制造业景气落，防控金融风险——海通宏观周报
宏观专题：
棚改货币化安置对地产销售影响几何？
三四线地产超预期热销。
今年以来，一二线城市地产销量持续低迷，而三四线地产超预期热销。从区域看，本轮三四线地产销售并非仅一二线周边回升，而是普遍回升。从时间看，本轮三四线地产销售量价走势与一二线同步而非滞后。这意味着三四线地产热销的原因并不是需求外溢或人口回流。
起底“棚改货币化安置”。
我们认为，核心原因应是棚改货币化安置。
15
年
棚改补偿模式由实物、货币安置并重转向货币安置优先，棚改进入
2.0
阶段。
14
年央行创设
PSL
，部分解决了棚改货币化安置的资金问题，相当于对三四线城市定向货币宽松。
PSL
余额从
15
年
5
月的
6549
亿，增加至
17
年
3
月底的
2.2
万亿。国开行、农发行棚改专项贷款规模也迅速扩张。
对房地产市场影响几何？
我们估算
14-
17
年棚改货币化安置面积分别为
0.4
亿平米、
1.5
亿平米、
2.5
亿平米与
3.1
亿平米。剔除这部分影响后，
15
、
16
年住宅商品房销量增速将分别降至
-3.6%
和
13.5%
，
17
年
1
季度降至
12.3%
。棚改货币化安置固然能在短期内拉高地产销量增速，但拉动效应正不断减弱，而单纯依靠
政府购买实现的地产销售，缺乏产业发展支撑因而难以长期持续。
一周扫描：
海外：特朗普公布税改计划，美国一季度
GDP
走弱。
特朗普公布税改纲要：个人所得税简化为
3
档；企业税率削减至
15%
；不对进口产品征收边境税；对美国企业海外利润一次性征税
10%
。美国一季度
GDP
初值仅
0.7%
，而当前劳动力市场接近充分就业，消费者信心指数高位，主要由天气引发的消费者支出下滑或只是暂时的。欧洲央行宣布维持三大利率以及
QE
不变，德拉吉称经济复苏变得越来越牢固，但仍需非常宽松的货币政策。法国首轮总统大选中间派马克龙支持率第一，他在第二轮中战胜极右翼勒庞的概率大增。
国内经济：制造业景气回落。
4
月全国制造业
PMI
回落至
51.2
，需求、生产、价格降，库存升。
4
月
58
城地产销量增速逐旬下滑，上中下旬
27
个三四线城市地产销量增速依次为
0.6%
、
-1.4%
、
-5.2%
。
4
月前三周乘联会乘用车累计零售增速
-1%
。
4
月发电耗煤增速
14.3%
，比
3
月明显下降。
4
月上旬全国粗钢产量增速
3.8%
低于
3
月。
3
月工业收入增速走高，但利润增速回落。
4
月制造业
PMI
下滑，发电耗煤增速下降，商品价格大跌，意味着
4
月工业利润增速将明显下滑，经济短期高点已现，库存周期已接近尾声。
国内物价：通胀预期走弱。
上周食品价格环比下跌
0.2%
，跌幅略有收窄。预测
4
月
CPI
食品价格环比下跌
0.6%
，
4
月
CPI
稳定在
1.1%
。
4
月以来煤价、钢价持续下跌，预测
4
月
PPI
环比下跌
0.7%
，
4
月
PPI
同比降至
6.1%
。
4
月经济明显走弱，制造业
PMI
指数大幅下滑，主要价格指数走低，
PMI
原材料价格指数大降至
51.8
，出厂价格跌破
50
的荣枯线，
4
月以来，钢价、铜价、煤价等相继出现明显下跌，均意味着通胀预期明显走弱。
流动性：货币稳健中性。
上周
R007
均值上行至
3.99%
，
R001
均值上行至
3.02%
，货币利率再创新高。上周央行操作逆回购
3200
亿，整周净投放货币
700
亿。上周美元继续下跌，在岸和离岸人民币汇率贬至
6.9
。上周央行称继续实施稳健中性的货币政策，着力增强金融支持供给侧结构性改革力度，高度重视防控金融风险，加强金融监管协调，有序化解处置突出风险点。银监会称要加强金融风险防控，深入排查银行业各类风险，密切盯防重点领域风险。
国内政策：重视防控金融风险。
中共中央政治局召开会议，要求坚定不移推进经济结构战略性调整。继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，深化供给侧结构性改革。要加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制。高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度。
警惕缩表风险，债市等待方向——海通利率债周报
4
月市场回顾：收益率曲线上行
一级市场：国债供给回升。
4
月国债发行
2389
亿元，到期
748
亿元，净供给增加
1641
亿元；政策性金融债发行
3144
亿元，到期
2380
亿元，净供给增加
764
亿元；地方政府债发行
3249
亿元，无到期。
4
月利率债总供给增加
8782
亿元，较上月减少
1182
亿。
二级市场：监管趋严，收益率曲线上移。
截至
4
月末，
1
年期国债收于
3.17%
，较
3
月末上行
30BP
；
10
年期国债收于
3.47%
，较
3
月末上行
18BP
。
1
年期和
10
年期国开债收于
3.71%
和
4.18%
，前者上行
15BP
，后者上行
12BP
。此外，超长期利率债收益率也有所上行，
4
月全月来看，
20
年国开债收益率上行
10BP
至
4.41%
，
30
年国债收益率上行
13BP
至
3.89%
。
5
月政策前瞻：政策逐步推进，关注委外进展
委外赎回压力不可忽视。
近期银监会频频发文，目标直指金融去杠杆，市场则担忧委外出现大规模赎回，债市受到冲击，利率小幅上行。根据我们的估算，银行理财委外的总量在
3-4
万亿之间，其中大行和股份行的委外比例较低，平均不超过
10%
，但农商和城商行的委外比例平均都在
20%
以上。如果监管政策严格执行，则来自农商和城商行的赎回压力不可忽视。
监管可能温和推进。
在监管文件密集出台、金融去杠杆持续趋严的大背景下，一季度中共中央政治局会议中着重提出要“确保不发生系统性的金融风险”，向市场释放出维稳信号。而这也显示出监管部门温和去杠杆的政策主基调，以及“严监管
+
守底线”的政策意图。未来监管政策的实施可能将不会出现“硬着陆”，而是温和推进、逐步实施。
资金面维持紧平衡。
近期，资金面仍然稳中偏紧，央行公开市场投放维持紧平衡状态。为了配合金融去杠杆和政策严监管的趋势，资金面短期难以宽松。不过考虑到资金一旦过度收紧，叠加监管政策的趋严，可能会导致金融资产短期剧烈调整。因此展望
5
月，我们预计去杠杆
+
守住不发生系统性风险的背景下，资金仍维持紧平衡，
7
天回购利率中枢
3%
。
5
月债市前瞻：警惕缩表风险，债市等待方向
外部压力暂缓，中美利差走高。
而从外部环境来看，美债收益率近期有所下行。主要是由于美国经济增长放缓，叠加油价下跌，通胀预期降温，同时近期地缘政治频发，避险资产受追捧，美债、日债等利率均有所下行。目前中美十年期国债利差已上升至短期高位，债市受到的外部压力有所缓解。
委外赎回有风险，但预计可控。
据我们测算，银行表内委外配债
9000
亿，表外委外配债
4
万亿，目前赎回仍以表内流动性较好货基和债基为主，且大多为到期不续，仍未出现大面积未到期和表外赎回现象，短期赎回对市场负面影响依然可控。后续需关注大资管、同业监管细则和理财新规落地，大资管监管方向去嵌套、去通道，底层资产穿透，对表内同业影响较大，同业和理财监管对表外理财影响较大，新规实施细则出台短期内或对市场有较大冲击。
债市震荡，等待机会。
从配置角度看，
10
年国债
3.5%
以上买盘增多，短期利率大幅上冲难度较大。从交易角度看，仍需防范监管细则落地带来冲击。上周政治局会议强调金融与经济共生关系，维护金融安全的重要性、推进监管中的底线思维，并且强调统筹监管重要性。这或许意味着在十九大前，一行三会统筹监管之下，监管对市场的冲击或是缓慢释放的，债市可能较长时间处于调整状态，短期维持
10
年国债利率区间
3.2-3.6%
。
信用风险加剧，警惕民企风险——海通信用债周报
4
月行业利差监测。
1
）
4
月信用利差继续走扩，等级利差抬高。
截止
4
月底，
3
年期
AAA
和
AA
等级中票信用利差较上月底分别上行
8BP
和
16BP
。
4
月等级利差抬高，
3
年期
AA
级与
AAA
级、
5
年期
AA
级与
AAA
级中票收益率之差均小幅抬升了
8BP
，期限利差在零值附近震荡。
2
）城投债利差上行幅度超过产业债。
4
月产业债利差整体小幅上行，而城投债利差上行幅度超过产业债，目前
AAA
等级的城投债和产业债利差已经十分接近，不过低等级债券间仍存在一定差距，比如
AA
级中票城投利差还是要比同等级产业债利差低
55BP
左右。近期监管层多次提及规范地方债务风险，长期来看，城投信用不确定性增大。
3
）钢铁、煤炭行业利差平中略升，有色行业利差小幅走扩。
4
月底
AAA
级钢铁、采掘行业信用利差平均为
202BP
、
217BP
，较
3
月底均小幅上行
2BP
。
3
月底以来宏桥系债券大跌，导致
AA+
级有色金属行业信用利差大幅冲高，但
AAA
级、
AA
级有色行业信用利差仅小幅走扩。而且在剔除了宏桥系债券后，
AA+
有色行业信用利差水平仅比
2
月份上行了
12BP
，冲击有限。
4
）采掘、钢铁仍然是行业利差最高。
各行业横向比较来看，
4
月底采掘、钢铁行业的行业利差仍然是最高的；其次是化工、有色金属、建筑材料、商业贸易。从变动幅度来看，化工是行业利差上行幅度最大行业，其次是有色金属、机械设备、建筑材料，采掘、钢铁行业的行业利差上行幅度较小。
4
月市场回顾：供给上升，交投减少，收益率全面上行。
4
月主要信用债品种净供给
786
亿元，环比大幅上升。
AA
等级发行人占比最大达
33%
，
AAA
等级发行人占比
29%
。建筑业发行人占比最大达
22%
，其次是综合类，占比
17%
。
4
月二级市场成交
1.38
万亿元，与上月
1.78
万亿元的成交额相比大幅下降；收益率全面上行，
1
年期品种中，
AA-
等级收益率上行幅度最大达
26BP
，
AA
等级收益率上行
24BP
，其余等级收益率上行
9-20BP
；
3
年期品种中，
AA
等级收益率上行幅度最大达
39BP
，
AA+
与
AAA-
等级收益率分别上行
37BP
和
33BP
，
AAA
等级收益率上行
31BP
，
AA-
等级收益率上行
21BP
；
5
年期品种中，
AA
、
AA+
等级收益率分别上行
37BP
、
35BP
，其余等级收益率上行幅度在
24-31BP
；
7
年期品种中
AA+
等级收益率上行
25BP
，其余等级收益率上行
19-21BP
。
4
月评级迁徙评论：信用评级下调均为产业债。
4
月共公告
21
项信用债主体评级向上调整行动（包括
3
项展望上调）、
7
项主体评级向下调整行动。评级上调的主体有
5
家为城投平台，评级下调的主体均为产业债发行人。评级下调的企业中，五洋建设主体评级从
AA
下调至
AA-
，评级展望为负面，下调主因是公司资金流动性较弱，同时外部融资受限，对外担保存在一定代偿风险及存在资金流出风险。甘肃敦煌种业评级由
AA-
下调至
A+
，主因产品竞争能力不强、合资公司出现亏损且短期难以改善，公司面临债务偿还压力。翔鹭石化评级由
A+
下调至
A-
，公司尚处于停产阶段、复产时间不明，企业财务压力加大。
投资策略：信用风险加剧，警惕民企风险。
上周信用债调整幅度有所缩窄，短端表现好于长端。
AAA
级企业债收益率平均上行
5BP
、
AA
级企业债收益率平均上行
6BP
、城投债收益率平均上行
5BP
。下一步表现如何？建议关注以下几点：
1
）五洋债凸显流动性风险。
上周五洋建设主体评级由
AA/
稳定下调至
AA-/
负面，但其交易所公募债
15
五洋
02
和
15
五洋债已于
16
年
12
月
28
日起被交易所停牌，投资者面临信用风险和流动性风险双重考验。被停牌主要由于发行人至今仍未披露被列入失信名单的具体信息，事实上，交易所有较大权限对债券进行停牌甚至终止上市，且主要依靠对于信用风险的判断，低资质债券流动性风险很可能与信用风险形成双杀。
2
）低评级信用债调整空间仍大。
2008
年以来低评级长久期信用债（
5
年
AA
企业债为例）共经历三次大幅调整：第一次是
2010
年
10
月至
2011
年
10
月，信用利差约上行
130BP
，第二次是
2013
年
6
月至
2014
年
2
月，信用利差约上行
