【东北宏观张陈】宏观专题：杠杆率为何在提升？

近期宏观杠杆 率 快速 上升 。 国家金融与发展实验室公布的2024年1季度中国宏观杠杆率同比提高了近12个百分点，从环比来看提升了近7个百分点。考虑到中国经济已经处于高质量发展的阶段，这样历史高位的杠杆率提升速度值得关注。

其中居民杠杆率的上升与 居民债务增速放缓 是不一致的。 从数据上来看，企业端杠杆率同比上升了6.4个百分点，是中国宏观杠杆率提升的主要来源。其次政府端杠杆率同比上升了5个百分点，同样增幅较为明显。值得关注的是居民端的杠杆率在2023年以来开始悄然上升，特别是最近几个季度，这与居民债务增速放缓，以及地产销售偏弱是不一致的。

参考美国居民降杠杆经验发现， 居民降杠杆不能光靠压缩债务，降低利息成本、做大分母 GDP 或收入甚至更加重要。 在2008金融危机之后，美国政府和金融机构采取了多种措施来降低居民的债务负担，包括压缩债务和低利率政策。这一阶段，政策重点在于直接降低居民的债务水平和负债成本。不过在2014年以后，美国居民杠杆降低则主要依靠GDP增长。

近期中国居民杠杆率的上升更多是被动的，主要是由于 分母端 名义增速 偏弱 ， 警惕杠杆率的被动提升。 2023年之前，居民杠杆一度稳定不变，但是从2023年开始，居民的杠杆率开始持续上升。分解来看，这一持续上升并非由于分子端债务增速的回升，而是源于分母端名义GDP增速的明显放缓。

从利息负担的角度来看，政策 并不算特别 宽松。 当前，我们的政策取向是积极的，旨在不断减轻居民的债务负担，并且财政政策也保持较为宽松的状态。不过目前，利息支出占总可支配收入的比例约为6%，仍然处于相对较高的水平。具体来说，这个比例与2017年的水平相当，高于经济下行或房地产市场压力较大的2014到2015年期间，当时这一比例曾降至大约4.5%。

与居民杠杆率类似 ，我们 可以 测算居民净财富率（净财富 / 名义 GDP ）， 结果 发现居民净财富 率 由于 资产增速的放缓 也有所 放缓 ， 这可以 解释为何尽管 PMI 等指标有所企稳 ， 但 可选消费增速 并没有如历史规律 般 明显 反弹。 首先，历史数据来看，居民净财富率的上升主要不是由债务压缩带来，而是由资产扩张带来。其次，居民净财富率的同比变化，与可选消费强弱较为相关，即居民净财富增长越快，可选消费相比必需消费表现越好。以往经济周期中，主要经济指标与居民净财富率走势一致，而近期出现了分化，所以如PMI等指标反弹，但居民净财富没有反弹，因而可选消费并未明显恢复。

风险提示： 出口超预期、地缘冲突。