中金3月数说资产

春节错位和去年同期闰年造成的高基数背景下，1-2月生产端同比增速较去年12月略有下降，但整体保持平稳增长。供需缺口也有所收窄，需求结构中，投资边际改善幅度高于消费。但展望未来，房地产和出口走势仍然面临一定不确定性。2月金融数据也显示，内生动能不足，政策持续发力必要性仍然比较大。

高基数下，生产端同比增速有所回落，但整体保持平稳增长。 在春节错位以及闰年导致2024年2月多一天的背景下，2025年1-2月面临的基数较高。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%，较去年12月分别回落0.3、0.9个百分点，但整体仍然保持平稳增长。环比来看，2025年1-2月工业增加值平均值较2024年12月的下降幅度与2023、2024年同期基本持平。工业增加值中，高技术制造业同比9.1%，较2024年12月上升1.2个百分点，好于整体。交运设备、金属制品、电气机械等较2024年12月边际改善较多，新加入以旧换新政策支撑的通信设备、计算机和其他电子设备同比10.6%，较2024年12月上升1.9个百分点，而汽车、黑色、有色等较2024年12月边际下降。

以旧换新政策和春节假期拉动消费，社零增速有所改善。 1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速改善0.3个百分点。其中餐饮收入增长4.3%，是去年下半年以来的最高增速，可能反映了假期消费的拉动。以旧换新政策新增了手机等三类数码产品，带动限额以上通讯器材类零售额增速上行至26.2%。文化办公用品、家具、家电等和以旧换新政策相关的分项，限额以上零售额增速也超过10%。汽车零售额同比下降4.4%，对社零形成较大拖累，家电也出现了增速回落情况，可能受以旧换新政策的衔接过渡影响。我们预计，随着政策的落地见效，未来以旧换新相关消费可能会进一步释放。

政策前置发力带动下，三大投资项皆有所改善。 1-2月固定资产投资同比为4.1%，较去年12月上升1.9个百分点。结构中，房地产、基建、制造业同比分别为-9.8%、10.0%、9.0%，较去年12月上升3.5、2.5、0.7个百分点。

热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍较弱，销售脉冲边际回落。 热点城市拿地回暖，带动1-2月300城土地成交建面和价款同比增速由12月的-16.1%和-15.8%回升至-2.6%和39.2%，其中京沪杭集中供地贡献了成交金额的近半，土地溢价率上升至13%。竣工带动投资上升，1-2月竣工同比降幅收窄至-15.6%（2024年12月同比-30.4%），带动施工面积同比跌幅收窄至-9.1%（2024年12月为-12.7%），房地产开发投资完成额同比跌幅收窄至-9.8%（2024年12月同比-13.3%），但新开工降幅进一步走阔至-29.6%（2024年12月同比-23%）。自筹带动房企到位资金同比跌幅收窄至-3.6%（2024年12月同比为-7.1%，累计同比-17%），但贷款和销售回款仍在放缓。 四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲逐步减弱。 1-2月全国商品房销售面积同比转负至-5.1%（2024年12月为-0.5%）；销售金额同比转负至-2.6%（2024年12月为2.4%）。价格方面，70 城新房价格和二手房价格同比增速从1月的-5.4%和-7.8%进一步收窄至-5.2%和-7.5%，中金同质二手住宅价格同比降幅从1月-10.5%走扩至-10.9%。

1-2月广义基建同比增长9.9%，较去年全年的9.2%继续回升。 从分项上看，1-2月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理业投资同比增速分别为25.4%、2.7%和8.5%（去年全年分别为23.9%、5.9%和4.2%）。前2月公用事业保持较高增速，部分或有光伏抢装推动；传统基建尤其是水利等投资增速较高，或受益于今年财政发力靠前。向前展望，随着地方重大项目开工陆续落地以及财政资金下达，我们认为3月基建实物量有望迎来进一步改善。

制造业投资受前期出口改善和设备更新改造政策支撑。 前期出口改善带动下，制造业投资仍然保持较高增速。从行业来看，1-2月汽车制造业、食品制造业、化学制品投资同比分别为27.0%、21.0%、6.0%，分别较2024年12月上升17.1、10.2、7.0个百分点。设备更新改造政策也持续发力，2025年用于支持设备更新改造政策的超长期特别国债上升至2000亿元。1-2月整体固定资产投资中设备工器具购置同比18%，较2024年全年上升2.3个百分点。展望未来，我们预计，内部设备更新改造政策或对制造业投资形成支撑，但海外贸易政策不确定性较高，出口面临一定不确定性，或对制造业投资带来压力。

1-2月经济数据符合预期，市场有望震荡上行。 市场表现方面，近期全球股市波动较大，美股大跌的背景下，中国市场无论A股还是港股都显示出较强的韧性，港股表现好于A股，近期A股也开始赶上，由结构性行情开始变为普涨行情。向后展望，我们对市场持相对积极的观点，指数中期有望震荡向上，当前环境继续对国内股票相对有利。一方面，市场整体估值仍有吸引力，随着科技叙事和地缘叙事都发生了相对有利的变化，投资者风险偏好有望驱动估值继续修复；另一方面，国内经济数据也继续呈现企稳迹象，两会以来宏观政策积极信号频出，通胀和企业盈利企稳的预期也在逐渐形成。市场临近前期高点或有资金面波动，但未来3-6个月仍有上行空间。配置上，AI产业趋势催化的科技成长仍然是中期主线，从上游算力、云计算到中下游端侧AI，软件应用均有机会；也建议结合供给出清思路自下而上布局细分行业；红利策略年内难有超额收益，但是绝对收益角度可适当配置。

1-2月经济数据好坏参半，消费和投资小幅改善，不过产出有所回落，尤其是房地产相关数据偏弱，国内经济复苏仍偏温和。今年年初以来资金面有所收紧，债券收益率有所反弹，尤其是近期市场情绪有所扰动，长端利率上行有所加快。前期央行收紧资金面的重要背景是国内经济有所企稳，不过考虑房地产复苏偏慢，而中美贸易摩擦使得出口增速下行，我们认为二季度以后经济或承压，届时央行货币放松节奏或明显加快。我们继续看好国内债券市场，二季度以后利率或再次下行，我们建议关注本轮调整带来的交易机会，尤其是短端利率下行空间可能较大。

人民银行发布2月金融数据[3]，略低于我们预期。新增社融2.2万亿元，同比多增0.7万亿元，余额同比增速8.2%，增速较上个月上升0.2ppt；贷款新增0.65万亿元，同比少增0.33万亿元，余额同比增速7.1%，增速较上个月下降0.2ppt。M1/M2增速+0.1%/+0.7%，分别环比下降0.3ppt/持平。

信贷“开门红”势头转弱。 2月新增贷款规模低于预期且结构偏弱，体现出信贷需求恢复不明显且存在一定的提前透支和冲量情况，特别是居民前两个月新增贷款创有数据以来最低值，体现出居民加杠杆意愿偏低。社融同比多增主要依靠政府债券加速发行支撑。具体而言：

1.此前对公信贷需求或存在一定透支。 2月对公贷款同比少增0.5万亿元，其中中长期贷款同比少增0.8万亿元，我们认为主要与1月信贷投放前置、透支部分信贷需求，以及地方债务置换有关。根据《金融时报》的测算债务置换对信贷投放的影响约为2000亿元[4]，但考虑这一因素贷款仍然同比少增，可能表明项目储备和需求走弱。2月票据贴现和非银贷款增长合计占新增贷款的45%，其中国有大行票据贴现同比多增5000亿元以上，反映出一定的“冲量”迹象。价格方面，2月企业新发放贷款平均利率3.3%，环比下降13bp，亦反映出需求不强。

2. 居民加杠杆意愿偏弱。 2月居民贷款减少0.4万亿元，同比多增0.2万亿元但主要由于春节错位因素。合计前两个月，新增居民贷款仅约550亿元，为2007年有统计数据以来最低，体现出居民加杠杆意愿较低；合计前两个月，居民中长期贷款和短期贷款分别少增约1400亿元和1900亿元，我们认为一方面体现出存量按揭利率下调后居民早偿率有所下降，但二手房成交对房贷贡献有限；另一方面体现出居民提前消费倾向减弱。

3. 政府加杠杆支撑社融。 2月政府债增长1.7万亿元，同比多增1.1万亿元，财政靠前发力明显，推动社融实现同比多增。我们预计后续政府债发行仍将保持较高增速，全年社融结构中政府债占比可能超过40%，创历史新高。

4. M1增速下行，金融脱媒暂缓。 2月新口径下M1增速环比下降0.3ppt至0.1%，剔除春节错期扰动和去年年底的1.2%相比也出现下滑，其中企业活期存款、M0、居民活期存款增速相比去年年底均有下滑，与年初开工进度和通胀的情况相互印证。M2增速环比持平于7.0%，尽管信贷偏弱但债市调整导致金融脱媒进度放缓。

2月社融信贷数据反映出信贷需求仍有待进一步恢复，通过进一步降息刺激信贷需求仍有必要，随着海外降息预期上升，我们预计“择机降准降息”的窗口或将开启，降准可能早于降息。银行投资方面，我们建议继续关注经济刺激政策的落地效果，特别是鼓励消费和支持居民收入增长的政策对于居民杠杆倾向的影响；银行股息仍具有吸引力，特别是股息更高的H股银行。

风险提示： 进一步稳内需政策不确定性。

国家统计局公布2025年1-2月房地产开发投资与销售数字。

1-2月新房销量同比转负，二手房销量延续韧性表现。 1-2月全国新建商品房销售面积和金额分别同比下降5.1%和2.6%（12月分别-0.5%和+2.4%），整体有所走弱；同期高频口径新房销售面积同比增长23%（12月+3%），百强房企销售面积和金额分别同比下跌16%和3%（12月分别同比下降5%和1%），后者与全国趋势更为一致，前者趋势好于全国可能与城市样本差异有关。1-2月我们估计住宅口径二手房销售面积同比增长23%（2024年4季度同比约为+26%），二手房交易量延续韧性表现；对应1-2月新房和二手房总销售面积同比增约8%，弱于2024年4季度同比表现（+29%），好于2024年3季度同比表现（-1%），其中二手房交易面积占比升至48%（vs. 2024年为43%）。往前看，我们预计3-4月小阳春或还将维持上述销售格局，但需要关注到近期二手房挂牌量显著上行（春节后累计上行约4%）、前端挂牌价边际走弱（2月重点城市挂牌价环比-0.9%）等趋势，并持续跟进总购房需求的延续性，如出现波动政策端或将及时跟进以稳定预期。

1-2月投资端指标延续疲弱表现，投资好转仍须以销售持续复苏为前提。 1-2月房企到位资金同比跌幅仍维持个位数水平（1-2月-3.6% vs.12月-7.1%），其中自筹资金跌幅收窄16个百分点，但个人按揭贷款同比跌幅走阔13个百分点；同期各项投资端指标仍延续此前的疲弱表现，房地产投资同比下跌9.8%（12月-13.3%），新开工面积同比下跌30%（12月-23%），竣工面积同比下跌16%（11月-20%），施工面积同比下跌9.1%（12月末为-12.7%）。我们认为上述指标表明，在新房销售仍存在不确定性的背景下，房企投资意愿和能力尚未发生系统性转变；我们仍维持2025年投资端指标仍相对承压的预判，重点关注更领先的销售端变化，即总购房需求相对平稳、房价跌幅有所收窄的“缓和”表现能否顺利实现。