12月份以来，债券利率连续快速下台阶。10年期国债在跌破2.0%重要关口后，再跌破1.8%关口，年初以来下行幅度接近90bp。利率的大幅下行使得债券投资者既兴奋又焦虑，兴奋的是今年债券产品的盈利很高，焦虑的是在利率水平越来越低的今天，未来的盈利难度明显提升。
我们认为，利率的持续下降，从逻辑上而言是经济在出现降量特征后，带来资本回报的下降，而资本回报下降就意味着利率下行。引发这种债务杠杆的放缓，既有内部因素，也有外部因素。内部因素包括地产杠杆和房价持续升高后的难以为继，外部因素包括贸易摩擦等。日本在居民和企业杠杆放缓阶段，债券利率也是持续走低，虽然中国债券利率不见得会到这么低的水平，但至少也不能认为目前中国债券利率已经低无可低，毕竟中国债券利率水平比日本最低的时候还要高上不少。
从日本的情况来看，日本债券利率的低位趋势回升，是直到最近这3-4年的时间才发生的。日本债券利率的回升是伴随经济、通胀和债务杠杆的回升。这一轮日本经济、通胀和利率的回升事实上是内外部各种有利因素共振的结果，不是单纯靠局部政策刺激的。外部因素包括疫情以来全球性的通胀带动日本居民和企业重新接受通胀的事实，并按照通胀预期来进行经济活动。同时在地缘因素上，日本再度获得美国扶持的战略资源投入，外资资金也重新流入。内部因素而言，日本政府鼓励通胀，按照推动通胀的逻辑来执行政策。比如日本央行这几年货币政策在通胀升高的情况下维持偏宽松状态，同时日本政府也是直到最近几年鼓励企业上调工资，从而带动居民消费和投资信心。这些内外部的有利因素，有些需要政策思路调整得当，有些需要等待外部环境的有利变化，需要时间的发酵。
对于中国而言，目前内部有利因素也在增加，比如9月份以来政策态度逐步转向更加积极，政策重心也更加强调稳增长。如果希望经济边际回升，我们认为还需要看到更多的财政刺激和财政赤字的提升。在财政赤字提升的情况下，国债和地方债的发行可能一定程度上抬升2025年的社融增量。我们预计2025年社融增量会比2024年回升，不过还不一定能创新高。而从历史经验来看，如果政策刺激之后经济出现V型回升，一般对应社融增量再创新高并且上台阶。
在财政发力相对克制的情况下，货币政策的宽松就较为重要。我们认为这也是12月份这次政治局会议定调货币政策的基调从“稳健”重新转回到“适度宽松”的原因。从经济学原理上来说，费雪公式将经济增长拆解为货币增长和货币流通速度增长两个因素。财政政策的发力更多的是解决这个货币增长的问题，而货币政策更多是来调动提高货币流通速度。从货币条件指数（通过综合货币增速、实际利率、实际汇率三个指标编制的指数，越高越松，越低越紧）来看，历史上比较宽松的一次是2009年次贷危机后的放松，当时货币条件指数很高，对应2008年四季度开始，央行货币政策极度宽松，包括大幅降准降息，汇率从升值转向持平，信贷投放推动货币增速大幅上升。目前的货币条件指数位置处于偏低位置，如果要放松货币条件，我们认为可能也应该先在利率层面放松。毕竟目前货币条件指数偏低的原因是因为货币增速偏低以及实际利率偏高。而如果要引导实际利率下行，重点在于引导货币市场利率下行。毕竟在过去几年，在汇率约束下，货币市场利率的下行较为缓慢，是所有利率系统中下行最慢的利率。这导致贷款利率、非标利率、存款利率、长期债券利率等一些绝对水平较高的利率下行的幅度远远超过货币市场利率，就会导致整体金融机构息差压缩。此外，2023年以来，央行一直在引导存款利率下行，通过降低存款利率的吸引力，使得企业和居民减少储蓄，更多使用资金来消费和投资。但由于货币市场利率滞后下行，导致投资货币市场和债券品种的非银产品的报价利率明显高于存款，使得企业和居民依然没有使用资金去消费和投资，而是转成投资非银产品，这依然不能提升货币流通速度和刺激实体经济。
那么货币市场利率需要降到多少才能减少存款向非银产品的分流呢？我们认为，至少1年期存单利率要降至与1年期存款利率相持平的水平，才会缓解这种分流。如果货币市场利率还能出现一轮明显的补降，那么10年期国债收益率逻辑上也依然存在下行空间。我们可以把这几年债券牛市的过程理解为利率体系中不同利率补降过程带来的影响。先是2021-2022年贷款利率持续下降，带来债券利率的第一轮下降；然后是2023年-2024年前8个月，存款利率和存量房贷利率补降带来的债券利率第二轮下降；然后是2024年9月份开启的货币市场利率补降，带来的债券利率第三轮下降。如果第三轮补降完，刺激经济效果仍不理想，那么可能开启第四轮全方位的各条线利率水平进一步下行，债券利率还会进一步下行。
虽然在利率下行的过程中，汇率仍是重要影响因素，但我们认为其并非真正意义上的约束。毕竟美国目前财政利息压力也较大，如果美国要缓解财政债务压力，也需要进一步引导利率下行。事实上，中国的实际利率是高于美国的，因此不见得中国名义利率低于美国就会造成汇率贬值压力。
而且，除了常规的降准降息来引导货币和债券利率下行以外，我们也有理由相信在适度宽松的货币政策框架下，明年央行购买国债的量有望上升。这样一来，2025年增量供给的国债和地方债就容易被央行的购买消化掉，意味着对市场而言，债券整体供给仍是少于资金宽松程度的，依然存在资产荒的逻辑。所以早买早收益的逻辑不变。我们依然建议债券投资者采取债持不炒投资逻辑，如果以年度为单位来考核投资收益，那么需要在年初积极布局，毕竟一般来看每年年初都是全年利率较高的时候。如果没有太强的久期约束，还是尽可能提高组合的久期，依靠资本利得来获取收益。如果要做波段，也建议逆向市场情绪来操作，市场调整和偏悲观的时候积极配置，反而市场利率下行较快的时候可以兑现一些浮盈。但整体战略而言仍是积极布局。
12月份以来，债券利率连续快速下台阶。10年期国债在跌破2.0%重要关口后，再跌破1.8%关口，年初以来下行幅度接近80bp（图1），以年底为单位来衡量，今年债券牛市幅度在历史上排进前五名，仅明显落后于2005年和2008年的降幅，与2014和2015年降幅接近（图2）。利率的大幅下行使得债券投资者既兴奋又焦虑，兴奋的是今年债券产品的盈利很高，焦虑的是在利率水平越来越低的今天，未来的盈利难度明显提升。
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年12月13日
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：2024年降幅统计时间区间为2024年1月2日至2024年12月13日
过去几年我们一直建议债券投资者的操作策略是债持不炒，坚定配置并持有债券，获得利率持续下行带来的溢价。几年过去，我们的判断是有前瞻性的，也得到了投资者的认可。利率的持续下降，从逻辑上而言是经济在出现降量特征后，带来资本回报的下降，而资本回报下降就意味着利率下行。这些降量特征出现在地产销量和投资量、人口增量和绝对量、人均消费量、社融增量等等方面（图3-5）。宏观逻辑来看，降量是因为边际债务杠杆强度减弱引发的，而2021年以来，中国经济的降量也对应着居民和企业杠杆的放缓（图6）。
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：2024年数据为中金固收预估值
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：2024年数据为中金固收预估值
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年二季度
引发这种债务杠杆的放缓，既有内部因素，也有外部因素。内部因素包括地产杠杆和房价持续升高后的难以为继，外部因素包括贸易摩擦等。日本在居民和企业杠杆放缓阶段，债券利率也是持续走低，在2016-2018年日本利率最低的那几年，日本10年期国债收益率是负值，30年国债收益率也只有0.2%（图7）。虽然中国债券利率不见得会到这么低的水平，但至少也不能认为目前中国债券利率已经低无可低，毕竟中国债券利率水平比日本最低的时候还要高上不少。中国债券投资者也需要放宽视野，打开思路，而不是停留在过去的刻板印象中。
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年12月12日
从日本的情况来看，日本债券利率的低位趋势回升，是直到最近这3-4年的时间才发生的。日本债券利率的回升是伴随经济、通胀和债务杠杆的回升。这一轮日本经济、通胀和利率的回升事实上是内外部各种有利因素共振的结果，不是单纯靠局部政策刺激的。外部因素包括疫情以来全球性的通胀带动日本居民和企业重新接受通胀的事实，并按照通胀预期来进行经济活动。同时，在地缘因素上，日本再度获得美国扶持的战略资源投入，包括人工智能领域的硬件和软件的投入。巴菲特这几年也积极增持日本股票，带来外资信心的回升和外资资金的重新流入。内部因素而言，日本政府鼓励通胀，按照推动通胀的逻辑来执行政策。比如，日本央行这几年货币政策在通胀升高的情况下维持偏宽松状态，加息非常缓慢，导致日本实际利率是负值，且日元汇率这几年对美元出现较大贬值（图8），而货币贬值又进一步促进了通胀（图9）。同时日本政府也是直到最近几年鼓励企业上调工资（图10），从而带动居民消费和投资信心。工资逐年上涨带动居民的通胀预期回升，使得居民愿意提前消费以及重新加杠杆，从而带动经济回升。这些内外部的有利因素，有一些是需要政策思路调整得当，有一些是需要等待外部环境的有利变化，需要时间的发酵。
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年12月6日
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年10月
对于中国而言，目前内部有利因素也在增加，比如9月份以来政策态度逐步转向更加积极，政策重心也更加强调稳增长。财政政策方面，重新投入大量资源化债。不过目前市场更关注的是除了化债以外，明年财政赤字的提升规模。毕竟化债本身只是债务结构的重置，并不是资金直接用于刺激增量。如果希望经济边际回升，我们认为还需要看到更多的财政刺激和财政赤字的提升。目前市场的中性预期是认为明年财政赤字率可能提升1个百分点到1.5个百分点，对应国债和一般地方债的净增量提升1-2万亿元。再考虑到用于银行注资的特别国债以及专项地方债的提升，我们预计明年所有类型的国债和地方债的净增量相对于2024年提升2-3万亿元（图11）。在财政赤字提升的情况下，国债和地方债的发行可能一定程度上抬升2025年的社融增量。我们预计2025年社融增量会比2024年回升，不过还不一定能创新高（图12）。从历史经验来看，如果政策刺激之后经济出现V型回升，一般对应社融增量再创新高并且上台阶（图13）。因为社融增量上台阶，才能推动存量资金的资本回报上升，刺激经济信心和利率回升。如果社融增量小幅回升，但并没创新高，那么对应经济的回升强度也会受影响。
图表11：2025年政府债券净增量或较今年抬升2~3万亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：2025年数据为中金固收预测值
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：2024年和2025年数据为中金固收预测值
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年11月
在财政发力相对克制的情况下，货币政策的宽松就较为重要。我们认为这也是12月份这次政治局会议定调货币政策的基调从“稳健”重新转回到“适度宽松”的原因。从经济学原理上来说，费雪公式将经济增长拆解为货币增长和货币流通速度增长两个因素。财政政策的发力更多的是解决这个货币增长的问题，而货币政策更多是来调动提高货币流通速度。如果财政政策力度足够大，社融增量边际上创新高并且上台阶，那么货币政策的刺激力度也可以适度减弱一些。但如果财政力度还没足够大，那么货币政策的放松力度就需要加强。
从货币条件指数（通过综合货币增速、实际利率、实际汇率三个指标编制的指数，越高越松，越低越紧）来看，目前整体货币条件并不是很宽松（图14）。历史上比较宽松的一次是2009年次贷危机后的放松，当时货币条件指数很高，对应2008年四季度开始，央行货币政策极度宽松，包括大幅降准降息，汇率从升值转向持平，信贷投放推动货币增速大幅上升。2009年7天回购利率最低的水平稳定在0.8%附近（图15），是历史上货币市场利率最低的时候。而2015年年初当时货币条件指数处于历史最低位置，当时的背景是2014年开始出现产能过剩，货币增速走低，以及2014年人民币跟随美元升值，汇率收紧。为了放松货币条件，央行在2015年当年化债第一年，大幅降准降息来放松利率条件（图16-图17），以及2015年8月11日汇改来放松汇率条件，随着货币条件指数才逐步低位回升。
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年10月
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年12月12日
图表16：2015年央行曾在2月、4月、9月和10月累计降准250bp
图表17：2015年央行公开市场操作利率曾在3月至4月连续快速下调
目前的货币条件指数位置处于偏低位置，如果要放松货币条件，我们认为可能也应该先在利率层面放松。毕竟目前货币条件指数偏低的原因是因为货币增速偏低以及实际利率偏高。虽然10年期国债收益率目前已经跌破1.8%，但扣除CPI后的实际利率依然在全球范围内偏高（图18），比如高于欧美等发达国家以及部分新兴市场，如果跟日本对比，那差异更为明显，目前日本实际利率是深度负值。从这个角度而言，10年国债虽然名义利率处于历史最低位，但我们认为仍有必要继续引导其下行来促进货币流通速度。
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年10月
而如果要引导实际利率下行，重点在于引导货币市场利率下行。毕竟在过去几年，在汇率约束下，货币市场利率的下行较为缓慢，是所有利率系统中下行最慢的利率。这导致贷款利率、非标利率、存款利率、长期债券利率等一些绝对水平较高的利率下行的幅度远远超过货币市场利率，就会导致整体金融机构息差压缩（图19）。毕竟货币市场利率是属于整个利率体系当中绝对水平最低的利率。如果货币市场利率不下行，高的利率下行较多，那么整体的息差就会持续压缩，不利于金融体系稳定。
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年12月12日
此外，2023年以来，央行一直在引导存款利率下行，通过降低存款利率的吸引力，使得企业和居民减少储蓄，更多使用资金来消费和投资。直到目前为止，四大行1年期存款利率已经降至1.1%，3年期存款利率大概在1.85%，这个利率水平总体上来看吸引力下降。但由于货币市场利率滞后下行，导致投资货币市场和债券品种的非银产品（比如货基、债基、理财和保险保单等）的报价利率明显高于存款，造成了今年存款持续分流到非银机构（图20），也就导致银行负债端的不稳定性和流动性考核指标的压力（银行的核心负债是存款，非银存款不是核心负债）。换句话说，虽然存款利率是降低了，但企业和居民依然没有使用资金去消费和投资，而是转成投资非银产品，这依然不能提升货币流通速度和刺激实体经济。因此，还需要补降货币市场利率来压低非银产品利率来缓解存款向非银机构分流的压力以及尽量调动社会资金进行消费和投资，而不是储蓄。那么货币市场利率需要降到多少才能减少存款向非银产品的分流呢？我们认为，至少1年期存单利率要降至与1年期存款利率相持平的水平，才会缓解这种分流。毕竟都是银行的1年期负债，理论上1年期存单利率是不应该跟1年期存款利率有这么大的水位差的，而现在是1.6%比1.1%，依然有不低的差距（图21）。所以，我们认为未来央行货币政策仍有必要引导存单利率补降来（1）引导实际下行；（2）腾开金融机构息差；（3）缓解存款向非银产品的分流，一石三鸟。这意味着可能7天回购利率要降至1%甚至更低的水平。而且也只有回购利率降至1%甚至更低，才能跟2009年的货币政策基调“适度宽松”可比。如果货币市场利率还能出现一轮明显的补降，那么10年期国债收益率逻辑上也依然存在下行空间，即使长端利率下行幅度小于短端利率，那么也应该继续下行。如果1年期存单利率降至1.1%附近或者更低，那么10年期国债即使降到1.5%甚至更低，也并不属于夸张的定价。
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年11月
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年11月
所以，我们可以把这几年债券牛市的过程理解为利率体系中不同利率补降过程带来的影响。先是2021-2022年贷款利率持续下降，带来债券利率的第一轮下降；然后是2023年-2024年前8个月，存款利率和存量房贷利率补降带来的债券利率第二轮下降；然后是2024年9月份开启的货币市场利率补降，带来的债券利率第三轮下降。如果第三轮补降完，刺激经济效果仍不理想，那么可能开启第四轮全方位的各条线利率水平进一步下行，债券利率还会进一步下行。
虽然在利率下行的过程中，汇率仍是重要影响因素，但我们认为其并非真正意义上的约束。毕竟美国目前财政利息压力也较大，如果美国要缓解财政债务压力，也需要进一步引导利率下行。所以美国降低利率和中国降低利率的诉求是一致的，并不矛盾，自然也就不存在巨大的利率落差带来的汇率压力。而且，如果从宏观逻辑和购买力评价的视角来看，影响汇率的并不是名义利率，而是实际利率。事实上，中国的实际利率是高于美国的，这也说明不见得中国名义利率低于美国就会造成汇率贬值压力。
而且，除了常规的降准降息来引导货币和债券利率下行以外，我们也有理由相信在适度宽松的货币政策框架下，明年央行购买国债的量有望上升。最近几个月央行每个月持续购买2000亿的国债，年化是2万多亿。如果购买量上升，那么年化的购买量不排除超过3万亿元。这样一来，2025年增量供给的国债和地方债就容易被央行的购买消化掉，意味着对市场而言，债券整体供给仍是少于资金宽松程度的，依然存在资产荒的逻辑。所以早买早收益的逻辑不变。我们依然建议债券投资者采取债持不炒投资逻辑，如果以年度为单位来考核投资收益，那么需要在年初积极布局，毕竟一般来看每年年初都是全年利率较高的时候。如果没有太强的久期约束，还是尽可能提高组合的久期，依靠资本利得来获取收益。如果要做波段，也建议逆向市场情绪来操作，市场调整和偏悲观的时候积极配置，反而市场利率下行较快的时候可以兑现一些浮盈。但整体战略而言仍是积极布局。
本文摘自：2024年12月14日已经发布的《债券利率新低后，如何操作？》
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