【报告导读】
国君交运把2020年集运市场高潮迭起的上涨，划分为“替代—补库—紊乱”三个阶段。驱动因素各不相同，持续性各不相同。
【投资要点】
1.
替代：
Q2
全球供求双降，中国出口份额大增。
Q2
疫情
全球化，集运需求总量下滑，班轮公司预期增加停航，供求双降。而中国率先复产复工，中国占全球贸易总额比例在
5
月创下全年最高点，推动运价回升。
5
月
31
日我们逆市首次覆盖推荐中远海控
H
，并与企业、航交所和行业协会召开多轮电话会议。因为早在
5
月，中国领跑全球复苏不是一种预测，而是可验证的现象。
2.
补库：
Q3
欧美消费恢复，补库存启动。
疫情期间的补贴，推动美国等进口国消费复苏，
6
月份开始美日欧零售恢复增长。欧美消费的超预期恢复，带动补库存。尽管航司全力增投运力，但补库效应推动亚太出口国
9
月出口全面正增长，量价双升。尽管强度超出当初的预期，补库是我们
5
月份首次覆盖报告就已经预测的事件。但是周期的演化往往超出我们的预期——
10
月份全球供应链进入“紊乱”阶段，并不在我们
5
月预期的场景之内。
3.
紊乱：
Q4
全球供应链紊乱，运价脱离供求。
从全球集装箱运量、中国出口增速、中国枢纽港外贸集装箱吞吐量看，四季度运输需求增速并没有明显提高。但是，欧美供应链产能的弹性极弱，导致全球供应链在高产能利用率阶段出现
“
紊乱
”
，表现为港口拥堵、准班率下降和集装箱短缺等问题凸显。供应链的“紊乱”，意味着尽管船公司投入了几乎所有的运力，但有效供给环比下降。
4.
展望：供应链“紊乱”持续时间不确定。
“紊乱”
是一个全球网络效率下降的过程，是一个有效运力下降的阶段性现象。缺箱是一种有效供给收缩的跨航线传导机制，箱子从低运费航线抽调到高运费航线，加快了运价上扬在不同的航线之间传播。“紊乱”与城市堵塞相似，是一种难以预测发生时间，也难以预测结束时间的物理现象。
此外，美线即期运价大幅上涨后，已经高达长协价的
2.7
倍，有理由预期
2021
年美线长协运价大幅提升，我们目前的判断是
50%
。
尽管投资者不习惯分析师说“我不知道”，但随着运价综合指数逼近十年高位，集运运价就像上海陆家嘴傍晚堵车时的滴滴费率那样，难以预测。当下的集运市场，如同一场旋律优美渐入高潮的舞会，大多数人不愿意道声晚安，也没有人知道舞会何时结束。
5.
风险提示。
对航运联盟的反垄断监管加强，疫情反复冲击需求，
2021
年经济复苏缓慢。
【报告正文】
1.
第一阶段——二季度的“替代”
二季度中国出口替代，推动集运需求超预期增长。疫情发生后，中国率先复产复工，中国出口替代欧美国产与其他国家出口。全球集运需求总量下滑，但中国份额提升，
Q2
出口恢复增长。
替代是有持续期的。
5
月份中国出口占欧美日进口金额的比例，不仅创近年新高，而且也是今年年内的最高峰。
船舶大量停航，导致运价大幅上涨。班轮公司对需求悲观预期下大量停航，二季度运营的船舶运力大幅缩减。但是需求超预期增长，导致运价大幅上涨。
随着疫情影响减弱，中国的替代效应在下降。各国应对疫情经验丰富后，逐渐复产复工，进出口增速回升，中国的出口市场份额在下降。尽管如此，此次疫情作为十年一遇级别的压力测试，证明了中国是全球最可靠的供应链。因此我们对疫情之后，中国出口的竞争力充满信心。
2.
第二阶段——三季度的“补库”
三季度欧美消费恢复，中国出口增速提升。疫情期间的大量补贴，使居民可支配收入同比增长，推动消费复苏，
6
月份开始美日欧零售恢复增长。三季度中国出口增速提高，对美国出口增速明显提升。
自
2018
年中美贸易冲突以来，北美批发商和零售商的库存水平处于较低水平。
2019
年末更是开始下行。叠加二季度悲观预期下的贸易量下滑，库存周期在二季度末见底。相关的预测，参看
5
月国君交运中远海控首次覆盖报告。
补库存推高中国三季度出口增速。零售增速回升将带动补库存，
7
月份美国零售商已经开始补库存。考虑中美之间半个月以上的运输时间，实际上有更多补库存的货物在运输途中，表现为中国对美国出口增速高于美国统计的自中国进口增速。
补库存的持续时间有待观察。疫情之后，美国零售商去库存持续
3
个月，批发商和制造商去库存时间略长、但幅度更小。
8-10
月美国港口的进口集装箱量持续高增长，预计处于补库存阶段。班轮公司预计春节前运量仍将较快增长，未来补库存的持续时间有待观察。原本我们预期
10
月中下旬北美航线向淡季过度，但目前看来，四季度美国货物净进口增速将高于零售增速。补库存，推动运输需求处于高位。
3.
第三阶段——四季度的“紊乱”
10
月以来，全球供应链进入“紊乱”阶段，缺箱和进口国港口塞港冲击了有效供给，推动运价进入全面和加速上涨。
从全球集装箱运量、中国出口增速、中国枢纽港外贸集装箱吞吐量看，四季度运输需求增速并没有明显提高。但是由于传统文化与劳工制度等诸多因素，大多数进口国的供应链缺乏产能弹性。运量的上升，引发了港口拥堵和集装箱短缺。
船公司不管是因为出口港缺箱而“亏舱”，还是因为塞港而延长了往返航次的运行时间，甚至因为进口国“拆箱”人力不足导致内陆空箱无法及时运回，都导致实际运力不变，但有效运力下降的供应链“紊乱”。
