【中金固收·信用】城投点心债投资机会几何？

风险

供需难言平衡，把握配置机会

存续城投点心债头部省份占比较高，地市级和区县级占比较高，其中地市级较为分散，区县集中于头部省份；AA+占比最高且较为分散，AAA评级省份较少，AA评级也较为分散。 存量城投点心债分区域来看，山东、江苏、四川、福建和浙江存量规模排前五，分别为544.61、241.91、238.15、225.89和145.06亿元，湖北、河南、广东也超过100亿元，湖南、重庆和安徽也超过80亿元。分行政级别来看，省、地市、区县、园区和无级别占比分别为0%、36%、38%、10%和16%，区县和地市级占比较高；地市级各省分布相对分散，区县相对集中，集中在山东、江苏、福建、四川、浙江和广东。分评级来看，AAA、AA+、AA和无评级占比分别为21%、44%、17%和18%，AA+占比最高、其余评级占比差距不大；AAA评级集中在少数省份，AA+和AA评级分布较为分散。从剩余期限来看，1年内、1-2.5年和2.5年及以上占比分别为6%、63%和32%，大多数点心债剩余期限都在1年以上。

城投点心债整体发行票面利率呈现波动整体高于境内城投债 ，2024年平均发行票面利率在5.83%，相比2023年5.73%小幅上升，分评级来看，2024年AAA、AA+、AA平均发行票面利率分别为4.46%、5.57%和6.16%，分行政级别来看，2024年地市、区县和园区平均发行票面利率为5.37%、5.90%和5.20%。 从估值的角度来看，大多数城投点心债估值都在8%及以下 ，占比约83%，估值在3%及以下、3-4%、4-5%、5-8%和8%以上占比分别为10%、35%、17%、21%和17%。 8%以上估值城投点心债余额342.78亿元，其中山东152.81亿元占比45%最高 ，河南、四川、安徽和湖北也较多。

无论是从票面利率还是从估值来看，城投点心债均具备配置吸引力，且大多数城投点心债发行期限都在2-3年左右，存续剩余期限在2年左右居多，总体来看期限适中。

分省来看平均收益率[1]，湖北、云南、江西、河南和山东平均收益率超过8%，安徽、重庆和四川在5-8%之间，浙江、辽宁、江苏、湖南、广东、河北和福建在4-5%之间，上海低于3%。 地市级中云南、江西、河南收益率较高在8%以上，湖北、安徽、重庆、四川在6-7%之间，山东、广东、河北在4-6%之间，福建、湖南、江苏在3-4%；区县中湖北、山东、河南和江西收益率较高在8%以上，湖南、安徽、云南在5-6%之间，浙江、江苏、福建在4-5%之间，四川和广东低于4%；园区中安徽、四川、江苏、山东收益率较高在7%以上，湖南、湖北、辽宁、河北和河南在4-5%之间。

对比点心债和境内债收益率差值[2]，湖北、江西、山东、河南、云南、安徽、重庆和四川差值在300bp以上，浙江、江苏、辽宁、福建、湖南、广东、河北在150-300bp之间。 分行政级别来看，地市级中云南、江西和河南差值在500bp以上，安徽、湖北、重庆和四川在400bp以上，山东、广东、福建和河北在150-300bp之间，江苏和湖南较低不足150bp；区县级，湖北、山东、河南、江西差值在500bp以上，湖南、安徽也超过300bp，浙江、江苏、福建、四川、云南在150-300bp之间，广东低于150bp；园区级，安徽、山东、江苏和四川差值在500bp以上，湖南、广东、湖北、辽宁、河南在150-250bp左右之间。

我们认为城投短期风险可控，建议风险偏好相对较低的离岸人民币资金可以选择收益率在3-6%之间且相对境内债收益率差值在100-350bp省份的地市级主体，以及较好省份的区县园区级，例如江苏浙江福建广东，可作为配置主要选择；需要通过跨境通道的资金，挖掘收益可以在较弱地市级和中等省份区县园区级中选择，地市级江西、河南、四川、安徽、重庆和湖北，区县园区级四川、湖北、河南、安徽、江西，山东区县园区存续规模大且收益率较高，在控制期限前提下可以适度下沉。期限方面，长期来看区域分化仍存，资质较好省份可以考虑适当拓展至2.5年以上品种，挖掘收益的下沉配置建议选择在2027年6月之前到期或2年以内的债券。此外，对于仅发行点心债、披露信息较少、无评级的主体，不建议下沉。