分化的通胀，对政策有何影响 | 国盛固收

春节因素是拉动CPI同比上行的重要动力。 2月CPI同比增速较上月回升了0.1个百分点至-0.2%。根据2月CPI同比对1-2月CPI同比均值的偏离与春节晚于1月31日的天数的拟合关系来估算春节因素对2月CPI同比的拉动。结果显示，春节因素对CPI同比拉动了0.3个百分点。如果剔除春节因素则2月CPI同比将继续下跌。从环比角度看，猪肉价格由涨转跌并拖累CPI食品环比下行是拉低CPI环比的主要因素，而就地过年对非食品消费带来提振，非食品价格环比上升。

油价上升对CPI的拉动作用总体可控。猪肉价格将震荡下行，CPI总体将保持平稳，预计全年中枢在0.8%左右。 从拟合系数来看，原油价格提升10个百分点，预计能拉动CPI同比上升0.18个百分点。假设后续布伦特原油价格震荡上行至9月达到75美元/桶（在2019年高点附近），4季度小幅回落保持70美元/桶附近震荡。测算结果显示，3-5月原油价格上行将拉动CPI同比较上月分别上行0.44、1.36和1个百分点。原油价格回升将推动CPI同比在5月达到高点，对应的CPI同比高点将达到2%-3%左右。6月开始原油价格涨幅放缓，对CPI同比的拉动较上月将减弱，叠加猪肉价格继续下行，预计下半年CPI同比将回到偏低水平。

国际大宗商品涨价推动PPI快速上行，高点将达到5%以上。 原油、有色金属等国际定价大宗商品价格上行，支撑国内PPI环比维持高位。2月PPI同比加速上行至了1.7%，增速较前值回升了1.4个百分点。PPI环比上行小幅放缓，2月PPI环比录得0.8%，较前值小幅回落0.2个百分点，但是依然处于高位。 PPI同比正步入快速上升通道，预计5月高点将达到5%以上，下半年也依然在高位震荡。全年PPI中枢在3.8%左右。

面对PPI的快速上行，市场担心央行货币政策会明显收紧，而内需偏弱，如果通过加息或者引导货币市场利率中枢上行可能加剧内需下行，而通过人民币汇率升值会更为有效。 目前PPI的上行是输入性质的，并不代表内需很强或者过热。国内的CPI依然平稳。从PMI持续3个月下行来看，内需在边际走弱。面对外需强而内需弱的格局，央行加息的必要性有限，因为这会进一步加剧内需下行压力。目前通过人民币升值来应对分化的通胀会更为有效。首先，汇率升值则能有效的控制以人民币计价的大宗商品价格上涨压力。其次，当前外需强劲对升值承受力较强，反而升值会缓解内需企业压力。再次，升值也是应对美国无节制发行货币的有效之举。

债市短期将维持震荡，静待时机。 美国1.9万亿美元财政刺激将于近期落地，因而美国将继续加速向海外输出需求。中国出口短期也保持高增，从而使得经济有韧性，因而短期内债市将保持震荡。但是内需边际在走弱，而内需是利率走势的主导，因而债市利率上行的风险不大，机会也在逐步酝酿。央行货币政策保持中性，并相机抉择，预计难以因为PPI的上升而明显收紧货币政策。随着社融增速在3月开始快速下行，信用开始加速收缩，经济将持续积累下行压力，4月开始债市可能出现方向性的走势，长端利率也将开启下行。

风险提示： 猪肉价格超预期上行，原油价格超预期上行。

今日统计局公布数据显示CPI温和回升，而PPI加速上行 。春节因素是拉动CPI上行的重要因素，2月CPI同比增速较上月回升了0.1个百分点至-0.2%。核心CPI较前值回升0.3个百分点至0。工业品价格加速上行至1.7%，增速较前值回升了1.4个百分点，原油、有色金属等国际大宗商品涨价，为PPI上行提升支撑。

春节因素是拉动CPI同比上升的重要动力。 我们根据2月CPI同比对1-2月CPI同比均值的偏离与春节晚于1月31日的天数的拟合关系来估算春节因素对2月CPI同比的拉动。结果显示，春节因素对CPI同比拉动了0.3个百分点。如果剔除春节因素则2月CPI同比跌幅将会扩大。

猪肉价格回落拖累了CPI的上行速度。 2月CPI环比录得0.6%，增速较前值回落了0.4个百分点，CPI上行减速。食品价格环比加速下行是拖累CPI环比回落的主要原因，2月CPI食品环比较前值回落了2.5个百分点至1.6%，拉低了2月CPI环比下行0.47个百分点。其中猪肉价格环比-3.1%，增速较前值回落了8.7个百分点，拉低了CPI环比下行0.2个百分点左右。而蛋类供给增加，带来蛋价格环比下行至了-3.8%，增速较前值回落了13.2个百分点，拉低CPI环比下行0.07个百分点左右。非食品价格环比较前值上行0.1个百分点至0.4%。就地过年带来对文娱消费需求增加，教育文化和娱乐同比涨幅较前值扩大0.4个百分点至0.8%。虽然原油价格上行但是对CPI交通工具用燃料拉动作用有所滞后，2月CPI交通工具用燃料环比3.3%，较前值回落了0.8个百分点。

油价上升对CPI的拉动作用总体可控。 CPI里面直接跟原油相关的主要是水电燃料和交通工具用燃料，而二者的权重在CPI中的占比在10%左右，不算高。原油价格与CPI走势并不总是一致，比如去年下半年以来，原油价格持续上升，而中国CPI同比却稳步下行，目前依然处于通缩区间。2000以来CPI同比与原油价格同比的相关关系较弱，二者拟合关系对应的R^2为0.1。从拟合系数来看，原油价格提升10个百分点，预计能拉动CPI同比上升0.18个百分点。假设后续布伦特原油价格震荡上行至9月达到75美元/桶（在2019年高点附近），4季度小幅回落保持70美元/桶附近震荡。测算结果显示，3-5月原油价格上行将拉动CPI同比较上月分别上行0.44、1.36和1个百分点。原油价格回升将推动CPI同比在5月达到高点，对应的CPI同比高点将达到2%-3%左右。6月开始原油价格对CPI同比的拉动将会减弱。

猪肉价格 将震荡下行，CPI总体将保持平稳，预计全年中枢在0.8%左右。 随着猪肉供给的稳步恢复，猪肉价格将保持震荡下行的态势，猪肉价格稳步下行将抑制CPI的上冲。而非食品CPI方面，与PPI相关的非食品消费品价格将会跟随PPI同比而上行，但是因为终端消费需求不强，因而PPI向CPI非食品消费品传导不畅。另外，因为内需在边际走弱，服务项CPI目前处于低位，回升的速度也会较为缓慢。今年CPI可能因为油价而在上半年震荡上行，高点在5月达到2.5%左右，之后将震荡下行，全年的中枢预计在0.8%左右。

原油等国际定价大宗商品价格上行，支撑国内PPI环比维持高位。 2月PPI同比加速上行至了1.7%，增速较前值回升了1.4个百分点。PPI环比上行小幅放缓， 2月PPI环比录得0.8%，较前值小幅回落0.2个百分点，但是依然处于高位。原油价格上行继续对PPI提供支撑。与原油相关的 石油和天然气开采业；石油、煤炭及其他燃料加工，2月环比分别为7.5%和4.9%，虽然较前值回落，但是依然保持较高水平。而化学原料和化学制品制造业环比涨幅扩大至2.1%。国际金属价格回升也带动黑色金属矿采选业；有色金属冶炼和压延加工业环比涨幅扩大，也为PPI提供支撑。 2月以来气温回升导致取暖需求减弱，而春节假期带来的生产和以工业用电需求回落，这使得煤炭开采、燃气生产和供应业价格出现下行，二者环比分别录得1.6%和-0.7%，分别较前值回落了4.8和4.6个百分点，这是拖累PPI涨幅收窄的重要因素。

PPI 同比正步入快速上升通道，我们预计5月高点将达到5%以上，下半年也依然在高位震荡。 由于海外大宗商品涨价带来的输入性通胀，将继续推升国内工业品价格，这将带动过年国内PPI同比增速继续回升，预计高点在5月达到5.4%左右。6月开始PPI将小幅下行，但不会出现明显的回落。全年PPI同比中枢在3.8%左右。而由于在疫情逐步改善后，海外生产会持续恢复，以及财政刺激效应在下半年褪去，大宗商品价格在下半年难以继续上行。并且由于社融增速从去年10月见顶，并将在今年上半年加速下行，这意味着今年下半年内需下行压力将会加大，这些因素会抑制下半年PPI的上行。

面对PPI的快速上行，市场担心央行货币政策会明显收紧，我们认为央行通过加息或者引导货币市场利率中枢上行来应对必要性有限，而通过人民币汇率升值会更为有效。 目前PPI的上行是输入性质的，并不代表内需很强或者过热。在美国财政刺激加码的情况下，海外供需缺口拉大，并推升了国际大宗商品价回升，从而拉动国内PPI上升。但是国内的CPI依然平稳，2月CPI同比依然处于通缩区间，核心CPI同比也处于低位。从PMI持续3个月下行来看，内需在边际走弱。面对外需强而内需弱的格局，央行加息的必要性有限，因为这会进一步加剧内需下行压力。目前通过人民币升值来应对分化的通胀会更为有效。首先，汇率升值则能有效的控制以人民币计价的大宗商品价格上涨压力。其次，当前外需强劲对升值承受力较强，反而升值会缓解内需企业压力。再次，升值也是应对美国无节制发行货币的有效之举。升值能够削弱美元购买力而提升人民币购买力，在美国无节制发行货币环境下，能够更多保障我国利益。

债市短期将维持震荡，静待时机。 美国1.9万亿美元财政刺激将于近期落地，因而美国将继续加速向海外输出需求。中国出口短期也保持高增，从而使得经济有韧性，因而短期内债市将保护震荡。但是内需边际在走弱，而内需是利率走势的主导，因而债市利率上行的风险不大，机会也在逐步酝酿。央行货币政策保持中性，并相机抉择，预计难以因为PPI的上升而明显收紧货币政策。随着社融增速在3月开始快速下行，信用开始加速收缩，经济将持续积累下行压力，4月开始债市可能出现方向性的走势，长端利率也将开启下行。

风险提示：

猪肉价格超预期上行，原油价格超预期上行。

具体分析详见2021年3月10日发布的 《 分化的通胀，对政策有何影响 》

杨业伟 S0680520050001

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张伟 S0680520040001

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