专栏名称: 降噪房地产

招商证券房地产研究团队。秉承“降噪”宗旨，专注行业研究。判断的是方向，而不是合理性，合理与否会由市场纠偏。

【招商房地产｜中期策略】相同的节奏，不同的韵律

降噪房地产 · 公众号 · · 2022-06-28 23:44

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招商证券房地产（不动产综合服务）组

赵可、路畅

报告日期：2022年6月27日

摘要：

复苏：相同的节奏，不同的韵律。 统计局5月销售数据降幅收窄，6月前4周样本城市高频数据销售改善较为明显，认为当前基本面底部已形成。而疫情后数据回补的贡献并不值得用来质疑数据回暖的可靠性，恰巧这证明购房需求的“不可消失”特点。预计销量增速10月左右转正；通过领先指标判断本轮复苏与历史不同的两大特点：压低斜率的宽U型复苏& 全局层面难以触发房价上涨压力导致政策收紧，结构上分化更明显。

交易复苏：销售转暖后，房地产板块超额收益或将迎来本轮第二段上涨。 参考历史周期规律，一段完整的超额收益实现包括三个阶段。第一阶段的上升通常由政策改善预期带动，随后进入一个观望阶段导致第二阶段的回撤，当销量同比增速出改善尤其是进入正增长区间时，通常会出现“第三浪”上涨；回顾本轮周期，政策博弈已带动第一阶段超额收益上涨，投资者对复苏不确定性的担忧、疫情以及房企信用受损等因素实现了本轮周期中第二阶段的回撤，当前时点，认为销售底部或已确立，复苏即是后续房地产股票超额收益上行的支撑因素。预期本轮房地产超额收益上行斜率更低，但增长更稳健、持续，“竞争格局改善”是少数个股上涨的主导逻辑。

复苏之后：产业链短期具备反弹基础，但浩浩荡荡的竣工大周期或一去不复返，将滞后于房地产出现竞争格局改善。 随着销售复苏，维持弹性判断“竣工>开复工>销售>实际房地产投资>拿地”，判断开复工或领先于拿地率先复苏，于四季度具备反弹基础，但幅度将受制于前期保守拿地，预计22年同比增速大个位数负增长（-9.1%）；在资金链压力下，预计22年竣工面积仅小个位数正增长（1.7%），同时预计19年以来的竣工大周期高点滞后出现，但因行业复苏与资金链压力并存，竣工短期展现脉冲反弹后，后续竣工弹性或受制于资金链而被动拉平，产业链或跟随房地产行业出现竞争格局改善；预计房地产开发投资在刚性竣工需求支撑下，将滞后缓慢回落，预计22年同比增速约为小个位数负增长（-1.2%）。

投资建议：低斜率复苏下房地产板块应布局稳健型标的而非博弈资产救赎型标的。 当前周期特征下，并不具备过去房价大幅上涨救赎劣质资产的件，“高质量”周转的“管理红利”模式或具备护城河优势。在此基础上建议关注：a.“稳增长”主线下 “持续内生性现金流创造能力”龙头 “招保万金中华龙” （【招商蛇口】【保利发展】【万科A】【金地集团】【中国海外发展】【华润置地】【龙湖集团】）；b.销售复苏后货值弹性较大的地方区域型国企，如【建发股份】等；c.精选“有质量的杠杆”的高杠杆民企，等到销售右侧确立明显可布局；d.资源型公司仍可获稳健回报，如【华侨城A】等。

产业链角度，配置逻辑已告别房企牺牲利润率换增长的竣工交付周期，转为房地产行业稳健经营、降本增效诉求下供应商集中度提高和竞争格局改善，关注轻工、建材、家居家电等相关板块的估值修复弹性；生态链角度重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【招商积余】【保利物业】【碧桂园服务】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；交易关注【贝壳】等；关注REITs标的长赛道布局。

风险提示： 疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等

一、复苏：相同的节奏，不同的韵律

1. 基本面底部或已出现，预计销量增速10月左右转正

2. 领先指标预示两大特点：压低斜率的宽U型复苏&全局层面难以触发房价上涨压力导致政策收紧

3. 销售：预计10月左右单月销量同比增速转正，全年约为小两位数负增长

二、交易复苏：房地产板块“第三浪”的超额收益或开启

1. 规律：房地产权益行情二次进场点或已确认，二次行情买的是销售“涨”

2. 例外：预计后续超额收益来源于竞争格局改善而不再是资产重估弹性

三、复苏之后：产业链短期具备反弹基础，但浩浩荡荡的竣工大周期或一去不复返，将滞后于房地产出现竞争格局改善

1. 新开（复）工：开复工四季度具备反弹基础但幅度受制于前期保守拿地

2. 竣工：预计19年以来的竣工大周期基本结束，关注产业链布局逻辑转换

3. 投资：刚性竣工需求支撑下，房地产开发投资短期或将滞后缓慢回落

四、投资建议

1. 房地产板块——布局稳健型标的而非博弈资产救赎型标的

2. 产业链——“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动转为“竞争格局改善”驱动

五、风险提示

一、复苏：相同的节奏，不同的韵律

我们在2022年度投资策略报告《“烦恼”与“幸福的烦恼”》中前瞻提出：

（1）短期需求下行的烦恼仍在，政策边际改善已出现，权益配置区间已出现；

（2）库存底部或在22年，伴随竞争格局改善，后续竣工弹性高于开工，开工弹性高于销售；

（3）剩者缓称王，并购市场或出现“幸福的烦恼”；

（4）中长期开发业务竞争格局改善，主导行业增长的底层逻辑重置为管理红利。

当前，“剧情”正按照“剧本”推进，欲知后续，且听下文。

1、基本面底部或已出现，预计销量增速10月左右转正

复盘本轮下行阶段， 21年5月之前单月销售额较19年同期年化复合增速仍维持两位数，延续较高的市场热度，但随着金融在供给和需求两端的同时收紧，在连续高基数（短周期基本面恶化）的共同作用下，6月销售额增速开始回落，7月后销售急转直下，四季度预售资金监管的强化等进一步冲击了行业的流动性；随着基本面的恶化叠加行业信贷政策的收紧，房地产“政策底”开始出现，由于资金链风险先于房价下跌和经济恶化以及就业恶化出现，首先在金融口开始吹风宽松的表态，11月左右政策出现边际宽松，而后各地因城施策宽松政策陆续出台。

22年1-2月份市场出现弱回暖迹象，但3-4月份受疫情影响，销售数据再次出现明显下滑，5-6月份疫情好转叠加政策利好初步释放，销售出现一定边际改善，但真正提振力更有效的政策或于五月才开始逐步释放。

从我们跟踪的房管局高频数据观察，6月至今（6月1号-6月24号）36个样本城市同比增速-25%，较5月负增长收窄29个百分点， 结合统计局的月度数据以及房管局层面的高频数据，我们认为当前基本面底部已形成 。 而疫情后数据回补的贡献并不值得用来质疑数据回暖的可靠性，恰巧这证明购房需求的“不可消失”特点。

从结构上看，房管局36城高频数据6月至今一线/二线/三四线同比增速分别为-16%/-14%/-41%，降幅较5月分别收窄37 PCT/40 PCT/13 PCT，复苏中的结构分化仍较明显，往后看，我们认为本轮周期复苏，销量结构上或是一二线强于三四线，一方面是政策的边际效果有差异，一方面是不同能级城市的供需环境有差异。

2、领先指标预示两大特点：压低斜率的宽U型复苏&全局层面难以触发房价上涨压力导致政策收紧

（1）带看量已出现较为明显的回升

结合草根调研数据以及第三方平台数据， 认为5月份到访量均呈现出环比上升，同比负增长收窄的趋势，比如 第三方数据显示， 百城新房项目日均带看、认购指数于22年5月出现较为明显的回升，与草根调研房企层面数据相符；

值得注意的一点是，5月份客户到访量回升较销量回升更为明显，或主要因为客户关注度虽然提升，但因房价仍有下跌（5月份70城新房房价环比-0.17%）及政策仍在持续宽松中，到访客户并不急于“上车”。结合草根调研数据以及第三方统计平台数据，认为5月份到访量均呈现出环比上升，同比负增长收窄的趋势，比如第三方数据显示，百城新房项目日均带看、认购指数于22年5月出现较为明显的回升，与草根调研房企层面数据相符；

另外，我们重点跟踪的12个重点二线城市带看量数据显示，带看量也呈现起色，一般领先成交3-6个月。

（2）新增居民存款及个人存款余额同比上行预示商品房销售改善，但斜率或降低

新增居民贷款/个人存款领先于商品房销售额， 从逻辑上来看，居民存款增加，一方面或是由于房价下跌，高风险资产（股票等）收益持续下滑，居民预期转弱，更倾向于偏安全的银行存款，另外，由于疫情，使得防御性存款动机比历史周期底部更明显。随着房价止跌和股市止跌以及疫情好转，存款将再次搬家，房产的潜在可配置金额增加，有助于商品房销量的回升。

从数据上来看， a.结合历史，新增居民人民币存款趋势同比领先于销量1-2个季度，或预示销售企稳回升；b.个人存款余额增长虽回升，但较历史回升幅度更低，预示销售复苏斜率较历史或压低，未来造成房价大幅上涨的压力较小。

（3）近期政策已出现密集放松，后续政策放松出台城市数量可能短期下行，但力度或有更大空间

如我们在《房地产行业政策分析框架1.0》中所述，判断房地产行业的政策，认为首先需要明白房地产业本身盯住的三大目标，即 “民生”，“风险防范”和“经济” ，如下图，不同的目标所关注的核心指标或时间维度有不同，但又有关联。同时，多目标管理下的决策通常又较难两全其美。

从当前角度看：

a. 由于销售不景气持续，当前房价下行压力仍未解除。 截止6月最新数据，因城施策政策出台的城市数量和力度逐步增加，在房价负增长持续至10月的判断下，认为后续政策仍有更大放松空间，以改善型需求为主的政策还未充分出台，认为针对改善型需求的放松是下一步重点，因其过往限制更严，放松空间相对更大，对需求的提振效果或更佳，判断（1）重点22城，以及部分一线城市，针对二手房指导价优化、认房认贷政策改良，改善型需求支持或有进一步改善空间，但一线城市政策出台或相对偏慢；（2）判断出台政策城市数量7月后可能短期减少，进入政策效果观望期，但因为目前政策边际效果偏弱，判断政策力度仍有充分释放空间；

b. 房企资金链仍处于历史较差位置，所以金融端政策出台最早 ，判断供给端的政策，包括信贷政策的放松会持续，但开发贷是跟着开工节奏走的，因此，若要观察到信贷改善可能需看到开工好转，或略滞后于销售改善；信用融资情况恢复比较慢，但证监会和交易所层面也在逐步扩大房企公开市场发债的范围；判断贷款集中度管理，三道红线等政策具备优化空间；住建口监管预售资金，判断预售资金整体会有所优化，但保交楼目标下，其放松相对有限；

c. 房地产业增加值下行对经济的拖累或持续体现至四季度，认为就业压力滞后转大或使得下半年宏观层面流动性持续向好，认为5YLPR仍有下降空间，按揭贷款利率下调等政策仍值得期待。

（4） 库存差异性或使得不同能级城市供需改善节奏差异性较大

如下图，通过库存判断各线城市供需的结构特征：

推盘未售库存角度看， 一、二线推盘未售库存处于本轮周期相对高位但低于14-15年，而三四线库存已高于14-15年，判断当前三四线城市库存去化压力更大；

推盘去化周期角度看 ， 21年下半年以来，各能级城市去化周期均出现明显回升，主要受到去化率持续低迷的影响，从绝对值角度看，去化周期二线高于三四线高于一线，且二线、三四线的去化周期均为本轮周期以来最高点， 一线城市在供需矛盾背景下，去化周期在各线城市中相对较好，但从目前政策情况观察，判断后续二线城市改善力度或更大；

综上，在复苏背景下，供需环境的改善差异性会较大，维持今年一线强于二线强于三四线的判断。

3、销售：预计10月左右单月销量同比增速转正，全年约为小两位数负增

复盘过去几轮历史周期复苏，销售数据变化其实已经隐含了政策宽松对销售市场的正向影响，因此根据历史周期复苏速度预测本轮周期复苏时间及进度是相对合理的。但值得注意的是，本轮政策放松相比周期或更加“谨慎”（稳地价、稳房价、稳预期政策背景下），同时叠加疫情持续及不可控因素影响，本轮周期底部复苏速度或更为平缓，全年或呈宽“U型”。

通过上述销售领先指标观察，参考历史周期复苏阶段销售数据变化，预计22年三季度销量持续边际改善，22年10月左右单月销量同比有望转正。维持22年整体销售宽U型走势，前低后高判断，下半年销售或好于上半年，全年或为两位数负增长。另一方面，由于本轮周期的特殊性，全局层面，宽U型复苏相对较缓的复苏斜率比较难触发房价大幅上涨，短期看，政策或不具备转向收紧的可能性。

二、交易复苏：房地产板块“第三浪”的超额收益或开启

1、规律：房地产权益行情二次进场点或已确认，二次行情买的是销售“涨”

如上图，观察历史上四次超额收益上行的运动特点，可以发现，一段完整的超额收益实现大致可分为三阶段：第一阶段的上涨，随后出现第二阶段的回撤，再重新出现第三阶段的上升；其中，回撤的幅度往往不超过第一段涨幅的一半，且回撤时间短于第一段上涨，并且第二段上涨的幅度和斜率大于第一段。

在归纳房地产超额收益上行的运动特征以后，需要找到运动特征背后的经济变量以刻画市场的反应，并帮助投资人更具前瞻性地把握潜在的投资机会。

第一阶段：超额收益上涨通常伴随政策开始放松而出现（同步于流动性的改善），此时基本面仍然向下，基本面越差，股票反而越交易政策放松预期。 房地产板块景气度与销售景气度相关，但超额收益体现的市场预期走在销售之前，其背后是市场预期宏观流动性的改善可以从供给、需求以及估值三个途径带动房地产行业改善，其结果就是超额收益上行，因此，这一阶段市场交易的是基本面更差从而带来更强的政策放松。

第二阶段：由政策改善引起的预期变化带动第一阶段超额收益上升之后，投资者可能会进入一个观望阶段，观察政策变动能否有效传导到销售上，即预期是否实现。 一方面， 这个阶段往往发生在销售同比改善不确定较高的底部区间；另一方面，由于房地产销量下行拖累经济继续下滑，从而导致A股整体回撤，整个市场估值中枢的下行也可造成房地产板块估值的跟随下修，即所谓“补跌”，从而影响超额收益的表现。

第三阶段： 而当销量同比增速出现改善，尤其是进入正增长区间时，即伴随“销售底”确认，通常会出现“第三浪”上涨，背后反映的市场逻辑或是“预期逻辑得到验证”，推动超额收益上涨。参考历史周期的规律，随着销售逐步回暖到同比转正，超额收益进入回撤后的“第三浪”，即第二次上涨。

房地产行业呈现明显的“量在价前”特征，当房地产价格上涨过高时政策出现收紧的概率也会明显提高。 若市场预期房价将会过快上涨时，超额收益通常开始变淡，另外一个合理的解释是，已经成为现实的房地产复苏足以让投资人轮动到房地产的上下游板块从而降低房地产板块的超额收益。

2、例外：预计后续超额收益来源于竞争格局改善而不再是资产重估弹性

基于本报告第一部分对销售及政策的判断，认为从去年四季度开始： 1）销售下行、2）行业资金链压力较大、3）宽松政策密集出台、4）流动性较为宽松， 均已出现， 认为政策博弈已带动第一阶段房地产超额收益上涨，与历史规律一致。

而本轮房地产股票超额收益第二阶段的回撤，除了担忧销售复苏的不确定因素以外，疫情和房企信用受损也使得投资人对数据改善的评估变得更谨慎。 站在当前时点，如本文第一部分所述，我们认为销售复苏趋势或已确立，后续房地产股票超额收益上涨的支撑因素或已出现。

但本次超额收益演绎与前几轮周期既有相同，又有不同点：（1）本轮周期调控政策为“稳地价、稳房价、稳预期”，房价持续区间管理，放松政策底线思维较足；（2）如第一部分所述，居民存款变化特点难以支持销售V型反转，销售的宽U型复苏比较难刺激房价快速上涨，使得政策收紧的预期或来的更慢且不同城市分化较大。

作为结果，可能会让期望政策大放松的投资人失望，但乐观点在于，这或使得竞争格局改善的逻辑十分顺畅，房企难以通过房价上涨来救赎糟糕的资产，而使得市场上参与增量资本开支的主体表现为少数化，这少部分房企或先人一步具备更早的投资和更好的销售能力，同时 这或意味着本次超额收益的增长将更加稳健、持续，体现于少数个股上。

三、复苏之后：产业链短期具备反弹基础，但浩浩荡荡的竣工大周期或一去不复返，将滞后于房地产出现竞争格局改善

从逻辑上来看，房地产开发流程为“拿地→新开工→销售→竣工”，但基于当前市场情形，有几点值得注意：

（1）过 去习惯用拿地及新开工作为销售的领先指标，这是房地产行业杠杆牛市基础上的“幻觉”，拿地和销售并非前因后果 ，行业告别杠杆大牛市背景后，“以销定产”是房企普遍的投资策略，销售即成为整个房地产开发链条的领先指标，销售市场转好后，房企才有开复工意愿，同时也才会有足够的销售回款用于拿地补充土地库存，因此 基于当前情形，我们认为销售或领先于开复工及拿地 ；

（2） 拿地中长期来看应是新开工的领先指标，但也并非因果关系 ，如果销售市场转好，企业首先会加快未开工库存及停工库存的施工进度，即新开工及复工进度，因为该部分库存达预售成本低以及转化为可售货源速度更快，而在企业取得销售回款，资金较为充裕后，或将开始拿地等行为，补充前端的土地库存，因此 基于当前情形，我们认为开复工或领先于拿地 ；

（3）区别于统计局口径房地产开发投资（统计口径下，拿地计入房地产投资或是伴随施工进度而确认，因此存在滞后性），实际房地产开发投资中土地投资受拿地行为影响，建安投资受开复工进度下的施工强度影响，因此我们 判断实际房地产投资或领先于拿地，滞后于开复工，居于两者之间 ； 综上，随着销售复苏，我们维持弹性判断“竣工>开复工>销售>实际房地产投资>拿地”。

1、新开（复）工：开复工四季度具备反弹基础但幅度受制于前期保守拿地

由上文所述， 基于当前情形，我们判断开复工或领先于拿地率先复苏，于四季度具备反弹基础，同时开复工反弹或以复工为主导 ，如20年随疫情恢复，估算净新增施工面积5.7亿平，其中净停复工收窄贡献4.7亿平，净开竣工提高贡献1.0亿平，主要因为周期下行时，停工面积或处于长期持续增长状态，致使停工库存占比持续提高，而与此同时复苏时该部分库存出清的优先性或更高。

同时也值得注意的是，开复工反弹幅度将受制于前期保守拿地， 单月新开工面积同比增速连续数月高于单月土地购置面积同比增速或意味着前端已获取未开工库存将逐步消耗见底，及时补充土地库存或是开复工持续反弹的基础。

基于统计局有数据披露的新开工数据（复工未做披露），我们预计后续新开工面积仍会表现出更强的弹性，全年预计同比增速略高于销量，约为大个位数负增长（-9.1%）。

2、竣工：预计19年以来的竣工大周期基本结束，关注产业链布局逻辑转换

竣工滞后新开工，时滞14年以前约2-2.5年，而14年以后延长至3年+ 。 “竣工复苏周期”是19年至22年，19年下半年以来逻辑持续兑现；20年受疫情影响全年竣工同比下降4.9%，21年有两位数同比提升（向上周期叠加释放20年被“压制”的竣工，而22年或具备高于销售的反弹基础。

在资金链压力下，预计22年竣工面积仅呈小个位数正增长（1.7%）。 判断21年竣工面积同比增速触顶，23年回补部分22年待竣工面积，或仍维持正增速，而24年增速或将转负，19年以来的竣工大周期高点滞后出现，但因为行业复苏与资金链压力并存，竣工短期展现脉冲反弹后，后续竣工弹性或受制于资金链而被动拉平，判断竣工大周期基本结束。

综上，我们认为产业链布局逻辑将由房地产开发公司牺牲利润率换增长的竣工交付周期驱动，转为房地产行业稳健经营、降本增效诉求下供应商集中度提高，竞争格局进一步改善驱动。而产业链竞争格局改善或迟于房地产约半年左右，主要原因是房地产资金链出现好转后，再传导至产业链，或滞后1-2个季度，同时因为房企资金链的分化，供应商资金链或也会体现明显的分化。

3、投资：刚性竣工需求支撑下，房地产开发投资短期或将滞后缓慢回落

统计局口径房地产开发投资可细分为“土地购置费用”和“建安费用及其他”两项，其中“土地购置费用”或是按照项目施工进度计入房地产投资，实际计入时间滞后于实际拿地时间，从数据来看，滞后时间约为8个月；“建安费用及其他”是按照施工中投入的建筑成本、安装成本等计入房地产投资，即与实际发生相对同步，将其同比增速与竣工面积同比增速相较来看（统计局数据未公布实际在施工面积，故选取较为刚性的竣工 面积作为参考），19年及之前无疫情影响时，两者走势趋同，20年及21年受疫情影响存在小幅上下波动。 判断如果下半年疫情转好，及时回补上半年推迟的施工进度， 22年“建安费用及其他”同比增速有望高于竣工面积同比增速。

根据土地成交金额对土地购置费用的领先关系，我们预计22年土地购置费用同比增速约为-8%；再参考竣工面积同比增速，我们预计22年建安及其他费用同比增速约为2%，综合考虑， 预估22年统计局口径房地产开发投资同比增速约为小个位数负增长（-1.2%） 。

四、投资建议

1、房地产板块——布局稳健型标的而非博弈资产救赎型标的

（1）板块内的三种“商业模式”

a. “高质量”周转类房企：均衡发展，可简单类比价值成长型股票投资人

典型房企如万科、保利，华润，龙湖，金地等；该类房企主要通过“高质量”周转实现稳定的增长（类似于制造业），整体资金链波动不大，且结构上经营性现金流入对资金来源的贡献长期稳定高于筹资性现金流入（如下图），这意味着此类房企具备较强的内生造血能力，驾驭周期能力较强，不过度依赖筹资行为维系现金流，具备合理运营杠杆的能力，过去在单边周期时代缺乏弹性，而在当下和未来“管理红利时代”具备更强的竞争力。另外，这种现金流结构的稳定与房企的资产配置组合并无关（纯住宅开发or住宅开发组合购物中心或其他），并不会因为你是否从事购物中心或者产业园运营而影响全口径现金流结构的健康，无非是某个时间段有某个时间段的重点，不管资产组合如何配置，均需保障全口径现金流结构的稳健，而作为结果，通常循序渐进的提高持有型资产运营能力对企业内生能力的提高更有益处，因为， 现金流结构的稳定也是一种经验，并不是做购物中心就应该得到高估值， 总之，长期均衡发展的房企其现金流结构的稳定是持续的，现在符合三道红线的要求，过去也符合。

b. 择时类房企：博弈周期特点较突出，弹性较大，可类比自上而下择时能力和行业轮动偏好的股票投资人

如下图，典型房企如融创、阳光城，此类房企杠杆水平相对较高，顺周期特点明显，在行业较为景气时加大杠杆拿地，而在行业一般时相对收敛，且投拓能力相对较强（择地），如下图，其现金流结构随周期波动而存在明显的波动性，对周期的驾驭和平滑能力相对较弱，但可能依靠“止损”能力（选择性囤地）对冲行业不太景气时候的高杠杆。和股票投资人类似，通常自上而下能力出众的选手稀缺，更容易在某些阶段被“景仰”，当然，此类公司因为管理能力的差别，不同公司也具备较大差异性。

c. 高杠杆，囤地型房企：始终难以在依赖杠杆的发展中解决旧的盈利问题

典型房企如恒大、泰禾等，此类房企杠杆水平相对较高，现金流结构特点在于筹资性现金流对总现金流的贡献长期高于经营性现金流，一方面在于公司“造血”（创造价值）能力相对不足，另一方面在于始终“难以在发展中解决旧的问题”。与第二类房企不同的是，第三类房企多数在过去重于拿地，而对经营和管理能力相对忽视，内生造血能力相对一般，或主要依靠筹资行为来维系整体现金流的稳定，此类房企资产负债表的扩大依赖于行业金融杠杆红利的时代背景，通俗说，过去赚了时代的钱。 此种商业模式是金融杠杆红利时代的极端产物，是那个时代的特点，对于商业模式本身的出现，无可厚非，不是A企业，也会有B企业。

（2）低斜率复苏下应持续布局稳健型标的而非博弈资产救赎型标的

如上文所述，本轮周期基本面或呈现宽U型低斜率复苏的特点，也即当前周期特征下，并不具备过去房价大幅上涨救赎劣质资产的条件，上述第一种商业模式，即“高质量”周转的“管理红利”模式或具备护城河优势。在此基础上我们建议配置：

a. “稳增长”主线下优先配置“持续内生性现金流创造能力”龙头

建议持续关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司“招保万金中华龙” （【招商蛇口】，【保利发展】，【万科A】，【金地集团】，【中国海外发展】，【华润置地】，【龙湖集团】）：该类房企为大型央企及优质民企龙头，契合“稳增长”逻辑主线，主要通过高质量周转模式实现稳定的净利润率（类似于制造业），未售货值一般只够卖3年左右。中长期角度，与大多数高杠杆弹性品种相比，高周转大蓝筹更具长跑潜力（相对低的杠杆和相对高的信用能力），是成功穿越周期的品种；中短期角度，22年房地产行业估值已出现回升，作为龙头更应享受到行业后续基本面回升带来的经营层面改善及估值溢价，所以当前阶段重点关注高质量周转龙头。

b. 销售复苏后货值弹性较大的地方区域型国企

此类公司如建发股份： 该类房企多重仓于某些热度相对较高的二线城市，同时国资背景使得其在行业不景气时拿地表现相对突出，这也为销售复苏后的货值释放提供了保障。若后续这类区域型公司重点布局的热点城市销售回暖，其货值释放的弹性较大，有望对后续业绩形成较强支撑。

c. 精选“有质量的杠杆”的高杠杆民企

该类房企一般兼具快周转（高杠杆决定）特征，但由于高融资成本的拖累，其净利率一般相对较低，虽然部分高杠杆企业结算利润增速也相对较高，但结算利润对选股的意义并不大。如何定义“有质量的杠杆”，核心还是经营活动创造的现金流能覆盖高杠杆的代价，也即销售回款要“盖住”融资支出和成本。A股高杠杆房企中，当前能够真正实现“有质量增长”的企业不多，博弈杠杆弹性品种的前提是需要识别其风险是否可控，销售出现明显右侧后可精选布局。

d. 资源型公司仍可获取稳健回报

资源型公司风险相对较小收益相对稳健，比较优势未来或回升，该类房企销售净利率高于其他两类，主要来自于拿地成本优势和货币的时间价值，一定程度上也有主动的价值创造能力（区域和产品溢价），其未售货值一般可供销售5年以上甚至10年左右，虽然短期受制于限价，但长期而言，核心城市土地仍是稀缺资源，“资源红利”将陆续释放。 资源型公司关注【华侨城】等， 资源储备潜在价值突出，极致低估且经营效率边际上有改善。

2、产业链——“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动转为“竞争格局改善”驱动

如上文所述，竣工大周期告一段落后当前产业链配置逻辑也或发生变化，由房地产开发公司牺牲利润率换增长的竣工交付周期驱动转为房地产行业稳健经营、降本增效诉求下供应商集中度提高，竞争格局进一步改善驱动，如果销售改善的右侧出现，房地产产业链布局或进入到“买竞争改善逻辑”阶段，后续仍需基本面和现金流验证，在此基础上建议关注：

（1）顺延于开发的转型：购物中心/写字楼/长租公寓/产业园等

核心优质物业（包括商办、物流及产业园等）仍具备对抗周期衰退的能力，并且长期复合回报也相对可观（类比REITs），在经济下行和疫情冲击下，预判2022年此类公司或具备底部机会；其中：

a. 零售物业线： 上对线下的侵蚀逐步转化为对线下赋能（品牌），未来五年或是破局关键，关注运营能力相对不错的【华润置地】【龙湖集团】【新城控股】【华润万象生活】【星盛商业】等；

b. 商办物业： 总量供给相对过剩，区域分化趋势明显，关注优质商办公司【中国国贸、金融街】等；

c. 长租公寓： 万亿市场空间继续突破，政策实现从量到质的突破，重视具备运营能力基础的重资产盘活预期，关注【万科A】【龙湖集团】【旭辉集团】等；

d. 产业园、物流地产： 在长期经济潜在增速中枢下行、利率中枢下行的背景下，存量资本化盘活可期，产业园关注已上市REITs【华安张江光大REIT】【蛇口产园REIT】等；物流地产关注已上市RE ITs【中金普洛斯REIT】【盐港REIT】，同时关注【南山控股】【万科A】等。

（2）围绕房地产生态链的转型：集采/交易/物管/房地产科技等

a. 集采： 泛建材交易市场潜力大，科技、互联网赋能或能解决传统模式对降本增效的掣肘，关注平台化的一级市场公司以及产品完整化下的精装修比例提升与供应商不可逆的集中度提高；

b. 中介： 存量房崛起，交易在互联网端作为一个天然入口可以自然叠加装修/金融等延伸服务，关注【贝壳】；

c. 物管： 住宅物业平台化，凭借社区增值服务打造第二增长曲线；非住宅领域头部企业抢跑城市服务黄金赛道；关注【碧桂园服务】、【永升生活服务】、【华润万象生活】、【保利物业】、【招商积余】等。物业板块的投资机会已从板块性机会转为选股，核心是服务业的践行，资产负债表质量（商誉）和关联交易（盈利调节）是部分公司的瑕疵；

d. 房地产科技： 物业行业整合，连同智慧家居、智慧办公的普及驱动地产科技领域加速催化。

五、风险提示

1、 疫情反复超预期： 疫情反复一定程度上影响房企经营包括开竣工进度，同时在需求端或抑制及延后居民购房需求，对房企短期基本面数据可能造成较大影响；

2、 政策改善不及预期： 当前政策已出现较为明显的改善，但基本面改善仅略有起色，若后续政策改善不持续，如改善型需求等发力过慢，则基本面回升幅度或受到一定程度压制；

3、 销售下滑超预期： 房企资金来源（销售回款）将下降，或进一步影响房企现金流的稳定性，同时约束资本开支和成长性预期；

4、市场流动性改善不及预期： 流动性改善不及预期一方面将影响房企融资，另一方面或抑制居民购房情绪以及股票估值；

5、海外流动性收紧超预期等： 一方面或约束到国内流动性环境，同时或对房企海外债等造成一定影响。

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相同的节奏，不同的韵律