本周在资金面整体较为宽松，重大会议整体释放中性信号的背景下，信用债跟随利率债陡峭化上行，5年期信用债和流动性相对较好的二永债波动较大。投资者情绪也跟随收益率变化呈现过山车走势，周一伴随资金面宽松，市场情绪整体较好，短端收益率下行；周中资金进一步宽松预期落空，长端收益率下行空间受限，投资者思考长端“抱团”是否应该瓦解；后半周债基再次遭遇赎回，负面情绪释放，收益率调整较为明显。
本周作者走访了某区域各类型机构，整体而言，投资者虽然普遍认为债券收益率长期下行格局尚未改变，但反馈年初债券市场相比去年明显呈现“困难”模式，主因债券绝对收益率较低而资金利率不低，几乎没有期限利差和信用利差，债市传统杠杆、信用下沉和拉久期“三板斧”均失效。收益率震荡加剧，交易户比配置户更加艰难。
品种方面，各类型投资者都相对偏好存单和地方债这两类供给相对较大且收益率性价比相对较高的品种，信用债整体延续去年的降低配置格局，长端利率债和二永债成为投资者“又爱又恨”的品种。
分机构类型看，
保险：
去年底负债端收益基准调整后保费收入增速一般，加上年初地方债等利率品供给相对充裕，欠配压力相比去年有所减轻。保险机构普遍认为长端信用债和二永债利差偏低，性价比一般，不过长期仍看好收益率下行，因此目前策略仍为“每调必买”，10年国债调整至1.75%上方后就会陆续建仓长端利率债、二永债，也会一级市场认购部分发行利率相对较高的地方债和长端信用债，不过由于长端信用债二级市场流动性较弱，难以实现一二级交易性操作。部分风险偏好相对较高的保险采取5年期左右城投适度下沉策略，相对能获取一定的票息保证。
年金：
3-5年期信用债底仓策略仍存，但占比有所降低，主因5年期信用债供给较高但估值波动较大，二永债期限利差过于平坦，因此转而加大各类型多资产配置探索，例如使用短端存单、二永债作为流动性管理工具和估值“稳定剂”。
理财：
年初以来短端收益持续上行的情况下，依赖加强估值管理和流动性管理能力实现了估值相对基金的稳定，但2月中下旬以来7日年化回报持续为负。根据标准普益跟踪的数据来看，1月理财规模先上后下，整体规模基本持平。2月最后两周理财规模有所下降，与赎回和月末回表因素有关，但3月第一周由于市场波动，规模也未有明显恢复。由于理财规模整体增长有限，1月几乎没有配置信用债，春节后规模的增长对于中短端信用利差有一定支撑作用，但2月底以来规模和配置需求又面临压力。从草根调研的情况看，理财目前整体赎回压力仍可控，但较为担忧如果市场进一步调整，可能引发赎回负反馈的风险。
基金：
基金是近两年走访中“痛点”较为明显的机构，负债端稳定性弱，相对收益考核使得很难有大的投资策略空间。年初以来，普遍采取“哑铃型”策略，存单配满20%上限，短信用或二永商金适度配置，长端利率债或银行二永债博取资本利得。艰难的点在于，一是负carry近期才缓解，资本利得变为“资本利亏”，年初大部分产品持有回报就为负使得后续操作举步维艰；二是相对价值考核使得在其它机构尚未明显降久期的情况下，不敢轻易降久期和降杠杆，只能硬抗；三是负债端不稳定的压力使得信用下沉的票息操作难以进行。近期也有部分投资者讨论是否应该转变为“子弹型”策略，通过3-5年期信用债或二永债辅以适度下沉策略维持久期和票息收益，但估值波动风险和流动性风险仍然难以回避，因此操作难度较大。
信用债市场展望和投资建议
上周后半周的市场调整引发投资者情绪悲观，投资者普遍关注两个问题：一是下周收益率是否能稳住，是否会引发理财赎回负反馈；二是资金面宽松3月能否看到，是否得等待1季度基本面数据。我们认为，目前经济基本面仍对债市较为友好，理财发生负反馈的系统性风险仍低，叠加保险的配置稳定剂作用仍存，在市场大幅波动时不必过于悲观。对于负债端较为稳定的投资者，收益率调整时反而是加仓二永债和中长期信用债的机会；对于负债端压力较大的投资者，由于长端收益率仍有波动风险，而资金面边际宽松，短端配置的性价比有所提升，可以先把握中短端信用债机会，再结合负债端情况辅以二永债波段操作。
