货币渐进宽松——3季度货币政策报告解读（海通宏观梁中华、应镓娴、贺媛）

梁中华宏观研究 · 公众号 · · 2024-11-09 18:25

正文

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海通宏观 | 梁中华团队

本报告作者：

梁中华 S0850520120001

应镓娴 S0850521080001

贺媛 S0850123030080

·概要 ·

中国人民银行 2024 年 11 月 8 日发布《 2024 年第三季度中国货币政策执行报告》，我们的解读如下：

对于下阶段的货币政策，央行表示，“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性。”我们认为， 9 月 24 日发布会以来，政策端已经发生积极变化，而且在经济面临压力的情况下，政策暖风会持续。货币政策会保持稳健宽松基调，未来政策利率、存款利率调整仍会渐进式进行，但不会大水漫灌式强刺激。

不过我们也认为，货币政策主要通过提供低息贷款的方式支持实体经济，需要有实体融资需求的增长配合。也就是在预期偏弱的情况下，还需要财政“逆周期”力量的作用。往后看，财政政策仍有空间，在经济稳增长的需要下有意愿在明年继续发力，而且财政的力度仍是关键，需要继续关注。

风险提示：对政策的理解不到位

个人房贷利率再创新低

个人房贷利率继续创新低。 央行公布 2024 年 9 月金融机构新发放贷款加权平均利率为 3.67% ，较 6 月小幅回落 1bp 。其中，一般贷款利率略有回升，环比 6 月上行 2bp 至 4.15% ；新发放的个人住房贷款利率继续创有统计以来的新低，环比回落 14bp 至 3.31% 。同时，票据利率也环比 6 月下行 25bp 至 1.35% 。

调整完善货币供应量统计

专栏一中主要对我国的货币供应量统计体系进行了回顾和展望。 专栏回顾了过去我国货币供应量统计的演变，包括对 M0 、 M1 、 M2 的定义调整；并表示，随着我国金融市场和金融创新迅速发展，符合货币供应量定义的金融工具范畴已发生了重大变化，有必要动态完善。比如，个人活期存款的流动性显著提高，已具备货币属性，还比如非银行支付机构备付金也具有类似活期存款的货币属性，均可研究纳入 M1 统计；同时，有必要根据金融工具的流动性发展，对 M2 的统计进行适时调整。

专栏四主要讨论了近年来直接融资的发展对我国货币政策框架的影响。 随着理财、资管等金融产品的增长，更多资金流向了债券、股票等直接融资渠道，从而减弱了传统银行体系的货币创造。存款的分流和回流，对 M2 造成了很大的扰动。所以，当前传统货币供应量指标的适用性已经降低。应当看到，尽管 M2 波动增大，但我国包含债券融资的社会融资规模增速仍保持在 8% ，明显高于名义 GDP 增速，金融对实体支持力度稳固。

由此，央行表示，未来将进一步完善货币供应量统计，择机发布并适当进行历史数据的回溯。而且要看到货币供应量的可控性以及与主要经济变量的相关性正趋于减弱，因此下阶段，要继续推进货币政策调控框架转型，淡化对数量目标的关注，更加注重发挥价格型调控的作用。

继续深化利率市场化改革

专栏三聚焦于我国的政策利率传导机制及其市场化改革的进展。 专栏指出，我国已明确公开市场 7 天期回购操作利率为主要政策利率，基本形成了市场化的利率形成和传导机制。具体的，央行通过调整 7 天期逆回购操作利率来影响货币和债券市场利率，从而间接带动存贷款利率的变化，最终影响消费和投资需求。

对于当前的传导效率，央行提到，我国政策利率能够有效传导，但在不同市场的传导效率存在差异，部分原因是存贷款市场的竞争影响。银行间的过度竞争导致贷款利率过快下降、存款利率难以下调，进而影响货币政策效果。

下阶段，央行将继续推进利率市场化改革，加强银行自主定价能力，规范存贷款市场的竞争行为，确保政策利率更好地传导至市场，提高利率政策对经济调控的作用。

货币降息会继续：渐进式

对于当前经济环境， 报告指出“周期性矛盾和结构性矛盾相互交织”、“经济发展模式转型、经济结构调整短期内可能会对经济增长产生一定影响”、“要正视困难、坚定信心”，延续了 926 政治局会议的表述。因此，对下阶段的货币政策展望时，央行表示，“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性。”我们认为， 9 月 24 日发布会以来，政策端已经发生积极变化，而且在经济面临压力的情况下，政策暖风会持续。货币政策会保持稳健宽松基调，未来政策利率、存款利率调整仍会渐进式进行，但不会大水漫灌式强刺激。

在具体操作上， 报告新增“综合运用 7 天期逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利（ MLF ）和国债买卖等多种工具”、“结合‘两重’‘两新’、房地产支持政策组合等抓手，加快推动储备项目转化，保持信贷合理增长”的表述。 10 月 28 日，央行公告启用公开市场买断式逆回购工具。我们认为，新工具为央行补充了流动性投放工具，或意味着 11 月和 12 月或将不再依赖大额续作 MLF 或降准的政策工具。接下来央行能够综合运用多种政策工具，维护银行间市场资金利率的稳定，保证做到“合理充裕”。同时，货币政策将加强和财政政策的协调配合，继续挖掘实体部门融资需求，稳定信贷融资表现。