【银行债转股】债转股专题之案例分析与潜在对象梳理

● 明确实施债转股所需资金来源，探索发行用于市场化债转股的企业债券

2016年10月10日国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，强调三大原则：市场化方式、银行不得直接债转股、政府不兜底。鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，包括各类受托管理的资金。支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券。

●  实施机构募集社会资本承接债务获取股权，最终通过二级市场退出将是今后债转股的重要模式

当前，国内已有不少债转股的成功案例，包括：长航凤凰与华荣能源直接以股抵债，中钢集团普通债权转“可转债”，中国一重定增融资偿还贷款以及建设银行采用基金模式为武钢集团和云锡集团进行债转股。预计未来进行债转股的企业将主要包括钢铁、煤炭等产能过剩行业中的大型国有企业，而由第三方实施机构发起基金募集社会资本，承接银行债务并获得债务企业子公司股权，最终通过二级市场等实现资本退出将是今后债转股的重要模式。

●  明确债转股的适用企业，确立“三个鼓励”的正面清单和“四个禁止”的负面清单

1、鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括（1）因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；（2）因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；（3）高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。2、禁止作为市场化债转股对象的负面清单：（1）扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；（2）有恶意逃废债行为的企业；（3）债权债务关系复杂且不明晰的企业；（4）有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。

●  债转股潜在标的：产能过剩行业中的高负债龙头企业、战略性新兴产业中的高负债成长型企业

结合《指导意见》，我们梳理了债转股的潜在标的：产能过剩行业中的高负债龙头企业和战略性新兴产业中的高负债成长型企业；其中，产能过剩行业的高负债龙头企业的筛选标准为：（1）钢铁、煤炭、机械、水泥或有色金属行业，（2）高负债，（3）龙头企业。战略性新兴产业中的高负债成长型企业的筛选标准为：（1）节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备、新能源、新材料或新能源汽车产业，（2）高负债，（3）行业前列的国有企业。

●  投资建议与风险提示

债转股落地有助于加速银行风险出清，将隐性债务风险显性化，有助于改善市场对于银行不良数据质量的担忧，同时也会加剧银行不良暴露，带动不良持续反弹，政策整体短期影响中性，长期利好。我们维持对银行板块的买入评级，推荐宁波银行、兴业银行、北京银行。此外明确银行不得直接将债权转为股权，利好作为专业不良资产管理机构的四大及地方AMC，建议关注标的：海德股份、陕国投。

风险提示：1、经济增长超预期下滑，资产质量大幅恶化；2、改革力度不达预期。

2016年10月10日国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，强调三大原则： 1、市场化方式：政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股。银行、企业和实施机构市场化方式自主协商确定债权转让、转股价格和条件。2、银行不得直接债转股：银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。3、政府不兜底：明确政府责任范围，政府不承担损失的兜底责任。

《指导意见》明确了本轮债转股的实施方式，即银行不得直接债转股，通过实施机构开展市场化债转股。1、鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构等多种类型实施机构参与市场化债转股；2、支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；3、鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制；4、鼓励银行向非本行所属实施机构转让债权实施转股，支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股；5、支持各类实施机构之间以及实施机构与私募股权投资基金等股权投资机构之间开展合作。

下文我们将通过梳理债转股获批案例，对本轮债转股企业类型、实施主体、实施方式、资金来源以及退出机制等方面发生的变化进行总结。并结合两个意见明确的债转股适用企业，就产能过剩行业和战略性新兴产业领域中的债转股潜在标的进行梳理。

（一）长航凤凰

2014年2月25日， 长航凤凰披露重整计划，普通债权以债权人为单位，20万元以下（含20万元）的债权部分将获得全额现金清偿；超过20万元的债权部分，每100元普通债权将获得约4.6股长航凤凰股票 ，确认的普通债权总额为45.74亿元，涉及共计132家债权人。以长航凤凰股票2013年12月27日停牌价2.53元每股计算，该部分普通债权清偿比例约为11.64%。

根据2015年12月18日长航凤凰恢复上市的首日交易情况，长航凤凰开盘价为18元，股价当日最高冲至21.6元，最终报收21.2元，涨幅1154.44%，当日成交量3.3亿股，成交额达65.64亿元，远超132家债权人45.74亿元的普通债权总额。而根据长航凤凰重整计划中每100元普通债权分得约4.6股长航凤凰股票，再按当日成交均价19.89元出售进行估算， 则长航凤凰债权人所持每100元普通债权换股后可套现约91.5元，其实际清偿比例达91.5%。

（二）华荣能源

2016年3月8日，中国最大民营造船厂—— 华荣能源宣布，向债权人发行171亿股股票（向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股），以抵消171亿元债务。 其中，中国银行是其最大债权方，债务总额为63.1亿元，华容能源向中国银行发行27.5亿股股票以抵消27.5亿元债务。

按照华荣能源“以股抵债”的方案，其对银行和供应商等债权人的发行价根据假设股份合并已生效的紧接着最后交易日前最后十个交易日每日收市价的平均市价给出，发行价设定为1.2港元每股（折算成人民币约为1元每股）。但在2016年3月29日实施每5股合并为1股之后，华荣能源股价依然未能达到1.2港元每股，均价为0.81港元每股，根据该平均股价， 债权人通过股权获得的回报仅为拟定债务的66.5%，折损近三分之一。

（三）中钢集团

9月28日，中钢国际公告称，公司于当日收到控股股东中钢集团的通知，中钢债务重组方案已正式获得批准。这也意味着，时隔17年后，国内新一轮债转股正式破冰启动，中钢集团成为本轮债务重组当中首家推行债转股的国有企业。

经德勤审计后， 中钢集团的债务规模约600亿，在此次债务重组方案中，中钢集团留债规模近300亿元，转股规模近300亿元，而此次债转股并非直接将债权转为股权，而是转为“可转债”。 其中，留债部分，中钢需付息，不过利率较低，在3%左右；转股部分，该“可转债”拥有“债券+期权”的双重特性，期限拟定为六年期，第四年开始，如果企业经营改善，银行可将这笔债券转为股权，分享更多收益，若经营未能改善，银行可放弃行权，只求得债券的固定收益。

（四）武钢集团

2016年10月11日，武汉钢铁（集团）公司与建设银行共同设立的武汉武钢转型发展基金（合伙制）出资到位，基金规模120亿元，其中武钢集团出资20亿元，建行募集社会资本100亿元。本期基金由建行集团旗下具备基金管理人资格的子公司建银国际（中国）有限公司和建信资本管理有限责任公司担任基金管理人。

根据武钢集团2016年中报显示，截至今年上半年，武钢集团资产总额1724亿元，总负债为1272亿元，其中流动负债高达1067亿元，资产负债率为73.7%。今年8月， 武钢集团与建设银行签订了去杠杆业务合作框架协议，通过分阶段设立两只总规模240亿元的转型发展基金。武钢转型发展基金的用途既包括部分直接投资武钢集团子公司股权，也包括承接武钢集团到期债务，预计可以帮助武钢集团降低杠杆率10个百分点，支持武钢集团转型升级。

关于本期基金的风险控制和退出方式，建设银行市场化债转股业务负责人张明合表示， 希望投资的子公司未来上市或者这部分装入主板的上市公司中，通过二级市场退出，也可以通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。 为了控制风险，建设银行也会设定一定的业绩条件和改善公司治理的要求，如果没有达到这个条件和要求，也可以要求其母公司按照一定的价格回购。

（五）中国一拖

2016年10月12日，一拖股份发布公告， 国资委已下发批复，同意控股股东中国一拖集团有限公司（简称中国一拖）分别将所持一拖股份1675万股、944万股和702万股（合计3322万股）A股股份协议转让给中国华融资产管公司、建行河南省分行和中国东方资产管理公司持有。 本次股份转让完成后，一拖股份总股本不变，中国一拖的持股量减少为4.12亿股，持股比例由44.57%变更为41.24%。

上述三名金融股东所持股份是2001年中国一拖实施“债转股”时形成的。 为解决历史遗留问题，同时整合发展中国一拖自身业务资源，中国一拖今年初提出减资回购上述三名金融股东所持的中国一拖全部股权，此次减资中国一拖的注册资本将由31.75亿元减少至30.24亿元。其中，中国华融减少出资额7623.91万元(约占中国一拖注册资本2.4%)；建设银行河南分行减少出资额4298.9万元(约占中国一拖注册资本1.35%)；中国东方减少出资额3197.13万元(约占中国一拖注册资本1.01%)。减资完成后，中国一拖的股东将只剩下中国机械工业集团有限公司和洛阳市国资国有资产经营有限公司，分别持有其87.9%和12.1%的股权。

此次减资由中国一拖通过协议转让方式，以其持有的一拖股份A股股票进行支付，也意味着上述金融股东的债权最终变成上市公司的股权，变现能力将迅速提升。

（六）中国一重

2016年10月12日，中国一重发布公告，公司控股股东中国第一重型机械集团公司于近日收到国务院国资委下发的《关于中国第一重型机械股份公司公开发行A股股票有关问题的批复》。根据定增预案， 中国一重拟以每股4.85元的价格，向公司控股股东一重集团非公开发行31978.29万股，募集资金总额15.51亿元，将全部用于补足公司因偿还一重集团委托贷款和往来款15.51亿元所形成的资金缺口。 一重集团将以现金方式认购本次非公开发行的全部股份，认购资金来源为各部委历年下拨的国拨资金。

值得注意的是，此次中国一重并非将债务转给具有AMC资格的金融资产管理平台，而是与控股股东进行了股权和债权的置换。而在中国一重之前，已经有上市公司在试水这种模式，并且得到证监会的受理或批准。

今年7月22日，西宁特钢公告，非公开发行股票申请获得证监会核准，此次定向增发股票初始方案为向青海发展投资、上海穆昭等9名特定投资者发行9亿股、募集资金52亿元，全部用于偿还银行贷款。募集资金到位后，公司净资产可增加52亿元，资产负债率可由94.02%下降至73.31%。

同年9月22日，南京医药发布公告，以债转股方式定增不超20亿获证监会受理，将向控制人新工集团、第二大股东Alliance Healthcare、员工持股计划金融信7号专项资产管理计划共8名对象以6.55元/股发行不超过30534.35万股募资不超过20亿元，将使用募集资金净额中的17亿元偿还公司及公司全资子公司银行贷款或有息债务，其余部分用于补充公司流动资金。

（七）云锡集团

2016年10月16日， 锡业股份发布公告，公司控股股东云锡集团与建设银行在北京签订总额近50亿元的市场化债转股投资协议。 建行将采用基金模式动员社会资金投资云锡集团有较好盈利前景的板块和优质资产， 未来基金总规模将达100亿，云锡集团负债率将降低15%，建行会出一部分资本金，但主要还是向社会募集资金，如险资、养老金、全国社保等， 同时该基金将由建行旗下的建信信托负责管理。 另外，建行拟对锡业股份控股子公司华联锌铟注资以认购其新增注册资本，持有其不超过15%的股份。

目前，云锡集团的总负债约100亿元，负债率约83%，显著高于55%的行业平均水平。除总体负债率较高外，还存在着成本较高、抵质押条件较苛刻、期限结构不匹配等问题。建行预计，到2020年云锡集团将以收入不低于819亿元、利润总额不低于23亿元的业绩使得投资者能正常退出。

建设银行债转股项目组负责人张明合表示，目前所有金融机构在云锡集团的债务尚属正常负债，对于贷款的定价是按照账面价值，由银行和企业协商适合转股的债务。 至于股权投资的标的，主要是云锡集团二级或三级子公司，是相对有发展潜力的板块。 如果股权投资的标的资产属于非上市公司，会按照评估后的公允市场价值来确定入股价格；如果是上市公司的资产，则参照二级市场的价格进行定价。

关于退出机制的安排，张明合表示，一般来说股权投资没有期限， 但建设银行是按照5年的投资期限制定方案的，如未来业绩没能达到预期，会要求企业回购股份，如业绩如期恢复，投资者可以正常减持。

（八）案例小结

从长航凤凰与华荣能源的直接以股抵债，到中钢集团的普通债权转“可转债”，再到中国一重定增融资偿还贷款以及建设银行采用基金模式为武钢集团和云锡集团进行债转股， 七次债转股在债转股企业类型、 实施主体、实施方式、资金来源以及退出机制等方面发生了较大变化。

企业类型： 目前进行债转股的企业主要集中在航运、机械、钢铁以及有色金属等产能过剩行业，特别是钢铁企业，至今已有西宁特钢、中钢集团以及武钢集团进行了债转股尝试。前期进行债转股的企业主要为民营企业，而后期进行债转股的企业则主要为大型国有企业。预计 未来进行债转股的企业将主要为钢铁、煤炭、机械、有色金属等产能过剩行业中的大型国有企业。

实施机构： 早期进行债转股的企业无第三方实施机构参与，企业直接与债权人对接，将普通债权转为股权或可转债，又或者在集团内定增融资偿还贷款；而在最近武钢集团与云锡集团的债转股案例中，均有第三方实施机构参与，如武钢集团债转股过程中由建行集团旗下具备基金管理人资格的子公司建银国际（中国）有限公司和建信资本管理有限责任公司担任基金管理人。 今年10月10日国务院发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下简称《指导意见》）指出，银行不得直接将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现；同时支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。 预计未来将有更多的AMC等第三方实施机构等参与到企业债转股中，银行将通过将债权转让给第三方实施机构实现风险隔离。

实施方式： 当前债转股的实施方式包括直接普通债转普通股、直接普通债转可转债、定增融资偿还贷款、设立基金承接债务并投资企业子公司股权等。 在国务院发布《指导意见》要求银行不得直接将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现后， 预计由第三方实施机构发起基金募集社会资本，承接银行债权并投资债务企业子公司股权将是今后债转股的重要模式。

资金来源： 在前述债转股案例中，除了长航凤凰、华荣能源和中钢集团等直接将将普通债转为普通股或可转债无需新增资金外，中国一重和西宁特钢等通过向公司股东等投资者非公开发行股票募集资金偿还贷款，而武钢集团和云锡集团则通过成立基金吸收险资、养老金、券商以及银行理财等社会资金承接集团债务并获得集团二级子公司甚至三级子公司股权。 此次《指导意见》鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股，同时鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力，预计将有更多的险资、养老金、全国社保等社会资本参与到债转股的实施过程中。

退出机制： 1）对于长航凤凰、华荣能源和中国一拖直接将普通债转为普通股以及中国一重、西宁特钢和南京医药定增融资偿还贷款的债转股模式，未来可通过公司回购股份或在二级市场出售股份的方式实现资金退出。2）对于中钢集团将普通债转为可转债的债转股模式，未来债权人可根据债务人的经营情况决定退出方式，若企业经营向好，债务人可考虑可转债行权以换取债务人股权，最后通过在二级市场上出售股份实现资金退出，若企业经营不佳，则债权人可放弃行权，要求债务人到期偿还本息。3）对于建设银行为武钢集团和云锡集团发起设立基金募集社会资本承接集团债务并投资集团二级、三级子公司股权的债转模式，投资子公司或孙公司的股权未来可通过公司上市或者装入主板的上市公司中，从二级市场退出，也可以通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。

综合上述，未来进行债转股的企业将主要包括钢铁、煤炭、机械以及有色金属等产能过剩行业中的大型国有企业，而由第三方实施机构发起基金募集社会资本，承接银行债务并获得债务企业子公司股权，最终通过二级市场等实现资本退出将是今后债转股的重要模式。

2016年10月10日国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，提出持续以市场化、法治化方式，通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资，积极稳妥降低企业杠杆率，化解存量问题债务。

两个意见明确债转股的适用企业，确立“三个鼓励”的正面清单和“四个禁止”的负面清单。 鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股的正面清单包括：1）因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；2）因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；3）高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。 禁止作为市场化债转股对象的负面清单包括：1）扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；2）有恶意逃废债行为的企业；3）债权债务关系复杂且不明晰的企业；4）有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。

结合两个意见，我们认为产能过剩行业中的高负债龙头企业最有可能成为债转股标的企业， 其次则是因高负债而财务负担过重的战略性新兴产业中的成长型企业，下面分别就产能过剩行业和战略性新兴产业领域中的债转股潜在标的进行梳理：

1、产能过剩行业中的高负债龙头企业

筛选标准一：属于钢铁、煤炭、机械、水泥或有色金属行业。 钢铁行业、煤炭行业、机械（专用设备）行业、水泥行业以及有色金属行业是我们挑选债转股潜在对象的首选范围。 一方面是因为这五大行业产能过剩问题较为严重，债务问题突出，另一方面则是五大行业关系国家经济发展与就业稳定。而在前述的九家债转股的案例中，西宁特钢、中钢集团和武钢集团属于钢铁行业，中国一拖和中国一重属于机械（专用设备）行业，云锡集团则属于有色金属行业。根据两个意见，我们预期钢铁、煤炭、机械、水泥以及有色金属等产能过剩突出的行业中将有更多的企业通过债转股的方式解决繁重的债务问题。

筛选标准二：高负债。 高负债的判断指标主要看企业的资产负债率，判断标准则主要看该企业的资产负债率是否明显高于行业资产负债率中值（中位数）。 资产负债率反映了企业的整体杠杆水平，结合企业的现金流量利息保障倍数，若一个企业的资产负债率明显高于所在行业资产负债率的中值，同时该企业的现金流量利息保障倍数小于1甚至为负值，则可以认为该企业杠杆水平较高并且很可能无法按时偿还债务利息，债务问题较为严重。

筛选标准三：龙头企业。 龙头企业的判断指标主要看总资产，判断标准则主要看该企业的总资产规模是否在行业中处于前25%的位置；同时也要考虑该企业的公司属性是否为中央国企或者地方国企 ，因为国有企业体量大，承担的就业等社会功能多，政府出台政策优先考虑国有企业。若该企业为中央企业，那么可以适当放宽该企业资产规模在行业排位中所处位置的要求。

综合上述，我们梳理了产能过剩行业中的债转股潜在对象，列表如下：

注:数据期限为2016年中报数据.

2、战略性新兴产业中的高负债成长型企业

筛选标准一：属于节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料或新能源汽车产业。 2010年9月8日，前国务院总理温家宝主持国务院常务会议，审议并原则通过《国务院关于加快培育发展战略性新兴产业的决定》，从我国国情和科技、产业基础出发， 现阶段选择节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个产业作为战略性新兴产业， 在重点领域集中力量，加快推进。根据战略性新兴产业的定义，我们将从节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个产业中进一步筛选债转股的潜在标的。

筛选标准二：高负债。 高负债的判断指标同样主要看企业的资产负债率，判断标准则也主要看该企业的资产负债率是否明显高于行业资产负债率中值（中位数）。 若一个企业的资产负债率明显高于所在行业资产负债率的中值，同时该企业的现金流量利息保障倍数小于1甚至为负值，则认为该企业杠杆水平较高并且很可能无法按时偿还利息，债务问题较为严重。

筛选标准三：行业前列的国有企业。 行业前列的判断指标主要看总资产，判断标准则主要看该企业的总资产规模是否在行业中处于前25%的位置；同时也要考虑该企业的公司属性是否为中央国企或者地方国企。 若该企业为中央企业，可以适当放宽该企业资产规模在行业排位中所处位置的要求。

综合上述，我们梳理了战略性新兴产业中的债转股潜在对象，列表如下：

注:数据期限为2016年中报数据.

债转股落地有助于加速银行风险出清，将隐性债务风险显性化，有助于改善市场对于银行不良数据质量的担忧，同时也会加剧银行不良暴露，带动不良持续反弹，政策整体短期影响中性，长期利好。我们维持对银行板块的买入评级，推荐组合：宁波银行、招商银行、兴业银行。此外明确银行不得直接将债权转为股权，利好作为专业不良资产管理机构的四大及地方AMC，建议关注标的：海德股份、陕国投。

风险提示：1、经济增长超预期下滑，资产质量大幅恶化；2、改革力度不达预期。