亚开行前行长中尾武彦：日本货币政策、经济形势与石破茂新政府

10月1日，日本自民党总裁石破茂正式当选日本第102任首相。他在就任后的首次记者会上承诺，“日本经济正处于战胜通缩的边缘，我们将进行经济和财政管理，优先确保实现这一目标。”

随着石破茂与日本新任经济大臣赤泽亮正多次敦促货币当局谨慎加息，日本央行行长植田和男也对政策前景发出了最新信号——“日本央行正以宽松的货币条件支持经济，如果经济与物价发展符合预期，日本央行将提高利率”“但我说过，我们将谨慎调整货币支持的程度，因为我们有能力花时间审查经济发展。”

日本新政府上台后，应优先关注哪些社会经济问题？需进行怎样的经济和财政管理？日本央行应该如何实现推进货币政策正常化与避免经济过度降温之间的平衡？

9月6日，亚洲开发银行前行长中尾武彦在出席第六届外滩金融峰会期间接受CF40研究部采访，围绕日本货币政策、经济形势以及日本新政府的执政挑战展开交流。此外，他还聚焦中国经济与宏观政策、全球治理与多边机制等问题提出了思考与建议。（英文对话全文详见文末“阅读原文”）

中尾武彦在1978年入职日本财务省，并于2011-2013年间担任日本财务省主管国际事务的副财长，负责外汇市场、国际金融合作以及日本与美国、亚洲和其他国家的双边金融关系。2013-2020年间，他曾担任亚洲开发银行行长，在国际金融与开发领域积累了丰富经验。

在他看来，当前阶段日本央行调整货币政策的基本逻辑在于，日本的通货紧缩局面已经结束，必须逐步退出非常规货币政策。日本未来的通胀回落速度取决于大宗商品价格和日元汇率走势，但无论通胀高低，日本都需要维持一定的利率水平。此外，即使美联储开启降息周期，日本利率依然大幅低于美国，日本央行仍然需要寻求货币政策正常化。

整体而言，中尾武彦认为，加息之后日本经济维持增长势头并不存在太大问题。一方面，加息有利于提高家庭部门利息收入进而提振居民情绪，另一方面，日本通过日元贬值拉动出口的时代已经过去，加息推高日元汇率将有利于提高日本居民的购买力。对于日元汇率，他认为，理想情况是日元维持相对强劲、稳定，而不能过于疲软。

谈及日本首相更替，中尾武彦提出了新政府应该优先关注的三件事：一是加强与中国的往来与对话，中日高级官员之间恢复更坦诚、频繁的对话和交流；二是与美国下一届政府建立良好的关系；三是更严肃地考虑日本财政政策的可持续性问题。他强调，日本不能放任债务率停留在如此之高的水平，更不能放任其进一步攀升，而必须予以应对。

而长期来看，日本政府的一个重要挑战是日本的人口萎缩和老龄化趋势。他对此提出，比起试图扭转趋势，更应直面现实，基于这一长期趋势来审视各方面政策，包括教育、医疗、养老、基础设施、城市发展等。

中国正在努力走出需求不足和低通胀局面，同时面临与日俱增的老龄化和少子化威胁，这种情形和曾经的日本极为相似。中尾武彦对此表示，中国应致力于提振消费而非投资，应进一步改善再分配体系，缩小收入差距，扩大中等收入群体规模，提振中等收入群体消费。此外，还要注意不要陷入低通胀的负向循环，为此，可采取更具扩张性的货币和财政政策。与此同时，还需进一步发展自由开放的市场与充满活力的私营部门。

“某种意义上，日本在泡沫经济破裂后失去了创新活力或创业精神，但我们正在尝试恢复。我希望中国能持续拥有活跃的市场经济。”中尾武彦表示。

以下为访谈的中文译文，仅供参考：

中尾武彦：7月加息的一个基本逻辑是，日本央行必须实现货币政策正常化。

此前，日本央行长期实行非常规货币政策以摆脱通缩螺旋，包括零利率、收益率曲线控制（YCC）、大规模量化宽松、前瞻指引、购买交易型开放式指数基金（ETF）和房地产投资信托基金（REIT）等，日本央行资产规模不断扩大，但这并不是货币政策管理的正常方式。央行应该聚焦调控短端利率，而非控制长端利率，后者应由市场决定。

现在，日本的通货紧缩局面已经结束，通胀率已升至3%、3.5%左右的水平。综合考虑通胀水平、后疫情时期经济形势正常化等各方面因素，调整货币政策的时机已经成熟。因此，当前逐步退出非常规货币政策是日本央行的基本逻辑。日本央行开始收紧货币政策，包括退出YCC、调整短端利率、缩减购债规模等。

除通胀回升以外，促使7月加息的另一个背景是日元大幅走软、对美元汇率一度跌破160关口。尽管日元汇率本身不是日本央行货币政策调控的目标，但日元贬值会推升进口成本，直接冲击居民情绪与行为，从而影响整体物价水平，而价格是货币政策调控的目标。

在担任日本负责对外事务的副财长时，我曾在2011年8月和10月底、11月初干预汇率，以1美元兑79日元的平均汇率买入了1700亿美元。那时日元走势过强，而这次则是过弱。

对比美国和日本的物价水平，日本通胀一直远低于美国。对比1美元兑79日元和1美元兑160日元，后者已经很弱了，如果再考虑两国通胀的差别，日元实际汇率更低，这也是日本央行认为自己需要适时加息的一个背景信息。

中尾武彦：未来的通胀形势与大宗商品价格和日元汇率走势相关。如果日元进一步贬值，价格自然会攀升。

目前，我们正在经历日元汇率调整，汇率已从1美元兑160日元升至1美元兑140日元左右。这样一来，进口价格带来的通胀压力就有所回落，通胀率可能会更稳定一些，短时间内或许也就无需加息。但与此同时，无论通胀高低，我们都需要维持一定的利率水平，以约束市场纪律、约束财政政策。我认为日本央行在一定程度上也有类似的想法。如果未来存在重回通缩的风险，日本央行可能会改变主意；否则，其可能继续逐步提高利率。

中尾武彦：这个问题不好回答。如果我是日本央行，我应该会担心市场波动问题。不过，出于各种原因，金融市场、股票市场总是伴随着调整，如果我们过于担心市场的某些波动，那么任何政策都难以调整。

从某种意义上说，日元贬值导致日本的股票价格被抬高了。此外，日经等股指的成分股往往是大公司，大公司一般出口更多，海外资产规模也更大。如果日元贬值，这些大公司就会获利，其股价就会上涨。换言之，随着收益扩大，日本企业将其中更多用于利润留存，而非支付工资，因此其利润率有所攀升，使其股价升至新高。

因此，日股价格经历调整是正常的，而由于算法交易等原因，日股调整也非常迅速。市场总是波动的，算法交易、投资者行为等因素也会加剧波动，我们无须过度反应。

总的来看，尽管我说如果我是日本央行我会担心市场波动，但市场波动时有发生，而且有时一些信息也会加剧股市大幅调整，但股价大跌后市场也会重新反向回调，不必对此反应过度。

中尾武彦：我的评论不以日本央行决策的详细信息为基础。一般来说，如果美联储迅速降息，其将影响日本央行的想法，或至少影响日本央行的政策步伐。但如前所述，日本央行当前要做的事情是货币政策正常化。即使美国开启降息，日本利率依然大幅低于美国。我认为日本央行会通过缩减购债规模和调整短期利率寻求货币政策正常化。

加息意味着家庭部门的利息收入提高。一般来说，家庭部门是债权人，政府是债务人，政府是从家庭部门和其他部门借入了大量款项。因此，尽管加息可能会让一部分群体觉得自身负担加重，例如购房者，但养老金领取者和其他正在储蓄的人可以从中获益。总体来看，提高利息收入将会提振居民情绪。

说到日元汇率，随着日本企业越来越多地在海外建厂，日元贬值对日本出口的拉动作用相较过去已经减弱。此外，日元贬值会冲击家庭部门，这一方面是因为进口价格攀升，另一方面，如果日元走弱，日本居民相较于国际标准的购买力会下降，从而降低消费和投资支出。这是一种消极的“财富效应”。比如，日元贬值意味着境外旅游变得更贵，日本人就会减少境外出行。

所以，日元在一定程度上升值能增强日本居民的安全感。日元贬值让日本居民觉得自己变穷了，也更担忧日本经济的前景。如果日元回升，他们会觉得日本经济维持可持续增长没有太大问题。

除了消费者，汇率变动也会影响企业部门。如果日元贬值，日本公司收购外国企业就会变得更加昂贵，而外国企业则会更加容易收购日本公司。

总而言之，说到日元贬值，大家往往都会想到对出口竞争力的影响，但其对居民消费和企业跨国并购活动也会有影响。因此，理想情况是日元维持相对强劲、稳定，而不能过于疲软。

中尾武彦：选举总会带来变化和不确定性，这是正常现象。我们不能为了维护确定性，而总让同样的人执政。因此，我尊重岸田首相的选择。

我不认为下一届政府的政策会有太大不同。在国防政策、儿童保育以及其他领域的预算使用等方面，政策可能会有所调整，但不会有特别大的改变。

我希望新政府做的事情之一，是加强与中国的往来与对话。拜登政府派遣了很多部长级官员访华，包括布林肯、耶伦等，但日本和中方高级官员之间没有如此密切的对话。尽管我们的观念不尽相同，但两国应加强沟通。

外滩金融峰会就是促进国际交流的很好的平台。我希望中日高级官员之间恢复更坦诚、频繁的对话和交流。

第二，无论是特朗普还是哈里斯上台，美国都是日本的重要盟友，日本政策会受到美国政策的影响。因此，与美国下一届政府建立良好的关系非常重要，这是我对下一届日本政府的另一个期待。

第三，新政府要更严肃地考虑财政可持续性问题。日本公共债务占GDP比例已达260%左右，是目前包括美国、中国在内的大型经济体中最高的。

如果这种情况持续下去，甚至这一数字由于持续不断的财政刺激而进一步攀升，一旦发生国债抛售潮，国债收益率就可能迅速攀升。而如果要让日央行购买国债来救市，则可能会触发国际市场对日本经济的担忧，从而导致日元大幅贬值。

日本不能放任这种财务状况继续下去或者放任债务率进一步攀升，必须予以应对。管理好财政支出非常重要，要考虑如何高效使用预算，保障对医疗、养老等主要社会保障与福利的支持。如有必要，我们不得不考虑抬高税收收入的可能性。总之，我希望新政府能更注重考虑财政政策的可持续性。

中尾武彦：长期来看，日本的一个重要挑战是人口萎缩和老龄化。

最新数据显示，日本65岁及以上人口占比已高达29.3%。我不清楚中国的具体数字，但目前远低于日本。另有数据显示，当前阶段日本的生育率在1.4左右，中国的生育率也很低，韩国更是低至0.7左右。低生育率部分受到疫情影响，包括欧洲国家在内的很多其他国家都有同样的现象。

日本已经开始实施相关政策以扭转老龄化和少子化趋势，但我认为日本很难恢复2.1的人口替代率。其中一个原因是，对于女性来说，结婚生子已经不再是必选项，而是基于个人价值观而做出的自主选择。即使我们采取加大政府支持力度等举措，也很难改变这一趋势。

这会对经济社会产生巨大影响。因为低生育率意味着我们的老年人总是比年轻人多，也意味着劳动年龄人口占比下降，出现“人口负担”的状况。在整体人口萎缩的同时，老年人相对于年轻人口的规模总是更大，这种倒三角形的年龄结构就会一直不变。

比起试图扭转趋势，我们更应直面人口萎缩的现实，应该基于人口萎缩和老龄化的长期趋势，审视各方面政策，包括教育、医疗、养老、基础设施、城市发展等。也许有一天生育率还会回升，但至少未来一段时间内，我不知道是三十年还是一百年、两百年，我们还会持续面临老龄化、少子化趋势，所以要适应这一现实。

中尾武彦：上世纪90年代，日本经历了房地产泡沫破裂的过程，今天的中国，也面临着房地产市场深度调整的挑战。从中国的角度看，这个过程会对需求产生负面冲击，导致居民降低消费、增加储蓄；房地产开发商会卖不动房子；向开发商和购房者提供贷款的银行也可能无法收回贷款；地方政府的土地财政也会受到打击，导致地方政府收入下降。

中日两国在这方面具有相似性。我们应该直面需求不足的挑战，致力于提振消费而非投资，但我认为仅是持续刺激基础设施建设可能并不足以应对。中国的消费不够强劲，可能也与福利体系等各方面制度有关。中国应致力于改善再分配体系，缩小收入差距，扩大中等收入群体规模，提振中等收入群体消费。

此外，还要注意不要陷入低通胀的负向循环，为此，可采取更具扩张性的货币和财政政策。高效运用财政支出非常关键，要避免部分领域基础设施项目饱和、基础设施投资效率较低的问题。

另外，我还想提一下泡沫经济破灭后中日经济的不同之处。

中国的优势是创新能力很强，在科学、工程领域有非常多高学历的专业人才，创新创业相较日本更为活跃。而且中国人口基数很大，这就意味着中国高学历人才的数量也更多，更有利于其赢得国际竞争。这就好比在奥运会中，中国代表团的运动员人数更多，所获得的奖牌也就更多。

由于多种原因，中国一些领域的监管力度较强。某些领域的强监管当然是很必要的，但也要借鉴中国改革开放中的经验，即中国经济腾飞与充满活力的私营部门逐渐崛起密不可分，也与扩大对外开放、增强对外交流密不可分，未来要进一步着力发展自由开放的市场与充满活力的私营部门。

某种意义上，日本在泡沫经济破裂后失去了创新活力或创业精神，但我们正在尝试恢复。我希望中国能持续拥有活跃的市场经济。

中尾武彦：在某种程度上，多边机构的角色有所弱化并不让人意外。世界银行、国际货币基金组织以及亚开行等金融机构过去影响力更大，是因为过去发展中国家的数量更多，而发展中国家往往缺少资金。

比如，改革开放初期的中国相对贫穷，高度依赖外部资源，正因如此，中国于1986年加入亚开行，此后亚开行的影响力有所增加。类似地，过去日本对中国的政府开发援助（ODA）和对外直接投资（FDI）曾发挥重要作用，这也增强了日本的影响力。

二战后，美欧国家在全球治理体系中居于主导地位，日本也想加入其中。但时至今日，中国和其他发展中国家在全球治理体系中的参与也越来越多，变得更有影响力，而无需被动地受到国际组织的影响。

在这样的背景下，国际体系正在经历改革，我们看到有一些新的多边机构成立，比如亚洲基础设施投资银行。我和亚投行行长金立群关系很好，亚洲开发银行与亚投行也有很多共同融资项目。

此外，我们还见证了最初的七国集团扩展成为二十国集团。世界银行、亚开行、国际货币基金组织等多边机构中的不少重要职务都由中国人担任。当然，可能依然存在中国在部分多边机构中代表性尚未充分体现的现象，但某种程度上，中国人备受尊重，中国的影响力也已远超上世纪七八十年代的日本。

总的来看，在过去发展中国家较为贫穷时，它们不得不受到国际组织的影响，别无选择；但现在，随着发展中国家话语权的提高，国际组织的影响力可能有所弱化，同时国际协调在某种程度上也相对过去变得更加困难。所以，我不会说国际组织变弱了，只是其成员构成发生了变化，在某种意义上这是积极的变化。

但与此同时，各国必须尽可能地基于世贸组织、国际货币基金组织等国际机构展开最大限度的协调。此外，我们还需进一步增强国际组织的作用。在这方面，美国应承担起责任。例如，世贸组织的争端解决机制由于缺乏美国的支持，其运转受到了阻碍。

总之，我们要更加注重国际组织，加强合作，维护其影响力。

中尾武彦：拜登政府的贸易政策与特朗普政府时期相比没有太大变化，只是变得更加可预测了。同样，我不认为哈里斯会与特朗普有显著不同，只不过特朗普更加不可预测。

此外，我也不认为哈里斯或特朗普会着手降低联邦政府赤字，因为比起如何为财政支出融资，他们都更关注怎么使用财政资金。所以，经济政策上可能不会有太大变化。

二人的外交政策可能会有变化。不过我并不知道特朗普和哈里斯谁会对中国更强硬。

中尾武彦：在我看来，我们要铭记，包括亚洲在内的国际社会多年来的强劲发展得益于贸易、技术、人员的流动。如果各国之间竖起壁垒，会损害这样的发展，甚至破坏世界和平。我们要铭记，正是各国经济的碎片化趋势和部分主要国家的保护主义政策导致了二战的爆发。我们需要让商品、服务、资金、人员、思想和技术流动起来，这有利于我们共同发展，也有利于各国的友谊与合作。

峰会上，我们一致认为，即使存在分歧，我们也需要保持坦诚的沟通和交流。峰会聚集了来自世界各地的声音，做出了重要贡献。我对峰会主办方和员工表达真挚的感谢。

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