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原本杠杆收购的几十亿巨亏，被纳思达完美避开了。“下推会计”是什么神器？
纳思达（艾派克）39.9亿美元（271亿元）杠杆收购纽交所上市公司利盟国际的交易，为小汪@并购汪出品的《并购基金》报告的重点案例。这一交易一直是市场关注的焦点。
最早，纳思达通过并购基金方案“小吃大”，让人见识到了出色的跨境并购融资方案。而在收购之后，纳思达巨额亏损，在2016年、2017年一季度的归母净利润分别为0.61亿元、-8.59亿元。亏损原因直接与收购有关，又让不少人怀疑这一杠杆收购的成效。
事实上，纳思达的收购确实遇上了不好处理的难题。原本，纳思达有可能因为这笔收购账面巨亏几十亿。但因为出色的商誉处理技巧，这笔亏损被纳思达完美避开了。
到底怎么回事呢？这要从利盟的7年并购史说起……
利盟7年并购史
利盟前身是IBM信息产业事业部。早在上世纪90年代初，美国本土知名PE机构Clayton, Dubilier & Rice通过杠杆收购方式从IBM收购了利盟。利盟成功地在1995年实现纽交所上市。上市多年，利盟早已和许多美国上市公司一样，股权结构十分分散。
利盟主营业务为生产并销售激光机产品、激光耗材与打印选配件等产品。从2007年至2013年，利盟营收保持在35亿美元以上，净利润保持在1亿美元以上。利盟的股价有所波动，但从2012年至2014年，其市值从9亿美元左右上升至29亿美元。
利盟的传统主营业务为ISS业务。ISS业务是指打印机、耗材、配件生产和打印管理服务。但在2010年之后，利盟的管理层非常看好ES业务这一“新蓝海”，并推动利盟不断并购，取得了ES业务。ES业务主要为客户提供一整套的企业软件解决方案，属于企业内容管理（ECM）的一部。
从2010年至2014年，利盟收购了13个ES业务相关的标的，每一次交易都是现金收购。多次并购的成本起码超过4亿美元。利盟的ES业务，在收购之后由于并购相关的支出，营业利润均为负数。利盟的整体利润出色，是因为传统的ISS业务盈利。
利盟最大的一次并购交易为2015年收购纳斯达克上市公司Kofax，花费10亿美元。这笔收购改变了利盟。取得了Kofax之后，利盟的ES业务大为扩张。但是，由于高昂并购支出，利盟2015年出现亏损，净利润仅为-0.40亿元。利盟的市值一度缩水至15亿美元左右。
利盟成为A股上市公司“猎物”
2016年4月，A股上市公司艾派克（现在的“纳思达”）推出交易预案，拟私有化利盟。艾派克开价40.50美元/股（稀释后对应利盟估值27亿美元）。考虑到买方为利盟进行债务置换之后，整个交易金额大约为40亿美元。
当时，艾派克市值仅为256亿元。艾派克决心收购利盟，主要是看中利盟的ISS业务。艾派克与利盟为同行业公司，收购利盟之后可更好地发展高端打印机业务，并大为扩展国际市场。
仅凭一己之力，艾派克难以收购利盟。因此，艾派克采用了并购基金方案。艾派克与外部投资者太盟亚洲、朔达投资（君联资本设立的有限合伙）共同成立了并购基金“开曼子公司I”（Ninestar Holdings Company Limited），并拟通过并购基金的境外子公司收购利盟。
通过绝妙的融资方案设计，艾派克仅出资7.77亿美元即可完成交易。而艾派克的控股股东赛纳科技为艾派克提供了80亿元的股东贷款。理论上，艾派克可以不使用自有资金便完成交易。具体方案设计，欢迎参考《并购基金》报告。
艾派克收购利盟依然遇到了一个问题。利盟的ES业务是一个大麻烦。
首先，ES业务与艾派克的打印机主业并无协同效应。其次，由于利盟的ES业务都是收购得来的，均负有较高的并购成本，因此ES业务仍处于亏损中。最后，利盟的ES业务子公司为美国政府机构提供数据采集、文档管理等服务，涉及美国国家安全。
艾派克收购利盟，可行的操作为收购利盟这一整体，而不是仅收购利盟的ISS业务。如此才能实现利盟的原股东的现金退出。
怎么解决这个问题呢？根据艾派克后续的公告，我们可以得知，艾派克在收购利盟时已决定，收购完成后，马上将利盟的ES业务分拆出售。如此一来，上述问题均可得到解决。
上市公司后续公告披露：根据纳思达股份及利益相关人与美国外资投资委员会（CFIUS）签署的《国家安全协议》条款，纳思达股份将在重大资产购买实施完毕后出售剥离软件业务。可以推测，上市公司同意在收购利盟后分拆出售ES业务，也是收购利盟的交易能够获得CFIUS认可的前提条件之一。
分拆出售：如何拆除商誉“炸弹”
并购基金于2016年11月完成了对利盟的收购。根据上市公司公告，交易金额最终达到39.9亿美元。就在完成收购的同时，出售ES业务的计划正在严密地筹划中。
这笔出售最大的问题就是，如何处理巨额商誉“炸弹”。
所谓的商誉，指的是企业发生非同一控制下的合并，买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额。通俗地说，A公司花高价收购B公司，假设B公司入账时净资产价值远小于收购价格，那么中间的差额就是商誉。
经过5年激进并购，利盟体内已经形成了巨额的商誉。并购基金收购利盟之后，立信会计师事务所为利盟出具了审计报告。根据报告，利盟在2015年底的总资产合计258.20亿元人民币，净资产为71.25亿元，商誉合计86.06亿元人民币，商誉占总资产比重为32.56%。
其中，ISS资产组的商誉为1.07亿元，ES资产组的商誉为84.98亿元。可见，利盟体内的惊人商誉主要来自ES资产组，这是因为利盟的ES业务都是外购得来的。
那么ES资产组的巨额商誉会给出售带来什么问题呢？简单地说，假设艾派克为ES资产找到的买家开的价格不够高，假设低于“ES业务净资产与商誉之和”，这笔出售就会带来极大的账面亏损。
《企业会计准则第33号—合并财务报表》第50条指出，企业因处置部分股权投资等原因丧失了对被投资方的控制权的，在编制合并财务报表时，对于剩余股权，应当按照其在丧失控制权日的公允价值进行重新计量。处置股权取得的对价与剩余股权公允价值之和，减去按原持股比例计算应享有原有子公司自购买日或合并日开始持续计算的净资产的份额之间的差额，计入丧失控制权当期的投资收益，同时冲减商誉。与原有子公司股权投资相关的其他综合收益等，应当在丧失控制权时转为当期投资收益。
简化一下，出售标的的100%股权，投资收益=出售价格-标的可辨认净资产-商誉+与标的其他综合收益。
也就是说，按并购基金的计划，将利盟收购过来之后，马上将利盟的ES业务出售，但是，如果ES业务卖不出好的价格，那么出售ES业务会带来极大的投资亏损。由于纳思达持有并购基金51.18%股份，这笔投资亏损必然会极大地影响纳思达的当期损益。
那么这个问题是怎么解决的呢？并购基金有什么高招？
解决问题的思路很简单：只要上市公司并表利盟之前，利盟能够把ES业务的商誉减值一把就好了。只要利盟先把ES业务的商誉给减值了，那么之后上市公司将利盟收购之后，利盟再去出售ES业务，就不会产生大的投资亏损，问题就解决了。
但是，商誉不是想减就能减的。
企业合并所形成的商誉，应当在每年年度终了进行减值测试，如果相关资产组或者资产组组合的可收回金额低于其账面价值的，应当确认商誉的减值损失。
常规看，商誉减值只能是在年底。纳思达2016年4月正式宣布拟收购利盟，2016年11月收购接近完成，难道要把收购时间往后拖，让利盟先在2016年年底进行商誉减值，然后再去收购利盟吗？这种操作方法行不通。
于是，并购基金拿出了一个罕见的神器：下推会计。
“下推会计”是什么东西呢？这个操作方法比较罕见。“下推会计”是指，在企业合并时，一个会计主体在其个别财务报表中，根据购买该主体有投票表决权的股份的交易，重新确立会计和报告基础的行为。
简单来说，假设一个标的绝大部分股份（接近100%）被收购了，那么标的的财务政策、会计政策及经营决策都会受到收购方的极大影响。此时标的情况发生了根本变化，那么标的的资产、负债可重新评估，可按公允价值进行调整。
“下推会计”在国内很罕见。此前利盟因为被收购而调整资产与负债公允价值的消息公布后，曾有社群群友提出疑问：被收购的标的可以调整资产及负债公允价值吗？其实“下推会计”在美国更为常见。利盟采用下推会计，援引了美国准则805-50-25-4的商业并购准则。
趁着下推会计的机会，利盟的资产及负债公允价值可以调整，那么ES资产组的商誉也可以重新确认了。
利盟的管理层邀请安永对利盟的资产进行了评估。安永在评估ES资产组时，已得知ES资产组将被出售，并将出售事宜作为评估的前提。安永对ES资产组评估时，充分考虑了ES资产组将来可能的售价。
利盟资产及负债调整的日期为2016年11月29日，也就是交易的“并购日”。最终根据安永的评估结果，ES资产包计提了7.29亿美元（48.37亿元人民币）的商誉减值。因此，在2016年1至11月，利盟资产减值损失为48.29亿元，实现归母净利润为-68.85亿元。ES资产包在2016年全年实现归母净利润-58.20亿元。
这个商誉减值的结果，我们可以推测，安永应当认为ES资产组的未来售价不会太高，因此ES资产组未来预期现金流流入不高，巨额商誉减值产生。
并购基金于2016年11月29日完成对利盟的收购。收购完成后，艾派克通过控制并购基金的51.18%股份，进而控制了利盟51.18%股份。也就是说，上市公司于2016年11月29日对利盟并表。
由于上市公司是在2016年11月29日之后才将利盟并表的，因此利盟2016年1至11月的惊人商誉减值亏损，没能体现在艾派克的财务报表上。
上市公司在并购后业绩是亏损的，在2016年、2017年一季度的归母净利润分别为0.61亿元、-8.59亿元。上市公司亏损主要是两个原因。第一，杠杆收购产生了较大的利息支出。第二，利盟采用了下推会计，被并购后对可辨认的资产、负债按公允价值进行调整，由于增值额较大，相应地增加了报告期间的折旧、摊销、存货转销等。
下推会计造成了利盟后续因折旧、摊销、存货转销等问题产生账面亏损。但是，下推会计也使得利盟在被并表前甩掉了48.37亿元的商誉，相当于上市公司避开了惊人的几十亿元商誉减值亏损。
如果利盟没采用下推会计，没在并表前把亏损处理了，那么等待后续出售ES资产包的时候，因商誉产生的巨额投资亏损就会反映在上市公司的报表上。
2017年6月6日，上市公司公告，旗下的并购基金“开曼子公司I”拟作价13.5亿美元（约合人民币91.82亿元），出售利盟的ES资产包。买家为境外私募股权机构Thoma Bravo, LLC旗下公司Leopard。
有社群群友指出，ES资产包2016年亏损了58.20亿元，能够卖出这个价格，确实不错。其实ES资产包2016年巨额亏损主要是因为商誉减值，扣除商誉减值影响的净利润应为-9.83亿元。
本次交易，采取了可比公司法估值。评估机构选取了4起可比交易，确定了可比交易中标的公司企业价值倍数平均值为12.59倍。ES资产包2016年扣除非经常性项目后的EBITDA为8,358.60万美元。两者相乘，确定ES资产包的企业价值（EV）为10.52亿美元。
本次交易出售价格比评估结果略高，处于合理的范围内。目前还不能得知本次出售带来的投资收益具体是多少。不过由于2016年11月ES资产包已进行巨额商誉减值，预计不会因为商誉而产生巨额投资亏损。
并购汪点评
纳思达的杠杆收购遇到了棘手的麻烦。标的利盟7年并购，体内的ES业务留下了巨额商誉。由于美国国家安全等种种原因，纳思达收购利盟之后，马上要将ES业务出售。
但此一时也彼一时也，利盟当初花费高价买下众多ES业务公司，但是如今市场上不一定能找到开出高价的买家。假设买家出价不高，那么很可能由于巨额商誉的缘故，出售交易产生极大的投资亏损，进而影响上市公司的当期损益。
上市公司方面拿出“下推会计”这一神器，完美解决了问题。“下推会计”是比较罕见的。但是，纳思达遇到的问题，未来可能越来越常见。
美国并购市场历史较长，不少公司多次并购，体内留下巨额商誉。收购方拟收购这类公司，很可能需要处理麻烦的商誉问题。国内并购市场经过这几年火热发展，商誉问题快速增加。此前我们讨论并购市场的商誉问题，焦点大多集中在上市公司并购产生的巨额商誉未来是否有减值风险。
后面，可能更多上市公司会像纳思达这样，收购标的之后分拆出售标的，需要处理棘手的标的商誉问题。也可能更多上市公司频繁并购，购买标的两三年后出售标的，也需要解决标的的商誉问题，比如宇顺电子、吉艾科技（详情见：《商誉黑洞后传！宇顺电子：“中植系”花式清壳；吉艾科技：精准出售，“业绩平滑”之秘籍！ | 小汪天天见》）。
本次交易的中介机构：
财务顾问：东方花旗证券有限公司；
法律顾问：北京市金杜律师事务所；
审计：立信会计师事务所；
估值机构：东方花旗证券有限公司。
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