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高盛交易台：这次真的不一样！新的ABC交易，AI+ BABA+ China！

独角兽智库 · 公众号 · 科技投资 · 2025-02-21 23:06

正文

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外资吹起来，比我们还猛，慢慢的，可能老外也要FOMO了!

尽管阿里巴巴在 9 月提高了费率，但公司国内业务表现仍大幅超出预期。客户管理收入（CMR）增长 9%，几乎是预期增速的两倍。罗纳德将国内目标市盈率从 8 倍上调至 9 倍，然而，你友好的邻居印度专家--区域通才问道:为什么不20倍?

增长态势已然稳定。
巨大的监管阻力也已克服。
人工智能应用成果显著：自农历新年以来，阿里云 60% - 70% 的新客户将其用于推理业务。
未来三年，人工智能基础设施资本支出将高达 400 亿美元。
国际电子商务业务实现了更快的好转。
政府有效阻止了经济陷入低谷以及财富的消耗。
到目前为止，在特朗普执政期间，与美国的对话氛围十分友好，这与市场普遍担心的最坏情况形成鲜明对比（早就料到会这样！）。

至于为何目标市盈率不是 20 倍，罗纳德认为：其一，该公司的增长速度仍低于京东和拼多多；其二，在未来 1 - 2 年内，颇具实力的竞争对手数量将从 5 家增加到 7 家，这会使行业的商品交易总额利润率和利润池趋于平缓。因此，他预计 2026/2027 财年淘宝 - 天猫的税息折旧及摊销前利润（EBITA）依旧会保持平稳。

罗纳德对阿里巴巴股票给出的 “买入” 评级成效显著。得益于强劲的业绩和业绩指引，罗纳德将阿里巴巴的目标价从每股 117 美元 / 114 港元上调至 160 美元 / 156 港元。该公司公布的业绩全面超出预期，领先于卖方分析师和市场的预测。在昨晚的业绩电话会议上，公司宣布了超出预期的人工智能相关资本支出。阿里巴巴股价开盘涨幅超过 10%，收盘时上涨 8.1%。

罗纳德认为，国内电商业务利润趋于稳定（我们继续预计 2026 - 2027 财年淘宝 - 天猫的息税折旧及摊销前利润（EBITA）绝对值保持稳定），且预计 2026/2027 财年阿里云的收入增速将加快，分别达到 23%/25%（此前预期为 13%/14%）。随着我们将估值基准从 2025 - 2026 财年平均水平调整至 2026 财年，我们对阿里云的估值也从每股美国存托股份（ADS）19 美元上调至 31 美元。

最近，投资者问我最多的一个问题是：“鉴于阿里巴巴的强劲业绩以及人工智能引发的积极市场情绪，投资中国股票该选哪些呢？” 在此，我想提醒大家关注蒂姆・莫（Tim Moe）和刘劲津（Kinger Lau）在 2 月 17 日发布的最新中国市场策略报告《人工智能改变格局》。

就我个人而言，腾讯和阿里巴巴是我的首选。我也看好数据中心相关企业，比如万国数据（GDS）和世纪互联（VNET）。

为什么苹果选择阿里巴巴而不是DeepSeek作为人工智能合作伙伴？

阿里巴巴股价一路飙升，自DeepSeek带来影响以来已累计上涨 32%。

一直以来，阿里巴巴被视为国际投资者对中国股票市场情绪的风向标。在市场纷纷讨论中国股市缺乏投资价值时，阿里巴巴或许是一些全球投资组合经理或新兴市场投资组合经理投资组合中仅存的中国股票。根据会计中的 “后进先出”（LIFO）概念，当国际投资者再次想要布局中国股票时，阿里巴巴很自然地成为他们大规模买入的首只中国大盘股。

自DeepSeek对全球股票市场产生深远影响以来，阿里巴巴股价上涨了 32%。最近有消息称，苹果选择阿里巴巴作为其在中国大陆的人工智能助手合作伙伴，以开发 iPhone 和 iPad 在中国大陆的人工智能功能（ChatGPT 在中国大陆不可用）。

出于好奇，我问DeepSeek：“为什么苹果选择阿里巴巴作为其在中国大陆的人工智能助手合作伙伴，而不是选择DeepSeek呢？”

DeepSeek给出了以下回答（我进行了总结。每句话都是直接引用DeepSeek 的回答，未作修改。我没有写出完整答案）：

合规性与本地化：阿里巴巴在中国监管环境中经营多年，能为苹果降低合规风险。DeepSeek虽然具有创新性，但在建立信任和满足严格监管要求的基础设施方面，可能不如阿里巴巴。
基础设施与生态系统整合：阿里巴巴的生态系统（如淘宝、天猫、支付宝、饿了么）使苹果能够将本地化服务（如支付、购物）集成到其人工智能助手中，提升用户体验。而DeepSeek缺乏如此广泛的生态系统。
市场信任度和品牌认知度：阿里巴巴在中国家喻户晓，深受用户信赖。与像DeepSeek这样不太知名的人工智能初创公司合作，可能会让用户对其可靠性和持续性产生疑虑。而阿里巴巴在服务大型企业和处理海量用户流量方面有着良好的记录。
战略伙伴关系和现有合作关系：苹果和阿里巴巴已有合作（如支付宝与 Apple Pay 的集成）。扩大这种合作关系有助于简化协作流程，减少合作摩擦。
技术和运营规模：虽然DeepSeek专注于人工智能领域，但阿里云在人工智能研发方面投入巨大（如针对中文的自然语言处理技术），并提供针对中国用户定制的预制解决方案。阿里巴巴广泛的本地支持网络能确保快速解决问题，这对于在中国这样庞大的市场中维持服务质量至关重要。
风险缓解：地缘政治敏感性。阿里巴巴是中国监管机构熟知的企业，能为苹果降低政治风险。与规模较小、根基尚浅的DeepSeek合作，可能会带来意想不到的监管挑战。

我说完了…… 这就是所谓的自知之明和自我评价……

现在回到罗纳德・姜（Ronald Keung）对阿里巴巴的业绩前瞻研究：

关于阿里巴巴，我们注意到其通义千问 2.5 系列在 Huggingface 最新的开源大语言模型排行榜上持续受到关注。我们在图表 2 中总结了阿里巴巴通义千问 2.5 模型系列的相关信息。我们认为，自通义千问 2.5 模型发布以来，阿里巴巴股价表现优于行业，这可能得益于其最新的通义千问 2.5 - Max 在基准测试中的领先表现。投资者的关注点可能在于阿里云的价值，作为中国最大的云服务提供商，我们在分部加总估值法（SOTP）中对阿里云的估值为营收的 3 倍（每股美国存托股份 19 美元，而我们美国互联网团队的报告中，对亚马逊云科技（AWS）在 SOTP 中的目标估值为营收的 7 倍）。

阿里巴巴 12 月季度业绩前瞻：预计受家电以旧换新计划和软件服务费提升的推动，其核心国内电商业务表现将环比增强，云业务收入增长将持续加速。随着阿里巴巴即将公布 12 月季度业绩（下周四，即 2 月 20 日公布），我们预计集团收入增长 7%，集团息税折旧及摊销前利润（EBITA）为 523 亿元人民币（高盛预期：同比下降 1%）。我们预计投资者的关注点将集中在淘宝 - 天猫的客户管理收入（CMR）（高盛预期：同比增长 5%）/ 淘宝 - 天猫集团（TTG）息税折旧及摊销前利润（EBITA）（高盛预期：同比下降 3%）相较于 9 月季度的环比改善趋势，以及阿里云的收入增长情况。我们预计 2024 年 12 月 - 2025 年 3 月，阿里云收入增速将加快至 10%/12%（2024 年 9 月季度同比增速为 7%）。我们继续预计，受生成式人工智能驱动业务带来的边际收益增长推动，2025 年中国云服务提供商（CSP）的云业务收入将加速增长。

高盛交易台：

在过去了一周，市场价格走势向好，客户参与度提升，资金流入香港 / 中国内地市场。我们似乎已经很久没有看到市场对该地区 / 市场抱有如此积极的情绪了。以下内容首先从资金流向的角度深入分析当前情况，接着关注中国内地的科技股，再转向台湾地区，考察半导体领域的资金流动，最后聚焦即将召开的 “两会”。

资金流动与市场活跃度上升：

在本周的资金流动板块，我们不仅会关注本周的市场动态，还会从更宏观的视角出发，对过去两周半的情况进行更新汇报。本周，交易台记录的名义交易量较之前三周的平均水平增长了 60%。在此期间，交易台的净买入额约为 4.96 亿美元，其中香港地区净买入 8.32 亿美元，中国内地净买入 4.9 亿美元，台湾地区净买入 9500 万美元，而日本市场则出现 10 亿美元的净卖出。自农历新年结束以来，买入香港 / 中国内地市场、卖出日本市场的趋势就一直存在，这持续表明了区域内的资金轮动（稍后会详细阐述）。此外，本周香港 / 中国内地市场的净买入额超过了上周，目前已达到去年 9 月以来的最高净流入水平。从行业板块来看，信息技术行业净买入 4.75 亿美元，非必需消费品行业净买入 3.39 亿美元，必需消费品行业净买入 2.05 亿美元，而金融行业净卖出 6.16 亿美元，医疗保健行业净卖出 1.86 亿美元。

如果观察农历新年（2 月 6 日）结束后的资金流动情况，会发现类似的趋势。在这段时间里，该区域的名义交易量较之前的平均水平增长了 37%，交易台的净买入额达 20 亿美元。推动这一买入倾向的主要是中国内地（净买入 16 亿美元）、香港地区（净买入 11 亿美元）和台湾地区（净买入 4.42 亿美元），而日本市场净卖出 12.2 亿美元，台湾地区净卖出 3.55 亿美元。从行业板块来看，与上述情况类似，信息技术行业净买入 9.71 亿美元，非必需消费品 / 必需消费品行业总计净买入约 5.12 亿美元。仅看农历新年结束后的香港 / 中国内地市场，名义交易量增长了 78%，客户在该地区的交易量也增长了 18%。总体而言，值得注意的是，交易台的客户参与度显著提高，近期市场波动的广度和多样性也有所增加。在长期观望后，投资者重新回到香港 / 中国内地市场，增加了对信息技术、汽车和部分保险类股票的投资。

从市净率（PB）的角度来看：市场活跃度和投资敞口增加的趋势也有所体现，目前对中国内地市场的总配置比例达到 5.2%，较本月初增长了 0.6%（处于过去五年的 20% 分位数水平）。从净配置角度看，最新的净配置比例为 8.2%（处于过去五年的 35% 分位数水平），2 月份较月初增长了 1.1%（见下方图表）。

内地科技股表现强劲：

本周，会见了内地顶尖科技企业领导人会议，人工智能和科技股成为市场焦点。主席承诺会进一步解决民营企业面临的一些难题，包括融资成本高 / 融资渠道有限、企业欠款，以及乱收费、乱罚款、乱检查和随意关停等问题。我们高盛的中国投资研究团队认为，这些会议是高层稳定民营企业和企业家预期的明确信号，不过，需求侧刺激措施和更有利于市场的政策改革仍是重建信心的关键。本周，投资者花了大量时间关注会议的座次安排。从座次来看，高科技创新的重要性日益凸显，华为的任正非、新希望的刘永好以及机器人领域的王兴兴坐在座位的前面。宇树科技的参会尤其出人意料，这凸显了北京对机器人和自动化领域的重视。坐在第一排的企业本周迄今平均涨幅约为 12%，那些原本没料到会受邀参会的企业涨幅更高（见下表）。有趣的是，这些股票 / 相关主题年初至今大多已处于强劲的上升趋势（年初至今平均回报率约为 29%），这表明市场动量本身可能是选股的一个因素。

随着中国科技股持续上涨，我注意到一个有趣的现象，即成交占比再次接近多年高点。截至周四晚间，TMT（半导体、传媒、软件）板块成交额占 A 股总成交额的比例已达 44%，几乎与 2023 年 4 月的水平持平。

台湾股市反弹

本周，台湾证券交易所（TWSE）出现反弹，台积电股价上涨 3%，领涨市场。此前有消息称，台积电和博通可能有意收购英特尔的股份，这一消息比之前提及的合资计划更受市场青睐。然而，由于关税问题依然悬而未决，市场情绪仍较为谨慎，成交量依旧低迷。与此同时，阿里巴巴昨日发布的强劲财报可能会进一步加快资金从 AI 硬件转向 AI 软件的速度，这一趋势自 2024 年第四季度就已开始。台湾地区在本区域对 AI 硬件的投资敞口最大，不出所料，今年以来台湾地区是本区域资金流出第二多的市场（流出 26 亿美元）。本周，台湾中小盘股表现优于大盘，不过值得注意的是，本地共同基金本周成为大卖家，这很可能是因为在过去几年发行了大量新的交易型开放式指数基金（ETF），所以在 ETF 分红前进行减持。

评估人工智能投资机会：我们对长期人工智能计算需求的增长和技术发展仍持乐观态度，因为成本的进一步降低能够推动人工智能的广泛应用。台湾地区在人工智能基础设施领域的投资敞口领先（占摩根士丹利资本国际（MSCI）指数权重的 75%，其中台积电贡献了 53%）。人工智能基础设施公司的预期增长率超过 20% ，远期市盈率为 15 倍，股价较为合理。虽然短期内我们更看好与应用相关的公司，但我们也关注基础设施层中高质量的公司，以及那些有 AI 推理需求或涉及边缘 AI 领域的公司。我们还建议通过投资台湾地区的苹果供应商（高盛台湾苹果供应链指数，GSSZAPPL），来增加对受边缘 AI 驱动的 iPhone 升级周期的投资敞口。

聚焦即将召开的 “两会”

最后，需要留意的是，近期中国除了本周的科技会议外，大部分时间里，主席及中国证监会均未发布重要消息。鉴于此，在未来几周，投资者的目光将聚焦于即将召开的 “两会”，这些会议有望成为影响香港 / 中国市场的又一关键因素。2025 年中国 “两会” 将于 3 月 4 日拉开帷幕，3 月 5 日上午，总理将公布今年的各项经济目标。

我们预计，决策者会维持官方实际 GDP 增长目标在 “5% 左右”，与去年保持一致；将 CPI 通胀目标从之前的 “3% 左右” 下调至 “2% 左右”；把官方财政赤字目标从去年占 GDP 的 3% 提升至 4%；同时，将政府债券净发行总量从 9 万亿元人民币提高到约 13 万亿元人民币。根据我们最新的客户调研反馈，这些预期基本与市场共识相符。

除上述经济参数调整外，投资者似乎还对刺激消费、稳定通胀、稳定房地产行业，以及推动人工智能相关投资与应用的具体实施策略尤为关注。这些策略很可能会在政府工作报告以及相关新闻发布会上公布，无疑将成为市场关注的焦点。