来源：CITICS债券研究
作者：明明
为什么我们坚持3.6%的顶部中枢：多角度分析
今年以来，我们始终强调十年期国债收益率顶部中枢为3.6%，近期债市的表现也在不断印证我们的观点。但是近期市场上出现了一种论调，认为3.6%非十年国债的顶部中枢，而是底部中枢。我们认为，这种判断并不符合当前的整体环境，下面我们将从基本面、金融监管、海外和今年以来债市本身等多个角度进行分别分析和论证，印证我们对于十年国债顶部中枢为3.6%的判断是符合逻辑和并与现实情况相适应的。
从基本面来看:
9月14日统计局公布的8月宏观数据表明经济如期放缓：规模以上工业增加值增速进一步放缓，达本年来最低，固定资产投资和社会消费品零售总额增速均也出现不及预期，出现回落。宏观数据明显下行带动利率下行，10年期国债收益率也回落至3.5982%，我们一直坚持的顶部中枢再次经受住考验。
此外，虽然8月CPI同比增速远超预期，但随着食品类价格涨幅收窄和基数效应显现，预计下月CPI同比增速或会收窄。8月PPI环比上涨是受煤炭钢铁等上游商品价格大涨的影响，但8月下旬以来，煤炭钢铁期货价格均出现波动下行，市场对经济基本面强力复苏的预期开始修正。8月制造业PMI虽回升，但主要原材料购进价格和制造业出厂价格指数均创年内新高，制造业企业利润将受到进一步压缩，加之从业人员下降，或将成为制造业持续复苏的潜在风险点。
从近期数据来看，内需难大幅好转，外需也难以依靠，下半年基本面仍存下行压力。内需方面，基建、制造业、房地产业固定资产投资同比增速均下行，城镇居民人均消费性支出和社会消费品零售总额季度同比均下降，内需并无起色；外需方面，进出口数据显示，我国8月出口增速骤降，外需乏力。
因此，基本面因素很难进一步推动利率上行，3.6%作为利率始终难以持续突破的位置，俨然成为了年内10年期国债收益率的顶部。
从货币政策和金融监管的协调配合角度看:
我们认为2017年余下的四个月内，我国可能实行“松货币+强监管”的政策组合以促进资金脱虚向实。在新政策组合维持基本面韧性，监管持续从严，而资金面趋稳的背景下，债市收到政策面的冲击有限，3.6%仍然是十年期国债收益率的顶部中枢。
金融监管方面，2017年“去杠杆与防范资产泡沫”的宏观背景，决定了未来监管政策偏紧的总体走向。预计后期监管检查将恢复推进，具体监管执行文件也将陆续出台。
在协调配合、稳杠杆的背景下，货币政策将会边际宽松，理由如下：①银行信贷额度不足，需要适度补充流动性支持实体经济。上半年债市去杠杆导致银行贷款挤出了部分债券融资，随着下半年银行信贷额度的减少，债券融资将在社融中承担更大的份额，预计央行或保持稳中偏松的货币政策支撑信贷需求。至2017年7月社融存量累计同比13.20%，反映出实体经济融资需求的全面改善。②随着房地产调控的持续、工业补库存周期近尾声，也需要货币政策采取相对偏松的状态来支持社会总需求。房地产方面，截至9月10日一二三线城市房地产成交环比跌幅扩大。最新数据周显示30大中城市商品房成交面积环比下滑至12.62%，总体成交热度下降。工业补库存周期方面，据国家统计局发布数据显示，2017年1-7月份规模以上工业企业利润是本年来最低，显示工业补库存周期动力正在逐步减弱，未来对社会总需求的支持也有下滑风险。③为对冲内外需或走弱对经济的反方向拉动，货币政策虽保持稳健，但边际上或将略偏宽松，以维持经济增长韧性。海关总署最新数据显示，我国8月出口同比增6.9%，预期8.7%，其中出口美国、欧盟的金额环比分别下降4%和3.02%，是拖累出口的主要因素。
从海外的角度看:
国际政治因素为美国复苏带来风险，飓风带来的破坏更是雪上加霜，美国经济复苏出现风险点。由于美国经济复苏并未有强劲表现，联储十二月加息概率较小。欧洲经济复苏仍未稳定，欧央行维护宽松货币政策的态度未改，年内退出QE概率不大。欧美货币当局保持宽松的货币政策将会利好中国债市。美国二季度实际GDP年化季率初值上涨2.6%，不及预期；7月核心PCE物价指数同比1.4%不及预期，创2015年12月以来新低，与美联储2%的目标值相比仍存在较大差距；7月美国消费者信心指数终值93.4，虽略好于预期和初值93.1，但创下去年10月美国大选之前以来的新低，消费情绪有所消退。在经济数据并不乐观、基本面表现参差不齐的背景下，近期美国又频受飓风灾害侵袭，9月2日美国首次申请事业救济人数较一周前大增6.2万人至29.8万人，增幅达26%。
在欧美货币政策仍保持宽松的外部因素影响下，一方面人民银行年内再次上调货币政策利率动力不足，另一方面人民币汇率近期走强的态势或将继续，二者均将利好国内债市。
人民银行在二月和三月两次上调货币政策工具操作利率10BP。就目前而言，联储加息大概率放缓，欧央行保持宽松，人民银行在四季度再度上调货币政策操作利率的动力不足。资金利率的稳定将利好国内债市。
近期人民币汇率持续走强，外汇储备连续七个月环比改善，对于国债收益率顶部中枢3.6%提供了较强的撑力。
人民币兑美元中间价自2017年以来整体呈下降趋势，尤其是近期受朝核危机等因素的影响，美元指数持续下探于此同时，人民币对美元迅速升值。
根据人民银行公布的8月贸易账，截止到2017年8月末，我国外汇储备余额到达30915亿美元，连续第7个月增长，利好债市。一方面，人民币升值趋势下，资金流入增加，境外机构配置债券数量上升，利好国内债市。另一方面，从历史数据来看，我国外汇占款与美元兑人民币汇率呈现出极强的负相关关系，人民币升值将大概率带来外汇占款的增加。外汇占款的增加将形成基础货币投放，补充金融体系流动性，利好国内债市。
从交易的角度看：左侧还是右侧？
回顾今年以来的债市表现，我们发现2017年上半年10年期国债收益率确实在3.6%以下，而5月8日以来10年期国债收益率一直3.6%为中枢波动，没有持续性突破的动力。结合我们中期的策略，考虑到今年初以来MLF已经两次加息累计20BP，若下半年继续加息20BP，则合计40BP相当于过去存贷款基准利率加息一次半的幅度，这对于当前经济周期阶段而言已是相当大幅度的加息，我们仍认为“1年期MLF利率+40BP”（即3.6%）是10年期国债收益率的顶部中枢。
为什么我们坚持3.6%的顶部中枢：震荡市场中左侧交易的优秀指标
按照我们的观点，十年期国债顶部中枢为3.6%，即我们建议投资者在3.6%左右把握波段交易的机会。根据我们的测算，自5月8日利率第一次向上突破3.6%起，国债收益率共有56个交易日收益率高于3.6%，平均收益率为3.63%；而共有35个交易日低于3.6%，平均收益率为3.56%，二者之差为6.72BP。
下面我们将对于按照我们的投资观点进行国债投资交易的收益进行测算。
可以看到，在以上这三个波段交易机会中，最大利差水平为20.19BP，对应交易时间为在5月10日买入，6月20日卖出。而在以上三个波段交易机会中，平均收益分别为9.47BP，2.39BP和3.89BP。
自5月8日以来，国债收益率处于3.6%以上的交易日分别为24日、2日和13日，平均为13日；而处于3.6%以下的交易日分别为15日、15日和5日，平均为11.67日。而就目前来说，自8月21日国债收益率再次站上3.6%的关口已过去17个交易日，超过平均天数，即使是对照5月8日至6月9日最长的交易区间，也仅有7天的差距。而考虑到目前处于跨季的关键时点，央行货币政策工具余额所剩无几，资金被动回笼压力较小；十月中旬将会召开全年内关键会议，央行在此时有维稳动力，近期流动性压力不大，支撑十年期国债维持在3.6%之上动力不足，我们认为近期国债将会再次向下突破3.6%的关键利率，建议投资者把握稍纵即逝的交易机会。
而对于交易标的为国开债机构而言，情况也基本相似。
从图9可以清晰地看出，国债与国开债的走势和拐点基本一致，尤其是在前两个波段交易区间中，无论是平均利差还是最大利差都高于国债。
由于国债与国开债之间利差并不稳定，且不同券种的交易参与机构略有不同，照搬国债的波段交易机会并不能完全获得类似的收益情况。但是可以看到，自8月25日以来，十年国开收益率已经从最高点4.36%降至目前的4.24%，且国开与国债走势基本相同。如近期国债的最高点出现在9月6日，而该日也对应着国开债近来的次高点。如果在该处建仓，目前的收益也已达到2.02BP。
因此，根据我们的测算，无论利率债交易机构的交易标的是国债，锚定表征长短债券收益率晴雨表的十年国债收益率进行相应的波段交易是可以获得较好的收益情况。根据我们的测算，十年国债收益率3.6%的顶部区间仍然稳定存在。以目前的宏观经济形式和监管形式，当十年期国债收益率较长时间处于3.6%以上，可以择时建立头寸，拉长久期，静待收益率回到3.6%以下，获取收益。
债市策略
多因素支撑3.6%是当前十年期国债收益率的顶部中枢：国内经济基本面如期回落，债券市场随之上涨；监管层大概率采取“松货币+强监管”的政策组合以促进资金脱虚向实,对债市冲击有限；海外宽松情况不变，人民银行再升货币政策工具操作利率缺乏动力，人民币汇率或继续强势，利好债市。
而从交易的角度来看：根据我们的测算，无论利率债交易机构的交易标的是国债还是国开债，锚定表征长短债券收益率晴雨表的十年国债收益率进行相应的波段交易是可以获得较好的收益情况。
综合以上分析结果，我们再次强调十年期国债收益率顶部中枢为3.6%的判断，建议投资者时刻把握交易机会，当十年期国债收益率较长时间处于3.6%以上，可以择时建立头寸，拉长久期，静待收益率回到3.6%以下，获取收益。
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