Marvell: 下周季报前瞻
UBS（T. Arcuri，25/02/23）
UBS 称，预计FQ4:25（1月）财报符合预期，数据中心AI收入再次占据本季度增量收入的主要部分（UBS 认为1月季度的AI收入为7.15亿美元，相较于10月季度的5.35亿美元）。对于FQ1（4月），UBS 表示，指引在约20亿美元（环比增长10%）的范围内，AI收入环比增长约20%，达到8.73亿美元（网络/定制ASIC分别为3.33亿美元和5.4亿美元）。
按年化计算（约35亿美元），这一数字已超出MRVL先前为FY26/CY25设定的25亿美元AI目标——UBS 认为全年AI收入约为42亿美元（较之前的37亿美元有所上调），其中网络收入约为14亿美元（同比增长25%），定制ASIC收入同比增长近4倍，达到约27亿美元（之前为约22亿美元），其中大部分将由AMZN的Trainium2/Inferentia3的 ramp推动，尽管谷歌的Axion在今年也将参与其中。光学网络的增长预计将在FY26下半年加速，原因是由于Nvidia的GB200和GB300机架系统的时间推迟，FY26上半年表现相对平淡。
展望FY26/CY25之后，UBS 提到，仍然看到AlChip在Trainium 3方面的具体活动，但鉴于谷歌和特别是微软的庞大规模（MRVL表示微软的机会比AMZN和谷歌的机会加起来还要大），UBS 认为，无论AMZN的结果如何，这只股票都能获得增长。关于毛利率，管理层在上次电话会议中宣布FY26的毛利率底线为60%，但有一个前提条件，即定制ASIC的比例可能会影响毛利率，因为该业务的毛利率约为50%。
UBS 认为毛利率在4月季度已经低于60%（UBSe预测为59.8%），因为定制ASIC收入将占总收入的约27%，而1月季度为20%左右，部分通过数据中心存储和企业网络等毛利率较高业务的持续复苏进行抵消，但UBS 预计全年毛利率将承受进一步压力。在网络业务方面，UBS 称，MRVL的PAM4 DSP业务可能面临挑战，因为NVDA将把从替代供应商（UBS 认为是AVGO）采购的CPO部件整合进即将推出的AI平台中，但同样可以看出，MRVL将在XPU系统中采用自己的CPO技术，这将有效对冲PAM4面临的压力。总的来说，UBS 重申“买入”评级，并将目标股价从115美元上调至125美元，基于更高的估算。
博通: 下周季报前瞻
UBS（T. Arcuri，25/02/23）
UBS 称，预计FQ2（4月）财报符合预期，街头普遍预期约为147亿美元，这一数字非常可实现——UBS 表示，过去两周在与投资者会面时，感觉市场有一些预期认为指引可能会较弱。但UBS 并不认同这一看法，认为目前情况良好，定制ASIC和网络业务在下半年将迎来非常强劲的增长势头。
UBS的模型假设4月季度半导体和软件的收入基本持平。在半导体方面，非AI收入在4月季度预计会适度下降（UBSe环比下降4%，这一方向与历史趋势一致），主要是由于无线业务的季节性疲软（UBSe环比下降15%）。无线业务还面临着AAPL开始将BT/WiFi内容内包化，以及其最近推出的iPhone 16e内置C1调制解调器的挑战，尽管由于iPhone 16e销量较小，这在4月的影响非常有限。这部分损失将通过iPhone新款DRx滤波器的使用补偿，主要是取代了SWKS的市场份额。
博通的商用网络业务继续显示出持续复苏的迹象（CSCO在最近的电话会议中强调了企业订单的持续增长），而存储业务也预计将迎来连续增长的季度（UBSe环比增长2%），考虑到WDC和STX关于EB出货量增长的正面评价。尽管如此，所有这些可能仍然是次要因素，因为AI业务——无论是在网络还是定制ASIC方面——是UBS 认为投资者将最为关注的领域。
UBS 预计4月季度的AI收入为40亿美元，其中定制ASIC预计为23亿美元。鉴于管理层在上次电话会议中提到的TPUv6 ramp的节奏，UBS 认为市场已经充分了解定制ASIC的增长将在F1H:25期间相对平淡，并将在下半年迎来更大的增长。UBS 预计F1Q/F2Q的增长为中个位数百分比，F3Q/F4Q为高个位数百分比，全年的收入为106亿美元（同比增长36%）。对于AI相关的网络业务，UBS 预测4月季度环比增长7%，FY25年同比增长39%，将AI收入推高至176亿美元（同比增长44%）。
UBS 预计管理层将重申并进一步细化其对三大定制ASIC客户（Google、Meta、字节跳动）在FY27期间60-90亿美元市场空间的预期。部分内容可能包括管理层在上月NDR会议中提供的信息，即定制ASIC单元的市场总量预计将在2027/2028年达到约700万单元，远高于2024年的200万单元。UBS 还认为，AVGO的网络机会尚未得到充分认识（他们认为AI相关网络收入可能大大超过他们为FY27预期的120亿美元），因此UBS 将关注管理层对这一机会的进一步阐述。总体来说，UBS 重申“买入”评级，并将目标股价从270美元保持不变。
Synopsys: FY25前景疲软（增长放缓）已经被广泛预期
大摩（J. Moore，25/02/23）
大摩 称，EDA行业的FY25（增长放缓）已经被广泛预期。大摩 认为，本季度没有什么能改变这一观点的因素。大摩 对盈利预期做了适度调整，但由于销售增长的不确定性，目标股价下调至估值区间的低端。
关键要点
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Q1/FY的疲软已经在指引中反映——中国和核心EDA（不包括硬件）业务的进一步放缓可能成为特征。
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大摩 预计公司将重申宏观不确定性、前期波动性以及中国限制对销售增长的影响，特别是在2025年上半年。
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但大摩 预计SNPS将概述AI相关产品、硬件和IP的增长势头——就像竞争对手Cadence上周的沟通一样。
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大摩 认为，预计公司将重申预计在2025年上半年结束前完成Ansys交易。
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大摩 对估算的调整较小，但根据FY25的疲软前景，目标股价下调。
关于FY25的指引
大摩 认为，原本就较弱的FY25指引不太可能发生变化。上次，SNPS给出了令人失望的Q1指引（同比下降4%），部分原因是季度较短（比去年少了8天），但也反映了中国需求的谨慎（主要是出口控制的不确定性）以及更广泛的半导体行业（汽车、工业）中的库存调整对设计活动的影响。尽管预期全年增长将改善，但大摩 预计SNPS仍预计FY25的销售额仅同比增长10-11%，并预计这一指引将在本季度得到重申。大摩 认为，部分前期业务——如IP和硬件——的波动性将增加销售增长的不确定性，因为从积压订单中提取的时间点非常依赖于客户的项目安排。在FY25，大摩 假设增长将在下半年占主导地位。回顾过去两年，大摩 注意到前期销售的依赖性日益增加（FY23约占销售额的26%，FY24约占29%），而迹象表明，这一比例在FY25还将进一步增加。
其他方面
大摩 预计将再次听到关于synopsys.ai和IP的增长势头。关于ANSS交易，SNPS仍然预计在FY25实现约150个基点的毛利率杠杆效应，随着销售的增长以及成本效率的持续提升。中期的挑战将是如何在公司整合ANSS时保持这些优势，SNPS预计ANSS交易将在2025年上半年结束前完成。大摩 注意到，ANSS/SNPS的交易折扣已接近自该交易公布以来的最低点，表明市场认为该交易将通过。大摩 预计公司将至少重申Ansys交易将在2025年上半年结束前完成。
估值
大摩 根据同行报告对假设进行了基础调整。大摩 将FY25/FY26的每股收益预期下调至14.78美元/17.76美元（此前为14.92美元/17.80美元），略低于今年的指引。因此，大摩 将目标股价下调至590美元（此前为625美元），使用目标P/E倍数区间的低端（40-45倍）。这一目标股价反映了相对于更广泛半导体行业的溢价，考虑到软件为核心的商业模式、AI驱动工具的增长机会以及数字芯片创新的广泛驱动因素（AI、汽车、物联网、云计算）。大摩 将牛市情况下的倍数和增长预期进行调整，反映出对核心EDA业务增长机会稍微不那么乐观的假设。
全球先进封装行业观点
野村 (D. Teng，25/02/19）
随着AI/HPC芯片和苹果的推动，CoWoS（Chip on Wafer on Substrate）、SoIC（System on ICs）和InFO（Integrated Fan-Out）成为焦点。
鉴于先进封装（AP）在推动多个异构芯片集成、提升性能方面的重要性日益增长，台积电（2330 TT，买入）在过去十年中已将CoWoS、SoIC和InFO定位为高性能计算/移动芯片的主要应用。展望2025年以后，野村预计AP将朝以下几个方向发展
：（1）CoWoS技术将从CoWoS-S转向CoWoS-L/R；（2）SoIC的采用可能会进一步增加，主要由HBM5以及2026年后苹果产品的潜在采用推动；（3）苹果可能推动InFO技术的升级，特别是在2026年后。野村首次覆盖K&S（KLIC US）并给予买入评级，预计它将成为台积电从2025年起的主要TCB供应商；同时首次覆盖BE Semiconductor（BESI NA），作为全球领先的混合键合设备供应商，给予中性评级，原因是其估值较高，且预计2025年混合键合订单可能不及预期。野村维持对ASMPT（522 HK）的买入评级，考虑到其TCB可能在HBM市场从较低基数中获得份额，且其oW/oS TCB未来可能被台积电和苹果采用。是否整体半导体周期能够恢复，将成为K&S和ASMPT的催化剂，因为它们的销售大部分依赖传统封装市场。
CoWoS：CoWoS-L/R的采用将在2024年下半年加速；CoWoS-S可能已足够
随着nVidia（NVDA US，未评级）B100 GPU采用CoWoS-L（LSI[Local Silicon Interconnect]）技术，野村认为台积电已开始将其大部分CoWoS-S产能转向CoWoS-L，从2024年下半年开始。2024年，野村预计台积电约20%的CoWoS产能将基于CoWoS-L技术，并预计这一比例将在2025年达到近60%。然而，由于nVidia推动非台积电CoWoS供应链扩展CoWoS-S产能，野村预计从2024年下半年开始，CoWoS-S产能将超过终端需求，导致供给过剩。因此，野村对CoWoS供应链公司持更加谨慎态度，并仅对CoWoS-L受益公司持选择性看好。CoWoS-S供应的上行风险包括：（1）DeepSeek推动更多Hopper GPU需求；（2）美国政府进一步限制，迫使中国客户增加Hopper GPU需求；（3）对非nVidia AI芯片的需求增强。
SoIC：随着高NA EUV的采用，“Chiplets”可能变得更加重要，但2025年可能面临阻力
目前，SoIC的主要采用者是AMD。然而，野村认为，随着HBM和可能的苹果需求的增加，从2026/27年开始，SoIC可能成为一种长期趋势。另一方面，nVidia是否会在未来采用SoIC值得关注。考虑到高NA EUV将在进入2026年后的子2nm节点时对大芯片（>429mm²）产生“半场”效应，SoIC可能成为领先的高性能计算芯片的替代解决方案。然而，野村预计2025年将面临阻力，主要原因有：（1）英特尔限制资本支出；（2）除了AMD，目前没有其他有意义的新采用者；（3）自2024年下半年以来，AMD的AI GPU需求未达到预期。
InFO：可能需要进行产能升级；预计从2026年开始由苹果推动
野村认为，苹果可能会在2026年后开始采用升级版的InFO和ubump/TSV产能，因为其应用处理器（AP）可能需要从InFO-PoP封装形式转向InFO-M（多芯片封装），因为DRAM与AP之间的I/O数量将不再足够。苹果还在评估是否采用oS TCB用于其InFO-oS和InFO-L封装。
英伟达：准备迎接F4Q24业绩发布
大摩 (J. Moore, 25/2/20)
英伟达仍是AI股票上涨或下跌的关键。AI芯片需求的强劲持续，但当前季度产品正在过渡中，关键是预期是否与指引一致。鉴于GB200的生产问题，买方分析师首次在两年内下调了预期，与市场共识的420亿美元收入指引保持一致, J. Moore预计4月季度收入为410亿美元，略低于市场共识和买方预期。关键问题是，替代的HGX服务器解决方案和H20紧急订单能否弥补这一缺口，以便在B300新产品周期从2025年下半年开始前，满足投资者的高期望。
重点关注AI数据中心收入增长：
公司一直在连续报告业绩超预期，并提前提供季度指引。其主要客户（超大规模云厂商）推动了AI支出的预期上升，这对AI收入增长持续形成有利推动。尽管对更为限制性的地缘政治AI环境存在一定担忧，可能会影响国家级AI支出，但目前的讨论主要集中在Blackwell过渡上——大摩认为大部分投资者已经意识到GB200改进可能会有所延迟，但仍然有一些人没有意识到。这样的延迟会影响下游系统组装供应链，但到目前为止，大摩的调查继续显示仍有强劲的需求和收入增长，因为供应限制正在逐步解决。
近期调查结果支持可实现的盈利目标，但关键在于可持续性：
与之前几个季度相比，现在迎接NVIDIA财报时的情形较为复杂。虽然GB200的延迟带来了一定的担忧，但关于美国限制、即将到来的关税以及GPU与ASIC的持续辩论可能对投资者更为重要。非AI股票已经度过了低谷，现在随着边缘AI应用的展开，提供了更具吸引力的机会。尽管AI股票仍主导全球的关键股票，但更重要的是未来能否实现强劲的持续增长。
如何为未来布局？
NVIDIA的盈利表现影响着整个AI生态，无论是台积电、SK hynix还是DISCO，因为AI现在已被市场完全认可。与之前的NVIDIA财报不同，DeepSeek的影响以及推理阶段ASIC的竞争使得投资回报率问题重新摆上了桌面。NVIDIA赚到的钱正是超大规模云计算公司支出的资金，这些资本支出直接流向NVIDIA的供应链，这是其盈利的核心所在。NVIDIA关于其长期护城河和可能在AI应用方面部署的讨论，可能比以往更为重要。
英伟达: 1Q 42bn, B200 ramp up弥补了GB200增长放缓
汇丰（F. Lee，25/02/25）
◆ Nvidia不太可能让4QFY25的销售额和1QFY26的指引失望，Blackwell的收入将得到B200 ramp的支持
◆ CSP资本支出修订减少了对需求的担忧，但进一步的上涨依赖于FY26下半年B300/GB300路线图
◆ 维持买入评级；目标价下调至175美元（从185美元下调）
H1FY26 Blackwell收入按计划进行；B200弥补了GB200的增长放缓：
汇丰曾在报告中指出，GB200的供应链问题，特别是ODM组装环节，可能会持续影响FY26上半年（截至1月）的表现。因此，汇丰认为，之前的NVL机架服务器收入预期存在下行风险，并将FY26的NVL机架服务器预期从35,000台下调至30,000台。然而，汇丰预计，Nvidia能够通过B200 GPU出货量的增加来弥补GB200的增长放缓，预计Blackwell的收入将在4QFY25和1QFY26分别达到50亿美元和100亿美元，从而使总收入在4QFY25和1QFY26分别达到400亿和420亿，超出市场共识的382亿和420亿。
4QFY25结果/1QFY26指引不太可能失望，尽管存在供应方面的问题：
汇丰认为，尽管面临供应链问题，4QFY25的销售额预计将达到400亿，仍将超出管理层指引（375亿）和市场共识（382亿）。汇丰还预计，1QFY26和2QFY26的销售额将分别达到420亿和554亿，高于市场共识的420亿和462亿，表明FY26上半年尽管存在供应问题，仍不太可能让市场失望。然而，汇丰还预计市场将越来越关注Blackwell收入的增长势头，而不是整体销售的增长，这一增长势头可能会超过市场预期，鉴于B200 ramp的推动。
对2025年CSP资本支出持乐观态度，但B300/GB300路线图是FY26下半年上涨的关键：
汇丰尽管对DeepSeek低成本方法可能带来的长期需求影响有担忧，但大多数超大规模云计算商在财报季节期间已经将2025年资本支出上调了4%至26%，这支持了汇丰的观点，即整体AI GPU需求前景依然强劲。尽管如此，汇丰将FY26的数据中心收入预期下调了11%，至2090亿美元，原因是NVL机架服务器预期的下降，但FY26数据中心收入的预期仍比市场共识的1840亿美元高出14%。汇丰认为，Nvidia将面临更大的压力，需在FY26下半年基于B300/GB300路线图提供更强劲的增长势头，以看到是否还有进一步的上涨空间。
维持买入评级；目标价下调至175美元（从185美元下调）：
汇丰将FY26的每股收益预期下调了10%，以反映NVL服务器机架预期的减少。汇丰的修正后FY26每股收益预期为5.15美元，比市场共识的4.49美元高出15%。汇丰通过对FY26每股收益5.15美元应用目标市盈率34倍（之前为32倍）计算，得出修正后的目标股价175美元。汇丰的目标市盈率仍基于低于过去5年历史平均市盈率0.5个标准差，并且高于ASIC公司历史上的最高市盈率33倍。考虑到约26%的上行空间，汇丰维持“买入”评级。
英伟达: FY4Q25财报前瞻，保持看涨
UBS (T. Arcuri, 25/02/18)
UBS预计NVIDIA将在2024财年第四季度公布强劲的财报，总收入预期约为400亿美元，数据中心收入约为360亿美元。预计2025财年第一季度总收入为425-430亿美元，数据中心收入为385-390亿美元。这些目标与投资者预期基本一致，NVIDIA有望达到或超越这些目标。
Blackwell收入及出货量：
随着NVDA FQ4（1月）下半年Blackwell计算板生产的显著上升，UBS还认为许多客户已转向更快可得的Blackwell SKU（如B200空冷HGX平台），避免等待GB200机架的功率问题完全解决，因为客户急于尽早安装Blackwell，甚至比预期早一个月或两个月。UBS预计FQ4的Blackwell收入约为90亿美元，并预计在FQ1增长至超过200亿美元（约70万个单位），并且UBS认为NVDA将继续提前发运计算板，而GB200机架的发货将在3月时开始从OEM/ODM合作伙伴发往最终客户。UBS还认为，在某些情况下，客户愿意等待机架时，OEM/ODM处的Blackwell库存部分由终端大规模客户提供融资。
UBS亚太团队表示，GB300平台正在进行制造灵活性的调整，并使机架更加模块化（这些调整尚未最终确定），出货量的增长预计将推迟到2025年下半年。如果GB200机架的问题持续存在，OEM/ODM可能会看到一定程度的库存积累，但GB200和GB300机架系统的出货节奏基本不变，UBS认为关键的计算需求大的客户不会因为预期GB300的交货而放弃GB200。
供应链挑战与应对：
Blackwell供应链的瓶颈仍然存在于芯片/计算板生产的下游，最突出的是由Amphenol供应的连接器。UBS最新的供应链和客户讨论表明，随着良率的提高和替代供应商的增加，这个问题应该很快得到解决，同时对机架配置的调整也有助于加快机架出货量的提升，从而缓解ODM/OEM的库存积压。
需要特别注意的是，NVDA在计算板发货时确认Blackwell收入（FQ4大幅增加），而不是等到OEM/ODM合作伙伴的机架发货。因此，UBS认为供应链成功应对了短期内Blackwell计算板发货（现在开始 ramp）与OEM/ODM合作伙伴Blackwell GB200机架发货（预计3月开始 ramp）之间的不匹配问题。
AI及AI基础设施投资的影响：
DeepSeek通过R1实现的效率和成本节约仅仅是LLM技术的一个进化，进一步推动了模型效率和成本减少方面的显著进展。UBS在2023年初曾表示，“成本下降如此之快，以至于需求弹性将决定市场的走向”，即使成本已经降低，流入AI基础设施的投资资金却更加宽松——超大规模客户预算的持续增长以及最近宣布的AI大型项目（如Project Stargate和欧盟的2000亿美元InvestAI计划）证明了这一点，UBS认为NVIDIA将继续成为这些支出的主要受益者。
