作者：RanRan
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60岁的乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）是哥伦比亚大学商学院客座教授，戈坦资本（GothamCapital）创始人和合伙经理人。
戈坦资本在1985年成立至2005年的二十年间，资产规模从700万美元增到8.3亿美元，年均回报率高达40%，堪称华尔街的一项投资奇迹。即便是经历了2008年的金融危机，戈坦资本的资产管理规模依然维持在9亿美元的水平，年化收益率仍高达30%。
而73岁的霍华德·马克斯1995年与人联合创建橡树资本（Oaktree Capital），如今管理资产规模达1000亿美元（截至2017年3月）。他撰写的“投资备忘录”因预言科技股泡沫破裂而成为华尔街必读文件，巴菲特也推崇不已。
观察这两人关于价值投资的精彩对话，可以看到杰出投资者是如何思考的，怎么胜过别人，对人性的洞察，对投资者的看法，如何看待错误等等，非常有逻辑与智慧。
以下为对话全文：
霍华德：
今天我们有幸请到了乔尔和我们聊投资。25年前，通过朋友介绍，我认识了乔尔。
70年代末，沃顿商学院出了不少成功的投资者。有时间的话，我们可以聊聊为何如此。
乔尔绝对是其中出类拔萃的一位。乔尔在哥伦比亚大学教授价值投资，后来他请我每年去给他的学生讲一次课，我欣然应允。今天，我把他请到了沃顿。乔尔是一位真正的投资者。有志成为投资者的各位，请认真听乔尔讲。
我自己提前写好了几个问题，还请乔尔看了一下。后来，我儿子安德鲁把他要问的问题发给了我。安德鲁也是沃顿毕业的。我觉得他问的问题更好。我建议我们先请乔尔回答安德鲁的问题。这些问题乔尔事先没看过，我们请他现场回答。我觉得安德鲁的问题写得不错。乔尔，不介意的话，我就照着读了。
格林布拉特：
好。
在人少的地方找机会
霍华德：
你写了一本关于特殊情况投资的书，分门别类的讲了如何从拆分、重组、破产、并购等事件中获利。在你之前，没人这么详细地讲过特殊情况投资。请问你是怎么研究出来这种投资风格的？你知道自己要关注什么，哪能赚钱，哪不能赚钱。你怎么知道的呢？
格林布拉特：
确实，很好的问题。
我的第一份工作是在一家对冲基金，是一家做风险套利的公司。它做的风险套利也叫并购套利，就是在看到并购公告后买入一家公司，希望通过并购完成来获利。这么操作的风险和收益基本是这样的：并购成功，赚1块钱。并购失败，亏10或15块钱。我个人认为这样的风险收益比不合适。
于是，我开始研究其他操作方法。后来，我发现并购中会出现一些值得关注的股票。我不做前面说的那种并购套利，我开始关注公司的特殊事件，例如，重组、拆分等等，
我要找的是赚可以赚1块钱，但亏就只亏1毛钱的机会。可以说，我是在人少的地方找机会。
当年，我在沃顿读书的时候，沃顿属于有效市场理论学派，课堂上讲的是有效市场理论。这套理论无法让我产生共鸣。大三那年，我偶然读到了一篇关于本杰明·格雷厄姆的文章。读了这篇文章，我豁然开朗，觉得太有道理了。
我把格雷厄姆写的所有东西都找来读了。我的投资观念发生了彻底的改变。我知道投资该怎么做，不该怎么做了。
其实就是要弄清楚一个东西值多少钱，然后花很低的价格买下来，留足安全边际。
我把这个理念在特殊情况投资中付诸实践。
我写了本书，《你也可以成为股市天才》，这书名起的实在不咋地，书名想表达的意思是傻子都能成为股市天才。写这本书的时候，Motley Fool网站特别火。编辑建议我在书名中用上“傻瓜”这个词。我老爸给我提了个建议，叫《你也可以成为股市天才》，然后再加个副标题，《就算你不聪明也能行》。我一听就笑了。编辑让我一天之内把书名定下来。我就用了老爸起的书名。这个书名起得不好。
我在书的开头讲了一个故事，是关于我岳父岳母的。他们一年里有几个月住在康州。他们在康州主要是淘古玩，经常参加各种拍卖会，物色便宜的古董。
他们在拍卖会上是怎么淘宝贝的呢？比如说，他们在拍卖会上看到了一幅画。在其他拍卖会上，他们看过相似作品、相似尺寸、相似题材的画作，但成交价是现在这幅画的两三倍。他们就会出手买下来。他们用不着研究这幅画能不能成为下一个毕加索作品。要找下一个毕加索可难多了。
我在书的开头说，特殊情况投资也类似。我们用不着费尽心机寻找下一个毕加索。我们最好在人少的地方找机会，去别人不关注的地方找机会。
可能是市值小，可能是情况特殊，或者很复杂，一般人不会深入研究。有时要读400多页的公告，有时被拆分出去的股票是人们不想要的。被拆分出去的业务是公司抛弃的，买公司原来的股票的人不想要。投资要找到价格低于公允价值的股票，我个人觉得在特殊情况中实践这个理念比较简单。
在《你也可以成为股市天才》这本书的第一章末尾，我讲了一个修水管的故事。你家的水管坏了，找来水管工修理。水管工敲了一下水管，然后说修这个水管要200块。你说："要200块？你就敲下水管就200块啊？"水管工说："敲下水管只要5块，知道敲哪要195块。"这个故事可以说明我对特殊情况投资的理解，要找自己觉得比较容易的事做。
我不愿费尽心机，我想偷点懒，像巴菲特说的，挑30厘米高的跨栏。既然找得到30厘米高的跨栏，何必非往3米高的跨栏上冲？
一句话，
只要我地方找对了，用不着太聪明，就能做得好。
霍华德：
乔尔，在今年我写的一篇备忘录中，我也讲了一个故事。
有个人，一心想成为扑克高手。他钻研如何得到好牌，如何让自己的牌胜过对手，如何识破对手的虚张声势。他叔叔对他说。你再怎么研究都成不了扑克高手，找个更容易玩的不就得了？
乔尔，你说你找到了自己觉得比较简单的投资方式。我们想到一块去了。
格林布拉特：
正是如此。我在书里还讲了一个故事，说的也是这个道理。
故事是这样的。我和朋友打赌输了。输的人要请赢的人去最有名的饭店吃饭，那时纽约最有名的饭店是Lutece餐厅。Lutece餐厅由全球一流的大厨Andre Soltner主理。
我先打电话订位，餐厅告诉我无法预订。我说不管哪天，什么时候都行。还是不给我订。我开始还不明白怎么回事。后来才知道，要提前30天订位。只有提前30天才订得到。我一直打电话，后来总算订到了。我和朋友来到了这家餐厅。点餐的时候，我也没注意旁边站的是谁。我就指着菜单上的一道开胃菜，随口就问道：“这个好吃吗？”大厨Andre Soltner看着我，说：“难吃的要命。”
面对世界一流大厨，我竟然问他烹饪的美食好不好吃。我琢磨，他的话是这个意思，菜单上的每道菜都好吃。这可是全世界最顶级的餐厅。 就是这个道理，
在最好的地方选购，这里的所有东西都是好的。我只需要从好东西里选出更好的就行了。
好公司的好包括它的长期成
长性
霍华德：
乔尔，你刚才讲到了以远远低于价值的价格买入，这是安全边际。你认为这是价值投资的核心吗？你觉得是否有必要展开讲讲，还是记住这些就够了？再补充一个问题，你刚才讲到了你岳父岳母的故事，你认为他们不寻找下一个毕加索是对的。你觉得投资成长股是寻找下一个毕加索吗？
格林布拉特：
有这层意思。
我对价值投资的定义是弄清楚值多少钱，然后在很低的价格买入，
与低市净率无关、与低市销率无关。
罗素、晨星等机构，还有很多人，觉得价值投资者就是看市净率、市销率投资的。按这样的划分标准，我不算价值投资者，也不算成长投资者。别人说不好我们算是哪一类。
正如巴菲特所说，价值和成长说到底是一回事。公司的长期成长性是其投资价值中的一部分。价值和成长的界限并不像罗素或晨星等机构划分的那样泾渭分明。或许价值股成长性较低，成长股成长性较高。划分是人为的划分。我就是找便宜的好公司。
本·格雷厄姆说了，研究明白值多少钱，在很低的价格买下来，在二者之间留足安全边际，价格和价值要相差足够大。沃伦·巴菲特是格雷厄姆最杰出的弟子。巴菲特对老师的理念稍加改进，后来成了全球首富。巴菲特说得很简单，要是在便宜的价格能买到好公司，那就更好了。
好公司的好包括它的长期成长性。
我是逐渐获得这个认识的。在我投资的第一个10年里，我花了很长时间才明白。我越来越倾向于按沃伦·巴菲特的方法投资，他找的是又好、又便宜的公司，成长性是好公司的一个特征。
霍华德：
我们知道，巴菲特早期不是对好公司很着迷。他是从捡烟头开始的，他初期关注的不是质地，只看重是否够便宜。他的风格后来发生了转变。
格林布拉特：
没错。在沃顿读研究生时，我和几个同学一起研究了买入廉价股的策略，写成了一篇毕业论文，后来在《Portfolio Management》期刊上发表了。我们研究的是NetNet，买入低于清算价值的股票。我们的研究表明，只要买的够便宜，能很赚钱。沃伦·巴菲特早期就是这么做的。
可是我们为什么逐渐倾向于定性呢？
举个例子，我们找到了一只股票，值10块钱，价格是6块钱。很便宜。问题是，我们没有这家公司的控股权，它的生意还不是好生意。时间长了，我们的安全边际可能越来越小。因为没办法控制公司的资产，原来的10块钱可能变成8块钱。我个人认为，要寻找10块钱可能变成12块钱的公司，让我们的安全边际随之增加。在我认为
具备成长性的情况下，我可以在安全边际上做些让步。
话说回来，买廉价股是行得通的，单纯是便宜就能赚钱。我毫不反对这种投资方法，只是它容纳不了大资金。现在巴菲特管理的资金规模大概是1000亿美元左右。他想投资50亿买一只股票，然后转手以更高的价格卖出去，很难找到这么大体量的交易对手。规模太大了。
大概2000年的时候，他说“给我100万美元，我每年能赚50%”。100万美元的规模，有很多机会可以抓。
资金规模越大，投资机会越少。
小资金在投资中不受限制，所有公司可以随便挑、随便买。巴菲特现在只能从300只大盘股里挑选，小规模的投资对他的资金量没意义。在座的各位在特殊情况投资中可以尽情选择。
跑赢
市场是能做到的
格林布拉特：
我的很多学生都问过我一个问题。五六年来，几乎每年都有人问。我的学生和我说，你年轻的时候，做投资比较容易。他们没直接说我已经老了，只是说我年轻的时候。
霍华德：
很含蓄。
格林布拉特：
我承认自己老了。
总之，学生们觉得我那时候投资更好做。我入行的那个年代，没有现在这么激烈的竞争，没这么多对冲基金、没这么多计算机的参与、没这么多高智商的人从事投资。我以前和霍华德聊天的时候也说过，我入行做投资时，股市在过去的13年都没涨。那时候股市不吸引人。
我的学生说，你当年做投资容易，现在肯定难了。你还那么傻，竟然写书讲投资，现在别人也都会了。我觉得和我写书关系不大。总之，学生们说他们做投资更难了，我那时候投资好做。
在回答这个问题时，我讲了两个方面。
第一，有些人擅长做特殊情况投资，他们在人少的地方投资，在清算、重组、拆分中寻找机会。他们中有很多人受流动性的限制。沃伦·巴菲特早期的时候做这方面的投资赚了很多钱，但是后来他规模大了。有些人特别擅长分析公司，在人少的地方找机会。我问我的学生，你们知道这些人后来怎么样了吗？后来这些人赚了很多钱。
结果他们的资金规模变大了，没办法像以前一样投资了。所以说，总有新人可以进来，捕捉可以容纳小资金的机会。不引人注目的小机会还是有，但从前在这些小机会中做得好的人，已经赚不了这个钱了。新人进来则有很大空间。
另一个方面要从大环境来看。我们知道，有效市场理论还是大行其道。有效市场理论告诫人们主动投资行不通。不是连沃伦·巴菲特也建议买指数基金吗？我认为，这对大多数人来说是对的，大多数人不知道怎么给公司估值。
我反对有效市场理论。我是这么和我的学生说的。
我的学生大多数是20多岁的年轻人。我对他们说，咱们回到你们10岁左右的时候，从那时起，可能你们就对股市略有耳闻了。我们看看那时全世界最受关注的股市，没错，是美国股市。我们再看美国股市中最受关注的股票，没错，是标普500成分股。我们看看，从你们10岁起，这500只股票的情况。从1996年到2000年，标普500翻倍。从2000年到2002年，标普500腰斩。从2002年到2007年，标普500翻倍。从2007年到2009年，标普500腰斩。从2009年到现在，标普涨了三倍。
