中国超发的货币，真的能买下整个美国？

图1：2007-2015年主要国家总资产与GDP之比（单位：倍）

图2：2007-2015年主要国家金融总资产与GDP之比（单位：倍）

换而言之，即便以资产或金融资产与GDP之比衡量的经济泡沫化程度，与大多数发达国家相比，总体上中国肯定不是最严重的，要说有泡沫，可能也只是局部的泡沫。

当然，仅以资产或金融资产与GDP之比衡量资产泡沫，很可能是失之毫厘谬以千里。发达国家之所以总资产与GDP普遍较高，恰恰反映了在过去经济成长过程中，金融和非金融财富的不断积累。中国的经济增长迫切需要解决的问题，也是不要只有GDP流量，而缺少财富存量的积聚。

注：由于德国和澳大利亚的统计口径与其他国家不可比，故本文这部分比较分析中没有引用。

三、当前社会对于中国货币存量的看法存在较大偏见

M2是货币流通的存量，主要是由流通中的现金、活期存款、定期存款与储蓄存款构成。而现金和存款是经济成长过程中的一种社会财富积累形式，反映在国家资产负债表中“总资产”的“金融资产”项下。当前社会普遍关注的中国货币存量问题，要么是仅仅关注了M2的债务属性而忽略了其资产属性，要么是简单将M2/GDP之比等同于资产泡沫化程度，这都有失偏颇。

从负债角度看，M2/GDP反映了公司部门和住户部门的财务杠杆状况，但从资产角度看，它又是金融资产/GDP中的一部分。从资产角度看，季调后的中国居民储蓄存款余额与GDP之比，由2002年底的54.5%升至2017年3月底的73.9%，这反映了经济发展成果为人民群众所享受的“以人为本”的科学发展。相反，应该成为问题的是，同期居民储蓄存款占金融机构各项存款的比重由51.1%降至41.9%（见图3），这部分是因为长期以来国民收入分配格局更多向企业和政府倾斜（见图4）。

图3：2002年底至2017年3月底中国季调的居民储蓄存款余额与GDP之比（单位：亿元；%）

图4：1990-2015年收入法GDP中各大生产要素的贡献率（单位： %）

进一步分析，尽管中国的绝对年均增长速度是最快的，但结合名义经济增长速度来看，中国财富积累的速度恐怕没有那么夸张（见表1）。2007-2013年，中国总资产的年均增速相当于同期名义GDP增速的1.13倍，远低于前述四个发达国家平均2.01倍的水平。其中，中国非金融资产年均增速相当于名义GDP增速的0.95倍，低于美、英、加三国平均1.22倍的水平[1]；中国金融资产年均增速相当于名义GDP增速的1.33倍，远低于前述四个发达国家平均2.97倍的水平。

表1：主要国家财富年均积累速度的对比（单位：%；倍）

导致中国与发达国家相比存在上述差距的一个重要原因是，中国存在低效或者无效的重复建设，如桥梁、道路、机场、建筑经常是拆了建、建了拆，这增加了当期的GDP，却不能形成财富的积累。另一个重要原因是，中国金融发展滞后，金融供给不足。

注：日本因为1990年代房地产泡沫破灭，造成1994-2015年间其非金融资产缩水，所以，与其他国家不可比。但是，同期，日本的金融资产还是保持了较快的正增长。

四、近年来金融资产的快速增长难掩中国金融发展的“短腿”

2007-2013年间，中国金融资产扩张速度与名义GDP增速之比相当于非金融资产扩张速度与名义GDP增速之比的1.40倍，高于美国、加拿大的相关比值（见表1）。但是，这不能改变中国金融发展依然相对滞后的现实。

首先，从金融资产与非金融资产之比看，截止2013年底，美国、日本、英国、加拿大分别为2.70、2.27、2.27和2.35倍，中国是1.06倍（见图5），远低于四国平均为2.40倍的水平，低了56%。

图5：2007-2013年主要国家金融资产与非金融资产之比（单位：倍） 

其次，从2014年住户部门的资产构成看，也暴露出中国金融供给不足的问题（见表2）。一是中国住户部门的金融资产占比偏低，为40.7%，在七个国家中，中国排名倒数第三位，比其他六国平均值低了11.0个百分点；二是房地产在中国住户部门资产构成中占比奇高，达到53.8%，比其他六国平均值24.5%高出一倍以上；三是现金和存款在住户资产构成中占比较高，达22.3%，在七国中仅次于日本的32.0%，但在“金融资产”子项中，中国现金和存款的占比达54.8%，仍高于日本占比50.8%的水平（见图6）；四是中国住户债券和股票基金资产仅占总资产的3.7%，在七国中倒数第一，远低于其他六国平均15.1%的水平；五是中国住户的保险和养老金资产占比4.2%，也是排名最后，远低于七国平均21.4%的水平；六是中国住户部门的金融机构理财产品占比达5.4%，这反映了中国住户部门旺盛的资产配置需求，由于渠道缺乏，只能通过影子银行体系予以解决。

表2：2014年主要国家住户部门的资产构成（单位：%）

注：（1）德国的金融资产中“股票基金”包含了“债券”；（2）中国的金融资产中“贷款”包括了“金融机构理财产品”）

图6：2014年中国和日本住户部门的金融资产构成对比（单位：%）

再次，从中美经济发展阶段的对比看，很难说中国现在的金融“脱实向虚”问题就更为严重。从人均GDP看，中国现在大概相当于1970年代中期美国的水平，中国现在的资产/GDP和金融资产/GDP分别为11.6倍和6.0倍，均高于1974-1976年美国平均分别为9.5倍和5.1倍的水平，但中国的金融资产与非金融资产之比为1.1倍，略低于美国的1.2倍，显示中国的金融资产价格并不比美国高的多么离谱。从经济总量看，中国现在大概相当于本世纪初期美国的水平，2000-2003年美国资产/GDP和金融资产/GDP平均分别为13.1和8.9倍，远高于中国现在的水平，尤其是中国的金融资产与非金融资产之比，远低于美国的2.2倍（见表3）。如果说中国存在资产价格过高问题的话，也是因为国内金融供给不足，过多的流动性追求有限的投资机会，导致了局部资产价格过高如股票高估值，所以中国股市经常呈现“牛短熊长”的震荡市的“猴性”特征（管涛、邓海清和韩会师，2016）。

表3：中国的资产构成与美国相似经济发展阶段的对比（单位：倍；%）

五、窥视中国债务增长“不一样”的秘密

近年来，中国银行信贷超常增长，非金融部门的债务快速膨胀，被认为是不可持续的（BIS, 2015; IMF, 2017）。中国政府也清醒地认识到，杠杆总不能涨到天上去，因此，供给侧结构性改革的五大任务之一就是要“降杠杆”（人民日报，2016），同时要大力发展直接融资。但是，评判中国的债务风险不能忽视以下事实：

首先，根据MM定理（即莫迪利亚尼—米勒（Modigliani and Miller）定理），在具备完美资本市场的经济中，不考虑公司税的情况下，企业不论是债务融资还是股本融资，都不会影响企业的市场价值（Modigliani and Miller, 1958）。尽管这一理论的假设条件非常严格，但现实中看，除了美国的直接融资（债券和股票融资合计）占比近80%，明显较为发达外，其他成熟经济体以及新兴市场的直接和间接融资占比均无显著差异，这说明直接融资并不必然比银行信贷为主的间接融资方式更为优越。当然，相比较而言，中国的直接融资占比过低，仅为30%稍强，远低于世界平均过五成的水平（见表4）。

而且，从金融市场构成看，美国直接融资是以债券融资为主，而非大家想当然的是股权融资为主。反倒是亚洲“四小龙”的股权融资更为发达，而债券融资发展滞后。亚洲新兴市场及新兴工业化国家合计，债券融资的占比仅占17.3%，远低于世界平均占比35.3%的水平。这成为亚洲金融危机之后，当地加强区域金融合作，大力发展亚洲债券市场的一个重要诱因（曹红辉和李扬，2004；孙杰，2006）。

表4：2013年世界主要经济体的金融市场构成（单位：%）

注：（1）金融市场规模=股票市值+债券市值+银行资产；（2）中国为2016年底数据。

其次，正是因为中国金融市场是银行部门主导，所以负债也是以银行信贷为主，这是一个硬币的两面，此时应该看资产负债比。从国家资产负债表角度看，不考虑部门分布的结构性差异，2007-2013年，在美国、日本、英国、加拿大、中国五大经济体中，中国的资产负债比是最低的（见图7），平均为44.7%，远低于其他四国七年均值平均为70.2%的水平。另外，与美国类似的经济发展阶段相比，虽然现在中国的资产负债比49.0%略高于美国1970年代中期平均46.6%的水平，但远低于2000-2003年美国平均62.1%的水平（见表3）。因此，中国总体上财务依然是比较稳健的。

然而，需要引起警惕的是，2007-2013年，中国的资产负债比上升了7.3个百分点，是五大经济体中上升最快的（见图7）。而且，分部门看，中国资产负债表上升较快的主要是公司部门或者说非金融企业部门（李扬等，2015）。

图7：2007-2015年主要国家资产负债比（单位：%） 

六、中国对外金融资产在整个金融资产中的占比并不低

首先， 2007-2013年间，与美国、日本和加拿大相比，中国对外金融资产在金融资产中的占比，曾经在2007和2008年是最高的（英国作为金融高度开放的经济体，该项占比长期在30%以上，不可比）（见图8）。2007-2013年，中国的平均占比达到12.3%，美、日、加三国平均为13.0%、10.2%和13.4%，以此衡量的对外金融开放度，中国是略低于美国和加拿大但高于日本。

图8：2007-2015年主要国家对外金融资产与金融资产之比（单位：%）

其次，与美国类似的经济发展阶段相比，中国现在的对外金融资产与金融资产之比10%以上并不低。当美国人均GDP七八千美元的1976年，其对外金融资产与金融资产之比为3.8%；当美国经济总量与中国现在经济总量相当时的2000-2003年间，它的对外金融资产与金融之比平均为7.9%（见图9）。

图9：1976-2015年美国对外金融资产与金融资产之比（单位：%）

中国最大的问题可能是储备资产的占比过高。2003-2013年间，中国对外金融资产中，储备资产占比平均为67.3%，而作为世界第二外汇储备持有国的日本，它储备资产的占比平均也只有17.9%（见图10）。剔除储备资产后，2013年底，中国的对外净头寸由净资产2万亿美元变成了净负债1.88万亿美元，而日本对外净资产只是由325.7万亿日元降至192.2万亿日元。

图10：2004-2016年中国与日本对外金融资产中储备资产占比（单位：%）

正是在这种对外净头寸特征下，作为世界前两位最大对外净资产国或者说对外净债权国，中国民间部门对于人民币汇率贬值较为敏感，而日本则是对于日元汇率升值较为敏感（麦金农和大野健一，1999）。中国对外金融资产中储备资产占比过高，或者说官方境外资金运用比重过高，同样反映的是中国金融发展滞后的问题（王信，2007）。

中国的民间部门增加对外金融资产配置，无外乎要么是来自经常项目顺差的贡献，要么是来自官方储备资产向民间部门的转移。实际上，剔除储备资产以后，中国的对外净负债由2014年底的峰值2.30万亿美元降至2016年底的1.30万亿美元，减少了9992亿美元，期间外汇储备减少了8325亿美元。从国家资产负债表的角度看，这种外汇储备资产与民间部门对外净负债之间的置换，未必就是一件吃亏的买卖。

而且，降低对外金融资产中储备资产的占比，很可能是迟早要做的事情。早在2014年初外汇市场形势剧变之前，中国政府就一直在研究拓宽外汇储备运用渠道，通过设立主权财富基金、运用委托贷款和货币掉期等方式，支持企业海外并购、充实国家战略物资储备（中国政府网，2014），以及实施“一带一路”战略。甚至市场上有过讨论，建议借鉴香港盈富基金的模式，将外汇储备资产打包证券化以后，卖给境内机构和个人，以消化外汇储备的存量。

七、以外汇储备/M2衡量外汇储备的充足性可能不足为据

亚洲金融危机期间，中国政府承诺人民币不贬值，但并未动用外汇储备支持人民币汇率稳定，所以，期间从来没有人讨论过中国1400亿外汇储备够不够用的问题。这一次，应对资本持续净流出，消耗储备、稳定汇率是一个重要的手段和工具。2014年6月底，外汇储备见顶回落以来，到2017年3月底，中国外汇储备累计减少了9841亿美元，其中65%是2015年“8.11”汇改以后发生的（见图12）。因此，尽管中国依然坐拥近三万亿外汇储备，海内外依然热议中国的外汇储备够不够用。

虽然从进口支付能力和短债偿付能力等传统预警指标看，中国的外汇储备依然较为充足（管涛，2016a）。但现在市场运用国际货币基金组织的新标准，以外汇储备/M2来衡量外汇储备够不够用（IMF, 2015）。而中国现在的外汇储备与M2之比越来越低，到2017年3月底为13.0%，较2008年8月底的历史高点回落了15.8个百分点（见图12），这成为市场做空人民币的一个新借口。

图12：1995年底至2017年3月中国外汇储备与M2之比（单位：%；亿美元）  

然而，对于外汇储备/M2指标变动的看法，本身可能只是反映了多重均衡状态下的市场情绪波动，即：在市场看多时，选择性地相信好的消息；市场看空时，选择性地相信坏的消息（管涛，2016）。这一指标对于衡量外汇储备的充足性，并没有什么实证价值和指导意义。

首先，目前俄罗斯、印度、巴西的该比例均在50%-120%，却没有改变这些国家货币长期弱势的地位，人民币最强的时候该比例也不到30%（见表5和图12）。

表5：2016年末世界前十大经济体的汇率安排与储备/M2之比（单位：%)

（注：国际储备包括黄金储备、外汇储备、在IMF的头寸和特别提款权（SDR）。对于发达经济体之所以用国际储备/M2指标，主要是因为其国际储备中非外汇储备资产如黄金储备较多，而外汇储备相对较少）

其次，中国外汇储备/M2下降其实早已发生。从2008年8月底见顶回落，到2015年7月底（即“8.11”汇改前夕），该比例已经减少了12.3个百分点，持续了近七年时间。尽管“8.11”汇改之后，该比例继续下降，但到2017年3月底也不过进一步回落了3.5个百分点，低于2013年12月底至2015年7月底20个月时间下降5.0个百分点的幅度（见图12）。而过去很长时间里，这个问题并未引起市场关注，直到“8.11”汇改以后，才引起了大家的注意（管涛，2016）。而早在2006年底，中央经济工作会议就指出，中国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为了贸易顺差过大、外汇储备增长过快，提出必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。也就是说，早在十多年前，中国政府就已经明确不追求外汇储备越多越好。从这个意义上讲，外汇储备/M2一定程度的回落也是宏观调控的预期结果。

所谓中国的货币超发严重，如果人民币汇率不贬值就可以买下整个美国，这是一个罔顾事实的、煽动性的误导。因为尽管近年来中国的M2已经超过了美国的规模（见图13），但是：第一，中国就是有钱也不都是去配置海外资产的，由于本土投资偏好，中国居民的资产配置也必然是以本地资产为主。如前所述，除英国的海外资产占比较高外，其他发达国家的海外资产在金融资产中的占比也就在10%-20%之间（见图8）。二是即便中国居民要配置海外资产，也不一定都要买美国资产，正如当年美国的M2数倍于中国的时候，没有发生美国买下中国的故事一样。三是就是中国想收购美国的资产，美国也不一定会卖给中国，即使卖给中国也可能是价格不菲，不论人民币汇率调不调整。何况，2013年底，美国包括金融和非金融资产的资产总规模相当于中国的2.4倍，金融资产规模相当于中国的3.3倍，凭中国现在的家底也不可能轻易买得下美国。

图13：1995-2016年中国与美国M2对比（单位：亿美元；倍)

至于说货币供应增长快是否一定会导致本币汇率贬值，至少从中国过去二十多年的经验看也不一定成立。一方面，从绝对规模看，1995年底，中国的M2仅相当于美国的20%，到2014年底升至172%，这一时期人民币兑美元汇率总体单边升值；2015年“8.11”汇改后，人民币兑美元贬值，这个比例到2016年底却降到了170%（见图13）。另一方面，从相对增速看，2008至2016年，中国的M2年均增速为18.3%，高出同期美国年均7.4%的增速，但结合经济成长情况看，中国M2的年均增速仅相当于同期名义GDP增速的1.36倍，而美国却相当于2.36倍。相对而言，是美国的货币供应扩张速度快于中国。进一步分析，2008年国际金融危机以来至2016年的八年时间里，中国仅有2009、2010和2015年三个年份的M2相对名义GDP的增速快于美国，其他年份均低于美国（见表6）。所以，尽管2016年底，中国的M2/GDP为209%，远高于美国的71%，但如果套用相对购买力平价的概念，也应该是美元兑人民币汇率贬值而非升值。

表6：2007-2016年中美M2扩张速度对比（单位：%；倍）

（数据来源：Wind；中国金融四十人论坛）

主要结论

第一，运用国家资产负债表可以较为全面地评估一个国家的家底，搞清楚很多似是而非的问题。

当然，现在国际上正式编制国家资产负债表的经济体还很少，即使编制了也大都时限较短，或者统计口径不一（德国和澳大利亚的很多数据因此没有纳入国别数据的比较分析）、统计质量不高，因此，还有很大改善空间。本文研究不是要否定注意债务风险控制，提高资产配置质量等问题，而只是一次尝试，提供一个更为广阔的视角。

第二，资产和负债是一个硬币的两面。

第三，如果用金融资产/GDP衡量一国金融深化程度的话，中国还有较大空间，不能因噎废食，还是要通过发展的方式解决前进中的问题。

第四，高度重视近年来我国金融深化速度过快积聚的风险。

第五，中国作为一个整体，并不存在对外金融资产的低配。

第六，无论从理论还是实践看，外汇储备/M2都可能缺乏指导意义。

第七，虽然中国近年来货币扩张的绝对速度快于美国，但考虑了经济成长的差异后，是美国货币扩张的相对速度快于中国，而不是相反。