年半/3年/4年，2轮回调周期（不包括最近的这轮）超额收益率分别为-62.7%/-17.6%，持续时间分别为5年/2.5年。上涨和下跌周期，无论是幅度还是时间长度都毫无规律可言。最近一轮小票的下跌始于2016年11月（这一点就已经违背很多人的固有认识，小票相对大票走弱并不是从“股灾”后开始的），到目前为止也就持续了1年的时间，超额收益达到-39.6%，那么这个跌幅到底算是大还是小，持续时间是长还是短，其实都解释不清楚。如果这一点解释不清楚，
纯粹拿历史数据去论证涨的多了就应该跌、跌得多了就应该涨，并没有什么道理。
我们认为相对可靠的判断框架就是利率和流动性。
从下面两张图我们可以看到，降息周期小票无一例外跑赢大票，而升息周期则明显跑输大票（2015年以后我们用10年期国债利率代替定存利率作为升/降息的判断标准）。在目前偏紧的利率环境下，资管新规最终落地的条款以及过渡期都不明朗，我们不认为小票有系统性跑赢大票的机会。
中小市值板块“生不逢时”：整体估值勉强调整到位但权重行业景气高点已过
过去1年多时间，创业板和中证1000看起来增速还能维持住且ROE持续复苏，其实恰恰因为电子和医药仍然保持较高的增速，并且机械、基础化工等周期行业的强劲复苏。但如果这些权重板块的增速放缓，对板块的影响则非常大。如果不考虑这些权重板块未来的景气趋势，线性外推增长和ROE趋势并判断“性价比”是存在问题的。
例如电子板块（尤其是消费电子）整体这两年处于一个景气上升周期。往后看，市场对
电子板块能否继续维持这么高的景气度其实是存在争议的（不代表我们的看法，中信证券研究部电子组依旧看好消费电子产业链的稳定增长）
。消费电子层面，景气度很大程度上还是基于手机市场，随着智能手机的渗透率遇到天花板，出货量增长势必陷入停滞。根据IDC咨询的统计数据，今年前三个季度，除了华为、小米等几个龙头厂商维持了较高的增长，其他厂商的智能手机出货量都出现了或多或少的负增长，全市场同比仅有0.6%的增长，陷入停滞，而且明年可能会继续维持低迷。没了整个智能手机市场的红利，光靠微创新能否继续支撑整个产业链上下游继续高增长也存在争议。12月5日台湾大立光电发布了业绩预警，公司今年12月的收入或出现下滑，主要源于客户订单下滑。而对于市场预期很高的半导体，由于A股缺乏行业内的龙头公司，短期内并不会对创业板/中证500/中证1000整体的利润产生实质性的影响。
医药也是类似，明年仍然结构性机会居多，行业整体的增速很难有进一步的提升，指望医药板块拉动创业板/中证500/中证1000，我们的观点是不大现实。
除了电子和医药，创业板/中证500/中证1000里还有两个市值权重占比很高但一直容易忽视的行业：机械和基础化工。
对于机械行业，过去几年周期下行时大多做了外延并购，到2016年业绩承诺占实际总净利润的比重已经达到49.0%（2017年预计会超过50%，100亿市值以下的小公司业绩承诺占比在2016年已经超过了50%），未来持续面临商誉减值的风险，加之整体估值仍然偏高（TTMP/E仍有60倍），短期还需要消化潜在的影响，难有大的行情。
再来看基础化工。
策略分析师在谈创业板基本指的就是TMT之类的成长股，却忽视了基础化工板块的市值站到创业板的7.4%，今年的利润占比达到了9.5%。
2017Q1-Q3创业板累计利润相比2016Q1-Q3同比上升了54亿元（同比增长39.7%），而创业板里面基础化工行业就贡献了20.1亿元，占比38%，
这个水平基本接近电子行业对创业板的利润贡献（23.6亿元）。而这种高增长恰恰是基于今年工业品价格大幅上涨的前提！
在总量分析的情况下，这种利润增长被匀到了其他高估值个股里，统一被当作创业板的增速（以及ROE的修复），给了成长股的估值，然后被认为是板块估值已经调整到和增速相符性价比提升。
这个逻辑显然是有问题的。在假定明年经济增长减速，工业品价格无法有今年这样的增长的情况下，却依然假定创业板继续高增长，本身就是矛盾的。
市场都是看看边际变化的，过去2年的时间里增长贡献较大的行业陆续都已经过了最景气的时点，谨慎起见未来我们很难给过高的预期。
这个时点去对比小票当前的估值和2012年底的估值意义并不大，利润增长的贡献来源不同（应当给的估值就不同）。加之当时是新兴产业（传媒、游戏等）“从无到有”，景气预期不断抬升的阶段；而现在是“从有到合理”，增速预期在下降的阶段。
换个角度看，
中小市值板块里过去两年其实一直不乏机会，基本面趋势也很好，只不过在权重行业景气向上的阶段整体估值太高，但目前估值调整下来了，驱动利润高增长的行业却陆续过了景气顶点。
金融/石油石化等权重板块则恰好相反，复苏才刚刚开始
与创业板/中证500/中证1000不同，
上证50/沪深300当中的权重行业（金融/石油石化）才刚刚开启景气上升的周期，是边际上继续转暖的行业。
按照2017Q3的数据，保险/证券/地产的公募配置比例相对接近以流通市值计算的标配（全市场作为基准），保险有所超配，基本面趋势以及配置价值基本是存在共识的，这里不再赘述。我们重点谈谈银行和石油石化。
首先看银行。
这是一个
占市值和利润权重非常高、每年都会超市场预期、但总被当作是阶段性博弈品种的行业。
从2012到2016年，银行整体的利润增速每年都超过一致预期（分别是3.7ppts/14.6ppts/8.3ppts/2.2ppts/6.6ppts），A股没有一个行业具备这样的特性。明年市场给的一致预期是4.7%的增长，在这个前提下上证50和沪深300的增速才是我们表1当中列示的7.5%和8.5%，而我们认为实际的利润增长会大幅超过这个水平。（中信证券银行组对明年行业利润增速的预测是9.65%，大行9.22%、股份行10.48%、城商行13.07%，在这个预测下，上证50和沪深300的利润增速均有望超过10%）。
2018年，银行的盈利增速受益息差见底回升大概率还会超预期，
核心逻辑就是期限结构大概率还是会陡峭化，银行的息差会进入扩张周期。
原先有两个因素持续压制了期限利差：1）资管产品快速扩张以及普遍的期限错配带来的长期利率债的大规模配置型需求，持续压低了长端债券利率；2）市场长期隐含着对中国房地产市场、地方债务和经济增长的悲观预期，实际利率和通胀预期都被压得非常低。但这两个因素在未来一定是出现改观的。资管新规之下，总池子的收缩以及个体资管产品缩减久期降低错配，带来的都是长端配置需求和短端配置需求的此消彼长。而经济稳定、地产库存去化、改革加速推进带来的是长期经济增长悲观预期的消化以及通胀预期的抬升，实际利率和通胀都有上行的动力。
这两个因素都有助于抬升期限利差。
此外，去年以来的监管直接限制了高收益的现金管理产品和短存续期保单产品的生存空间，等于是降低了银行在揽储时面临的竞争。从资产端来看，今年虽然无风险利率在上行，但是银行在资产端的重定价能力却不强。看债券市场会更明显些，5年期AA+级企业债和5年期国债的信用利差降至历史最低水平，接近2007年的低点。如果说2007年的低点反映了市场对于中国经济增长的强烈乐观预期（当时是经济增长最旺盛的阶段），那么现在形成的这样一个信用利差，定价显然是存在问题的。我们的观点是金融去杠杆的第一阶段，债券市场的抛售多集中在流动性较好且用于加杠杆的利率债上，信用债存在一定程度的“抱团”。但随着资管新规推进，整个资管池子开始收缩，预计信用债在明年势必也要经历一轮抛售。最终债券市场信用利差的扩张将传导到银行在资产端的定价上，促进息差回升。
从2017Q3开始，上市银行的净息差刚刚出现了拐点（以平均值计算），国有行和股份行的平均息差从1.94%回升到2.08%，2018年大概率会维持这个趋势。
也许市场存在的担忧是银行的估值提不起来，就像2011-2012年的情形，利润率历史高点，但是持续杀估值。但明年的宏观环境和2011-2012有显著的不同，2011-2012是央行主动加息抑制通胀和信贷高增长，经济增速骤然下降（名义GDP增速从20%+一路下降至个位数）的背景，坏账率预期明显抬升。而2018年的宏观环境则要缓和很多。中信证券研究部银行组预测2018年16家银行的平均不良率为1.53%，比2017年进一步下降0.09pct，并且考虑到不良生成趋缓、关注和逾期率都在下降，未来的风险暴露压力是缓解的。
再来看石油石化行业。过去2年因为油、气价格的持续走低，整个石油石化行业利润水平大幅下降，作为上证综指/上证50/沪深300等权重指数当中的权重行业，对指数的上行产生持续的拖累。不过随着油价和天然气价格的企稳回升（尤其是气价），预计板块利润至少在2018年会维持快速复苏的趋势。
尽管短期的油、气价格向来是非常难判断的变量，但市场对大的方向有一个基本的共识，
至少目前还看不到扭转复苏趋势的潜在因素
：1）美国页岩油产量接近峰值、单机产量出现下滑趋势（“甜点效应”消退导致产出效率下降），产出弹性下降，加上OPEC延长了减产协议（因为有富裕产能空间的其实只有沙特和伊朗，所以油价只要不是快速上行，减产就是唯一可行的博弈均衡），油价明年大概率还是维持温和上涨的态势（中信证券研究部石油石化组预测2018年WTI均价56美元/桶，同比+11%，布伦特均价63美元/桶，同比+15%）；2）国内天然气今年以来需求超预期增长，加上储气调峰设施不足，出现了季节性供给不足的情况，未来几年可能持续上演，对气价形成支撑。
弱化大/小以及板块之分
上文分析了这么多就是想说明我们现在的一个观点，总量层面大/小、主板/创业板这样贴标签的风格划分在目前这个时间点和市场环境下意义已经不大。权重板块也有景气刚开始复苏，2018年会继续向上的行业，这与过去1年涨了多少没有关系；同样，创业板/中证500/中证1000这类传统上被当作成长股代表的板块，过去一年一大半利润靠周期行业的复苏贡献，未来一旦工业品价格涨幅放缓了，增速上受影响的程度可能比权重板块更大。
我们这个时点认为没有风格切换，整体上仍然会以大票略微占优，更多地是基于利率和流动性的逻辑。
从下面两张图我们可以看到，降息周期小票无一例外跑赢大票，而升息周期则明显跑输大票（2015年以后我们用10年期国债利率代替定存利率作为升/降息的判断标准）。在目前偏紧的利率环境下，资管新规最终落地的条款以及过渡期都不明朗，我们不认为小票有系统性跑赢大票的机会。但是利率最极端反应的阶段（从2016年底至今）大概率已经过去，大小之间的分化相对过去1年预计会有所减弱。
当然纯小票里也不是没有机会，不少细分行业的龙头因为行业属性和规模效应的原因，规模先天就较小，但不代表就没有竞争力和投资价值。我们从1500多只市值小于100亿的个股当中，仍然选出了至少50家在细分行业中具有领先的竞争力且现金流稳定的公司
（仅作为参考，不作为推荐）
。即便未来不是每一家都能成长为大市值的公司，只要能维持当前的竞争力并且提高派息率，即便增长放缓也值得关注。
盈利增强型成长组合
“数据观天下”系列的开篇报告
《成
长的烦恼》
（2016/3/8）提出用以下8个指标维度来选择具有一定防御和确定性的成长股（报告中我们详述了每一个指标的选取逻辑；不过考虑到过去几年中小市值公司并购重组潮产生的并表因素，我们在2016年5月23日的报告当中删除了净利润增速的条件）：
1）有分析师覆盖和收入预测；
2）收入增速预测位于所有样本股（指有分析师覆盖的样本股）的前20%；
3）过去3年（2012~2014）的净利润年化复合增速也处于全部A股的前20%；
4）剔除借壳上市的个股；
5）一致预期的营业利润率处于全部A股前30%；
6）前一年度ROA处于全部A股前50%分位；
7）资产周转率变化幅度处于全部A股前20%分位；
8）剔除“（短期净营运资本变化+长期营运资本变化）/总资产”位于全部A股前10%的个股。
相关组合发布以来，我们一共更新过8批
盈利增强型成长组合（下文简称QAG组合）。
2016年3月7日至2017年12月14日，QAG组合的累计收益率为32.2%，相对沪深300和创业板的累计超额收益率分别为2.6%和36.7%
，相较11月28日，策略相对沪深300超额收益缩小1.4ppts，相对创业板超额正收益缩小2.3ppts。
大小盘择时指标跟踪
我们在
2016
年一季度发布的
《不时不食：基于交易行为的大小盘择时》
（2016/3/23）中构建了一个大小盘择时指标。这里再次陈列一下大小盘择时指标的构建逻辑，核心在于，
如果投资者手头同时拿着预期波动比较大的股票和预期波动比较小的股票，那么为了迅速降低整个组合的波动，大概率会先卖预期波动比较大的个股，反之亦然。
我们就通过捕捉这个买卖顺序产生的市场异动来判断是否有一些投资者集中调仓，大盘还是小盘，其实就是低波动和高波动股票的一种归类方式。
6月份以来大小盘择时指标明显“钝化”，波动变得越来越小，而近两周随着市场波动回升，择时指标的波动也开始加大。截至12月14日，大小盘择时指标相较上月末继小幅上升至0.43，20日移动平均下降至0.4364。
指标在过去的半年里持续在0.4附近徘徊，始终没有出现明显的风格转换信号。基于其目前所处的位置，我们认为未来大小之间的差异弱化，建议继续弱化大小之分。
基于公募基金重仓股设计的策略
我们在
《同业博弈：A股相对收益投资者的秘密》
（2016/8/5）当中利用公募基金的季度重仓股设计了四个组合，含义如下：
上一批四个组合（按照2017Q3持仓数据计算），从2017年10月25日到12月14日收盘累计收益率分别为：8.5%、-9.0%、3.6%和-2.9%，相对沪深300的超额收益率分别为6.8%、-10.7%、1.9%和-4.6%，
继续维持强者恒强的态势（组合1收益最高）。
目前根据2017年三季度基金报表计算出的4个组合样本股分别如下：
次新股跟踪
12月新股的连板天数延续回落趋势，平均连板天数下降至11.4天，二级市场的炒作空间再次被抑制。
低贝塔价值策略
我们在数据观天下第6期
《价值的焦虑：白马龙头何去何从》
（2017/4/18）当中提出了一个低贝塔价值策略，构建逻辑如下：
1）把所有股票按行业分类（中信一级行业，剔除银行、非银行金融及综合），每个行业按市值大小分成两组。
2）在每个行业的两个市值组合当中，按照贝塔值进行排序（贝塔的计算采用“个股与市场组合的500个交易日相关性*个股250个交易日波动率/市场组合250个交易日波动率”，其中市场组合采用的是剔除ST个股后全部股票的流通市值加权。），每个市值组合当中各选2只贝塔值最低的个股。
3）在筛选出的全部低贝塔个股当中，做如下进一步筛选：a)一致预期的营业利润率处于全部A股前30%；b)前一年度ROA处于全部A股前50%；c)剔除“（短期净营运资本变化+长期营运资本变化）/总资产”位于全部A股前10%的个股。
策略自4月17日至12月14日累计收益率为3.9%，同期万得全A的收益率为3.4%（我们选择万得全A作为基准的原因是我们的低贝塔价值组合在构建时近似是行业中性和市值中性的），超额收益率为0.5%。
