专栏名称: 郭磊宏观茶座

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【广发宏观钟林楠】二季度货币政策执行报告有哪些信息

郭磊宏观茶座 · 公众号 · · 2024-08-09 23:33

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广发证券 资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@ gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一， 央行发布二季度货币政策执行报告。报告延续了7月底政治局会议精神，认为“国内有效需求不足，经济运行出现分化”，货币政策要“加强逆周期调节”；关于通胀认识，也与一季度货政报告大致接近，认为“CPI温和回升，PPI降幅逐渐收敛”；主要的增量信息在于政策操作、信贷指引、利率风险、结构性工具、房地产金融政策等方面。

第二， 关于政策操作，二季度报告较一季度新增“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”表述。6月中旬潘功胜行长曾指出 [1] “人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化”。从“研究”到明确“逐步增加”，央行买卖国债操作落地速度在逐步加快。

第三， 关于信贷指引，一季度报告要求“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”，重点在于保持信贷供给的合理适度，与二季度央行防空转、挤水分的目标匹配；二季度报告表述为“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，重点切换为稳定信贷需求，是货币政策更加侧重逆周期调节稳增长的体现。

第四， 关于利率风险，二季度报告有两处新表述：一是在专栏4《资管产品净值机制对公众投资者的影响》中指出“部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险”；二是在化解金融风险部分指出“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。这一系列警示是尤其值得关注的，后续央行与金融监管部门不排除会利用监管约束、宏观审慎政策、买卖国债操作、预期管理、窗口指导等方式来降低利率风险，利率的单边预期可能会有较大变化。

第五， 关于结构性工具，二季度报告较一季度有两点明显变化。一是更加重视对科技领域的金融支持，关于科技金融工作的部署位序更加靠前；二是新增“推动消费品以旧换新，助力释放消费潜力”的表述，和政治局会议“以提振消费为重点扩大国内需求”的要求匹配，后续货币领域可能也会有相关政策支持消费，可能的政策选项包括推出相关的结构性工具支持消费、降低消费贷款利率、引导金融机构加大对消费以旧换新等领域的信贷支持。

第六， 关于房地产金融政策，二季度报告较一季度新增“着力推动已出台金融政策措施落地见效”、“加大保障性住房建设和供给”、“加大住房租赁金融支持”等表述。下一阶段，货币政策关于房地产可能的举措包括：落实二季度推出的降低首付比例、取消房贷利率下限、因城施策调整限购等政策；推动保障性住房再贷款加速落地，协助收储消化存量住房，6月末保障性住房再贷款规模为121亿元，撬动了247亿元的租赁住房贷款，121亿元的再贷款规模用了该工具总额度(3000亿元)的4.03%，后续仍有较大空间。

第七， 央行公布了二季度超储率与贷款利率。6月末超额存款准备金率为1.5%，与近两年同期水平相近；6月末新发放贷款加权平均利率为3.68%，较3月末下降31BP，其中企业部门贷款加权平均利率为3.63%，个人住房贷款加权平均利率为3.45%，较3月末分别下降10BP与24BP。

第八， 货币政策专栏历来重要。此次报告专栏1介绍了存贷款利率定价的历史沿革与现状，未来会持续推进利率市场化改革；专栏2介绍了今年央行健全利率调控机制的举措（调整OMO招标方式、推出临时隔夜正逆回购、淡化MLF利率的政策利率地位完善LPR报价）以及未来可能进一步改革的方向（缩窄利率走廊、提高LPR报价质量），它与专栏1一脉相承，都是货币政策从数量调控转型利率调控的重要组成部分，且从专栏2的介绍来看，未来利率传导机制可能是“OMO—LPR—存贷款利率”；专栏3介绍了住房租赁产业，央行指出动态看住房租赁收益率可能在3%以上，住房租赁是未来房地产的重要发展方向，是未来政策支持的重点领域，我们理解这是房地产发展新模式的重要组成部分，也是盘活存量住房优化增量住房供给的重要抓手；专栏5介绍了今年海外央行货币政策的边际变化以及未来可能的演变，央行指出会密切关注。

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央行发布二季度货币政策执行报告。报告延续了7月底政治局会议精神 （新华社报道），认为“国内有效需求不足，经济运行出现分化”，货币政策要“加强逆周期调节”；关于通胀认识，也与一季度货政报告大致接近，认为“CPI温和回升，PPI降幅逐渐收敛”；主要的增量信息在于政策操作、信贷指引、利率风险、结构性工具、房地产金融政策等方面。

央行指出，外部环境复杂性、严峻性、不确定性仍然较大，带来的不利影响增多，全球经济增长动能偏弱，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧。国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。但要看到，这些是发展中、转型中的问题，既要坚持底线思维，也要坚定发展信心。我国经济稳定运行、长期向好的基本面没有改变，有利条件强于不利因素，要坚持稳中求进、以进促稳，扎实推动高质量发展，在发展中解决问题。

物价有望温和回升。上半年，随着经济持续恢复、就业收入稳定，市场供需关系有所改善，物价水平温和回升，CPI同比上涨0.1%，其中二季度上涨0.3%。进入下半年，暑期旅游出行增加将带动服务消费需求上升，四季度还是传统消费旺季，国内供需将进一步趋于平衡，CPI有望总体延续温和回升态势，PPI降幅也将逐渐收敛。中长期看，我国经济转型和产业升级稳步推进，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，物价保持基本稳定有坚实基础。

稳健的货币政策要注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，增强宏观政策取向一致性，加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。

关于政策操作，二季度报告较一季度新增“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”表述。6月中旬潘功胜行长曾指出 “人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化”。从“研究”到明确“逐步增加”，央行买卖国债操作落地速度在逐步加快。

6月中旬，潘功胜行长在陆家嘴论坛上指出，逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。近期市场对此比较关注。我们一直在不断丰富和完善基础货币投放方式。历史上曾经有一段时间我们主要靠外汇占款被动投放基础货币；2014年以来，随着外汇占款减少，我们发展完善了通过公开市场操作、中期借贷便利等工具主动投放基础货币的机制。

近年来，随着我国金融市场快速发展，债券市场的规模和深度逐步提升，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟。去年中央金融工作会议提出，要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化。

应当看到，把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。

金融市场的快速发展，也给中央银行带来新的挑战。美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。

关于信贷指引，一季度报告要求“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”，重点在于保持信贷供给的合理适度，与二季度央行防空转、挤水分的目标匹配；二季度报告表述为“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，重点切换为稳定信贷需求，是货币政策更加侧重逆周期调节稳增长的体现。

央行指出，在防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化，引导信贷合理增长、均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。

关于利率风险，二季度报告有两处新表述：一是在专栏4《资管产品净值机制对公众投资者的影响》中指出“部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险”；二是在化解金融风险部分指出“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。这一系列警示是尤其值得关注的，后续央行与金融监管部门不排除会利用监管约束、宏观审慎政策、买卖国债操作、预期管理、窗口指导等方式来降低利率风险，利率的单边预期可能会有较大变化。

央行指出，今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。再次是如何看过去的收益率和投资者未来可实现的收益率。理财产品动态发布的年化收益率是当前时点的预期收益率，是按过去一段时期的收益率，线性推算出的未来一年收益率，投资者未来赎回产品时实际获得的收益率是不确定的。现在净值越高，意味着是在更高的价格位置投资，未来的损失风险可能越大。最后是如何比较选择不同的产品。投资者应结合自身风险承受能力选择投资产品。比如说，存款收益看似低于当前平均的理财收益率，但它是存款人确定可以获得的收益率；资管产品的收益率是不断变动的，投资风险大于存款，其相对较高的收益率是通过承担价格波动风险换来的。

总的来看，随着资管行业进一步向净值化方向转型，投资者将逐步承担更多净值波动风险。金融机构销售资管产品时有必要做好投资者服务，提供相关咨询，充分向投资者提示风险，引导投资者理性看待净值波动，促进市场平稳健康运行。

关于结构性工具，二季度报告较一季度有两点明显变化。一是更加重视对科技领域的金融支持，关于科技金融工作的部署位序更加靠前；二是新增“推动消费品以旧换新，助力释放消费潜力”的表述，和政治局会议“以提振消费为重点扩大国内需求”的要求匹配，后续货币领域可能也会有相关政策支持消费，可能的政策选项包括推出相关的结构性工具支持消费、降低消费贷款利率、引导金融机构加大对消费以旧换新等领域的信贷支持。

央行指出，坚持聚焦重点、合理适度、有进有退，保持再贷款再贴现政策稳定性，用好普惠小微贷款支持工具、实施好存续的各类专项再贷款工具，推动科技创新和技术改造贷款、保障性住房再贷款落地生效。深入实施《关于扎实做好科技金融大文章的工作方案》，构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持。完善民营企业金融支持政策，引导金融机构持续做好民营企业金融服务。开展中小微企业金融服务能力提升工程、金融支持乡村全面振兴专项行动，加快构建商业可持续的普惠金融发展长效机制。优化碳减排支持工具的政策安排，持续推动绿色债券市场高质量发展。健全养老金融顶层框架设计，加大健康产业、养老产业和银发经济的金融支持力度。推动消费品以旧换新，助力释放消费潜力。

关于房地产金融政策，二季度报告较一季度新增“着力推动已出台金融政策措施落地见效”、“加大保障性住房建设和供给”、“加大住房租赁金融支持”等表述。下一阶段，货币政策关于房地产可能的举措包括：落实二季度推出的降低首付比例、取消房贷利率下限、因城施策调整限购等政策；推动保障性住房再贷款加速落地，协助收储消化存量住房，6月末保障性住房再贷款规模为121亿元，撬动了247亿元的租赁住房贷款，121亿元的再贷款规模用了该工具总额度(3000亿元)的4.03%，后续仍有较大空间。

央行指出，6月，人民银行设立保障性住房再贷款，激励引导金融机构支持地方国有企业收购已建成未出售商品房，用于配租配售。同时，租赁住房贷款支持计划不再实施，1000亿元额度并入保障性住房再贷款，保障性住房再贷款合计3000亿元。支持的收购标的由商品住房扩大到商品房，用途由租赁扩大到可租可售。6 月末，金融机构发放的租赁住房贷款余额为247亿元，租赁住房贷款支持计划余额为121亿元。

央行指出，充分认识房地产市场供求关系的新变化，顺应人民群众对优质住房的新期待，着力推动已出台金融政策措施落地见效，促进房地产市场平稳健康发展。引导金融机构强化金融保障，加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求，支持城乡居民多样化改善住房需求，加大住房租赁金融支持，推动加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。

央行公布了二季度超储率与贷款利率。6月末超额存款准备金率为1.5%，与近两年同期水平相近；6月 末新发放贷款加权平均利率为3.68%，较3月末下降31BP，其中企业部门贷款加权平均利率为3.63%，个人住房贷款加权平均利率为3.45%，较3月末分别下降10BP与24BP。

央行指出，6月，新发放贷款加权平均利率为3.68%，同比下降0.51个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为4.13%，同比下降0.35个百分点；企业贷款加权平均利率为3.63%，同比下降0.32个百分点，金融对实体经济的支持力度持续提升。

货币政策专栏历来重要。此次报告专栏1介绍了存贷款利率定价的历史沿革与现状，未来会持续推进利率市场化改革；专栏2介绍了今年央行健全利率调控机制的举措（调整OMO招标方式、推出临时隔夜正逆回购、淡化MLF利率的政策利率地位完善LPR报价）以及未来可能进一步改革的方向（缩窄利率走廊、提高LPR报价质量），它与专栏1一脉相承，都是货币政策从数量调控转型利率调控的重要组成部分，且从专栏2的介绍来看，未来利率传导机制可能是“OMO—LPR—存贷款利率”；专栏3介绍了住房租赁产业，央行指出动态看住房租赁收益率可能在3%以上，住房租赁是未来房地产的重要发展方向，是未来政策支持的重点领域，我们理解这是房地产发展新模式的重要组成部分，也是盘活存量住房优化增量住房供给的重要抓手；专栏5介绍了今年海外央行货币政策的边际变化以及未来可能的演变，央行指出会密切关注。

风险提示： 对货币政策执行报告的理解不准确；海外货币金融环境超预期；房地产金融环境超预期；长期利率变化超预期；通胀超预期；财政政策超预期，政府债发行节奏超预期，央行流动性管理超预期，流动性超预期收敛。

【广发宏观钟林楠】二季度货币政策执行报告有哪些信息

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