【转债路演反馈】
近期我们密集走访了一些机构投资者，恰逢股市走强，我们与投资者对于转债也进行了较多的交流。在此做以记录，以飨投资者。
公募基金中，“踏空”者仍占多数，这也导致6月下旬转债估值的集中拉升。不少投资者直到6月上旬还保持着很低的转债仓位（从我们模拟的数据中也可以得到印证，见下图）。究其原因，首先债券投资者对于下半年经济的预期并不乐观，相比股票投资者而言更加谨慎，尤其是对地产、基建增速数据回落基本已经形成一致预期，因而对股市也并不抱太大期待。同时，债券投资者对于去年年末以来的资金冲击、金融监管等感触更深、更加敏感。此外，由于转债近两年市场规模不大，再加上去年“定制基金”等一度成为最为火热的业务（多数不能投资转债），因而一些基金投资者对转债投入资源较少，不少是从今年300亿元的银行转债发行才开始加大研究投入。
我们对公募基金的转债仓位进行了简单的模拟测算。可以看到，年初开始，公募债基的转债仓位开始明显下降。如果只看不能持有股票的纯债基金，其转债仓位一度低到了回归分析已经完全失效的地步。后来的三月基金转债仓位稍有回升，但随着股市走弱，基金的转债仓位继续探底，直到6月中旬。而在近期，在相对排名的压力之下，基金的转债仓位又有了明显的回升。基金的这一行为，在转债市场的估值上能找到很强的映射关系，很容易解释近期转债市场估值的走高。
但估值很快走高，不少投资者已经感到难于下手，新券自然受到一致地关注。随着6月中旬以来，股市阶段性走强，转债吸引了不少债市资金进入，尤其是有一定相对排名压力的公募债基（时间又刚好临近半年末，这一营销等方面较为重视的时点）。但转债的估值水平也被快速推高，甚至不少投资者还来没有来得及加仓。从根源上讲，虽然目前转债供给颇受期待，但至今总体存量却仍然较小、择券空间更小，转债仍是“小众市场”。当“小众市场”受到广泛关注时，主动增持加上申购压力导致的被动增持共同作用，自然驱动估值提升。我们在最近的周报以及季度策略报告中提示，供给对转债估值的边际影响减弱，股市预期重要性提升。事实上，转债稍大级别的上涨，多是正股、估值的“双轮驱动”。
估值走高抑制了投资者追涨的意愿（上周后半周转债估值已经出现回落），投资者的目光也更多转向新券的发行和上市。
保险投资者对股市更为乐观，但对转债仍有所保留,目前仍是转债市场的潜在需求群体。总体来讲，我们看到保险机构对于股市比基金等更为乐观。当然，除了所接触的信息略有不同以外，保险公司多投资于大盘蓝筹股，因而对股市的“印象”更好。但当前转债市场规模、流动性仍令保险资金抱有疑虑，同时保险资金相对排名压力相对小，因而不急于入场。也有的保险公司，转债是否可投资取决于正股是否“入池”（而非债券的信用资质），可选范围比基金投资者更小。因此，保险资金多数要么小范围投资转债，要么仅仅保持关注和跟踪。我们认为，保险是历史上很重要的一类投资群体，目前虽然参与度一般，但仍是庞大的潜在需求群体（且对股市的态度似乎更加积极）。未来随着供给提升（尤其是大中盘转债），保险也将逐步回归。
老市场又来了新选手。我们注意到，不仅是转债市场供给打开引起了更多投资者的关注，定增、大宗减持的相继受限，也使得不少原本主要参与一级市场的资金开始关注转债市场。但这类资金的投资习惯、视角也与传统的转债投资者存在诸多不同。具体说来，这类资金更多关注原股东配售环节，其次是转债促转股环节。尤其在原股东配售环节，这些资金与原股东之间存在诸多合作模式，如提供配售所用资金、帮助减持配售所得转债等方面。近期新上市转债正股屡有异动，令不少投资者感到意外，但我们预计未来这样的情况可能不会少。
此外，几个小问题值得注意：
1、投资者对低价品种（尤其EB）期待值不高。其中，一部分投资者拿券时间较早，由于这类EB二季度表现不佳，近期实际迎来了解套的机会。另一部分是在股市上涨一段时间后，希望从转债上获得弹性，但对股性强的转债略有“恐高”，从而买入低价品种（虽然事后来看，跟涨效率也比较一般）。
无论如何，我们认为这类品种本质上是债底支撑+博弈股市波动。如今“博弈股市向上波动”已经兑现，但这类品种想更进一步，在40%甚至更高的溢价率下，无疑有着很高的难度（尤其是这些个券要么正股一路走低，要么发行人几无转股意愿），因而我们同样认为这类品种需要考虑兑现。此外，从流动性角度看，这类品种原本流动性不强，只是在股市活跃时换手率有所提高。但当股市稍有降温，其流动性将再度下滑，届时离场将更为困难。
也有一些投资者提及一些低价EB是否存在博弈回售的机会。但我们仍强调，投资者与EB发行人之间存在零和博弈，且天平多数时间偏向EB发行人，对这类机会不做太多期待。
2、投资者对平价120元以上转债的“促转股”比较期待。显然，近期完成转股的歌尔、白云等给投资者留下了好的印象。但我们发现，也有投资者将“股价临近赎回触发价”与“促转股（后续股价强劲）”直接划上等号。实际情况显然要因券而异，股价趋势、基本面及公司促转股意愿和能力的配合至关重要。历史上成功促转股的案例，也多是在正股大势向好的情况下，发行人“好风凭借力”，提供助力，但非逆势而为。就连当前投资者普遍看好的歌尔，历史上也曾至少三次倒在“临门一脚”上。目前汽车转债、汽模转债正股股价都距离赎回触发价不远。其中，汽模促转股意愿比较明确，近期正股活跃、不乏题材，促转股难度相对小。汽车转债不确定性稍大，尤其是多位高管公告减持计划显示出其转股意愿上存在疑问，我们对这类品种一直持偏谨慎的态度，在与投资者的交流中，也更多地提示风险。
3、完成转股之后，不少投资者保留了正股。尤其是一级债基，目前参与股市的难度加大（IPO减速、定增及其减持受限），保留转股后的正股成为了常见的做法。实际上，历史上不少一级债基（甚至二级债基）也都采取这样的做法，只不过相比于更早的历史而言，债基在转债市场上占比高，其行为对转债（及正股）影响稍大。当然，保留正股与否还要取决于正股本身是否有吸引力。对于我们而言，启示在于，转债赎回触发虽形成抛压，但正股原本的趋势是更重要的因素，赎回本身难改股价趋势（正股预期强劲的正股，更可能被债基所保留）。
4、私募EB的关注度明显降低。基金公司原本涉足这类业务的背景，是此前理财委外大幅扩张，同时能满足要求的资产稀缺（彼时公募转债、EB估值还很贵）。如今矛盾大幅缓解，私募EB与公募转债的估值对比关系甚至逆转，再加上未来通过EB换股减持是否受限还是未知数，投资者对此显得意兴阑珊。当然，随着一些此前发行的私募EB进入换股期，也有一些投资者开始关注到换股、卖出是否受减持新规所限的问题。目前而言，我们了解到换股、卖出还没有受到限制（有投资者成功完成上述操作），但不排除未来有针对性的政策出台，更多疑问尚待权威解答。
【转债研判】
股市方面，上周延续震荡上行，但量价略有背离。上周股指涨幅仍达1%，同时，没有再出现“漂亮50”独自上涨的情况，中证500指数涨幅超过2%。我们此前分析过，这样的上涨更有利于市场情绪的回暖。不过，我们注意到，上周后半周以来，一些主要指数出现了量、价背离的其概况。全市场来看，上周五虽然股指收红，但成交额却缩至3400亿元之下，看中证500、上证50、沪深300等主要指数也能看到类似的背离。我们认为，量价背离的背后，显示市场依然没有离开存量博弈的状态。从新开户自然人的数据来看，虽然数据存在一周的滞后，但也明显能看到，近期股市连续的反弹，并没有吸引到太多的新增资金。同时，我们也看到，上周后半周开始，个股活跃度略有降低，单日涨停家数不超过30只。在6月中旬开始十分活跃的一线游资逐步熄火，这些资金虽多数志在短线，但至少意味着市场中最为敏感的一类资金开始感到机会减少。
综合上述这些情况来看，前期驱动行情的市场情绪略有降温（同时不少个股重新来到了半年线的位置），虽不意味着市场要重回颓势，但已渐渐显露出休整的需求。总体上，我们保持近期的判断，三季度不悲观，只是存量博弈、轮动特征难改，行情可能呈先稳后进的态势。板块上，白马分化、二线蓝筹补涨、国企改革仍是我们较为看好的方向，近期中报预披露逐渐发布，预计能贡献新的局部热点，其中显露业绩具备真成长能力的公司值得关注。
转债估值上周回调。投资者对此并不意外。背后的原因主要包括：1、前期转债估值快速拉升，不少转债表现强过正股，若股市情绪、表现未能跟进，甚至回落，转债估值也难保持；2、当然，可能更为直接的因素在于，转债投资者对近期市场供给形成了预期。就我们来看，近期正股情绪可能将进入“青黄不接”的阶段，此前的超跌反弹（“W”底）、政策利好（减持新规、IPO降速等）、A股入MSCI等逐步反映，量价背离已经出现。而转债供给迎来短期的小高峰，中期供给也不会少。总体上看，当前位置下，转债估值面临的不利因素稍多。其中，近期正股涨幅不大（或者转债对正股很不敏感）、转债依靠拉估值上涨的品种，可能出现较大的压力。
对于转债市场，我们5月中旬开始建议关注收集筹码的机会，但择券空间仍窄，不操之过急，关注正股中的结构性机会和新券上市。回顾起来，我们看好的格力、国贸、国资EB、新华EB及九州等均有着强劲的表现(多数基于对正股的看好)，上市初期建议低吸的永东转债也在近期大涨，总体收效不错。往后看，近期规模较大的新券发行在即（如果仍以老办法发行，对资金面也有扰动），股市显示休整需求，暂不建议继续追涨，静待供给冲击后低吸、新券上市吸纳筹码的机会。前期上涨过快（尤其是进一步上涨触发剂不足或主要依靠转债估值拉升）的个券，则需要逐步把握兑现机会。
存量券方面，格力有望迎来大湾区的利好刺激（习主席出席了《框架协议》的签署仪式），但毕竟前期有所反映、存在兑现需求，若股价未能再形成突破，投资者需要部分兑现收益。此外，相对看好电气（新能源、国资改革）、国贸（估值合理，中报业绩）、三一（中报业绩、海外扩张，短期注意私募EB转股压力）、国资EB及江南（污水处理）等。皖新正股略有异动，周末发布公告称与英国德比郡莱普顿国际学校签订合作备忘录，近期预计将有所表现。但投资者对于这类股票只能浅尝辄止，同时设好止损与止盈。
【转债/公募EB拟发行跟踪】
上周，新增3只转债发行方案，包括高能环境（8.4亿元）、天康生物（10亿元）和顾家家居（13.8亿元）。此外，大券商转债、能源EB距离发行不远，市场已有所预期。
【私募EB信息追踪】
上周新增3个私募EB发行预案：
1）深圳市远望谷信息技术股份有限公司：正股远望谷，发行额8亿元，主承销商为广州证券；
2）浪潮集团有限公司：正股浪潮信息，发行额25亿元，主承销商为国泰君安；
3）亚太机电集团有限公司：正股亚太股份，发行额10亿元，主承销商为中泰证券。
此外，新增17金河E1、17宝德E2、17华夏EB的条款信息，详见下方图表。
【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】
