【行业】莫尼塔大宗商品：油价还会跌跌不休么？

文 |  钟正生  陈秋祺  

自5月25日OPEC成员国延长减产协议达成后，Brent油价一路下滑至44.21美元/桶，6月20日WTI油价更是一度跌破44美元/桶。尽管OPEC和其他产油国在努力减产，但市场仍然担忧由美国页岩油增产带来的供给上升，短期内看空情绪仍将主导油市。

我们判断下半年油价将震荡上行，三季度油价可触及57美元/桶，全年Brent均价维持55美元/桶。主要逻辑在于：1）原油价格持续下降将导致钻机数增速减缓或停滞，且会持续一段时间，从而影响未来原油产量的增加；2）OPEC方面，今年下半年减产执行率大概率会维持在90%以上，对全球其余地区供应增加有一定的压制作用；3）目前来看，全球几个主要国家的原油需求未有明显减弱迹象。 

原因1：延长减产协议未超预期。5月25日，OPEC和非OPEC产油国达成延长减产协议后，油价不涨反跌。主要原因在于，市场此前已对达成协议有充分预期，而此次协议并未有超预期的部分，比如减产幅度未扩大、利比亚和尼日利亚产量未得到有效控制、各国原油产量制约的具体细则未出等。

原因2：美国库存数据不尽人意。截至6月9日当周，美国原油商业库存5.115亿桶，较前一周减少170万桶，不及预期（图表1）。在夏季用油高峰来临之季，汽油库存2.424亿桶，较上周增加210万桶（图表2）；馏分油库存1.514亿桶，较上周增加30万桶，两者均不符合市场预期。由此，市场担忧：1）美国不断增加的原油产量减缓了原油库存的消耗；以及2）炼油厂的高开工率（截至6月9日为94.4%），叠加下游消费量的不足，会致成品油库存进一步积压。

原因3：OECD库存仍远高五年均值水平。石油库存，作为反映石油供需基本面变化的关键指标，在今年油价的大涨大跌中成为市场最为关注的焦点。OPEC月报数据显示，4月OECD商业原油库存降至30.05亿桶，已连续第四个月下降，但较5年均值仍然高出2.51亿桶。EIA和IEA数据也证实，“目前OECD库存水平远高5年均值”（图表3和图表4）。在没有明确证据显示库存水平正在被有效缓解的情况下，今年Brent价格很难向上突破至60美元/桶。

原因4：尼日利亚和利比亚原油增产，削弱OPEC整体减产努力。5月OPEC成员国原油产量环比增加33.6万桶/日，至3214万桶/日（图表5）。其中，利比亚原油产量环比上涨17.8万桶/日，至73万桶/日，尼日利亚原油产量环比上涨17.4万桶/日，至168万桶/日。这两个豁免减产的成员国逐步从抗议、反叛活动和管理不善中摆脱出来，开始大幅增产和增加出口，从而削弱了其余11个国家减产的努力。

原因1：当前油价不断下跌的情况下，美国页岩油产量增速或放缓。截至6月16日当周，美国原油钻机数上升至747台，相较于年初增加了218台，涨幅41%（图表6）。同时，美国原油产量也由年初895万桶/日上涨至934万桶/日，其中页岩油对美国原油产量拉动最大（图表7）。

我们认为，判断页岩油产量有三个指标：DUC（已钻但未完工的油井）、钻机数以及采油效率。目前，不论从单钻机采油量还是油井衰减率来看，对页岩油产量的影响都相对有限。在目前油价连续下跌的情况下，钻机数对原油产量的影响将占据主导地位，其传导链条为：油价连续下跌→钻机数增速放缓或停滞→页岩油产量增速下滑。而一旦油价恢复上涨，DUC、钻机数都将成为潜在的页岩油供给增加的促发因素。

       指标1：DUC。在低油价状态下，许多页岩油生产商因完井工程花费过高，选择推迟完井，只进行钻井工程，那么这部分仅进行了钻探而未进行完井的井就被称为DUC。需要注意的是，一般完井所需时间大约为7天，完井工程结束后，油井才能正常产油。目前DUC处于高位，一旦原油价格上涨，必将刺激产量释放（图表8）。在当前油价连续下跌的情况下，DUC对原油产量增幅的贡献十分有限。但是，未来随着油价上涨，页岩油产量仍然具有上涨空间，且上涨幅度或因DUC的存在而加大。

       指标2：钻机数。2017年以来，美国上游勘探开采行业营业状况和资本支出均逐步提升，石油钻机数也随之攀升，但这都是建立在对未来油价走高预期的基础上。若油价一直维持在现有的下跌状况，钻机数增速或将停滞，从而影响页岩油产量的增速（图表9）。

       指标3：采油效率。对于新油井而言，平均每台钻机带来的新增产量的增长曲线正逐步趋于平缓（图表10）。对于旧油井而言，目前油井衰减率并未得到有效改善（图11）。即便是页岩油增量贡献最大的Permian地区，其新油井的新增产量也在逐步缩小，且旧油井的衰减率在逐步扩大，由此可以推断出剩余三大产区的原油增量情况也是不容乐观的。

原因2：下半年OPEC减产执行率预计高于90%，对全球其余地区供应增加有一定的压制作用。根据OPEC月报公布的数据，5月11个OPEC成员国减产执行率达105%。剔除两个豁免减产的国家，剩余11个OPEC成员国原油产量环比小幅下降1.4万桶至2973万桶/日，减产执行率达105%，基本与4月104%的减产执行率相一致（图表12）。作为减产份额占比最大的国家，5月沙特再次以994万桶的日均原油产量完成减产目标，减产执行率高达124%。不考虑沙特的减产贡献，10个OPEC成员国减产执行率将由原先的105%下降至95%，但依旧处于OPEC历次减产执行率的高位。在当前油价下，OPEC成员国有意愿继续执行减产，预计下半年减产执行率会维持在90%以上。

原因3：需求方面，我们并未看到来自中国和印度的油品需求有明显减弱迹象。中国方面，一季度油品消费量同比上涨约42万桶/日（图表13）。这主要得益于汽油、航空煤油等交通运输用油的增加。中国经济正处于转型期，但我们认为这并不影响其成品油消耗年增长为正的趋势。印度方面，“去纸币化”政策对石油市场的影响似乎正在消退（图表14）。2017年4月起，印度油品需求“转负为正”，主要来自于汽、柴油需求上涨的支撑 ，背后原因在于4月印度乘用车销量同比上涨17%。预计下半年印度油品需求会好于去年同期。