对标全球股市 A股的估值差异表现在哪里？

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摘要：民生证券杨柳指出，以市值排名前80%的股票对比，A股PE中位数是美股的3倍；A股“小票”估值高于“大票”，新兴行业明显高估，而地产、银行则被低估；此外，A股估值波动也比海外成熟市场更大。

本文来自华尔街见闻（微信ID：wallstreetcn），作者张少华。

本周一，创业板大跌逾5%，创去年12月12日以来最大单日跌幅，创业板龙头公司估值过高被认为是“罪魁祸首”之一。

随着A股国际化进程加速，A股估值的国际化正受到越来越多的关注。

与海外成熟市场相比，A股估值的差异表现在哪里？民生证券分析师杨柳在研报中指出，A股整体估值偏高；大市值公司估值低，小市值公司估值高；估值波动相对更大。

A股整体估值偏高？

杨柳在研报中称，中国、美国、香港股市选取市值规模在前80%的股票进行估值对比（排除交易不活跃、估值极高的小市值公司影响），中位数法下，中国、美国、香港股市市盈率分别为45/14/9，整体法下市盈率分别为20/9/13，A股估值绝对水平明显高于其他成熟的股票市场。

他认为，注册制尚未施行，投资品种的匮乏和较为封闭的资本项目是造成 A 股整体估值偏高的重要原因。此外，较强的盈利能力是支撑 A 股高估值的重要原因，从ROE 水平看，A 股平均 ROE8.29%高于美股的 7.86%，各估值区间内 ROE 水平均高于美股；同时 A 股成长能力更强，2016 年平均净利增速达到 19%，同期美股仅为 7%。

但广发证券廖凌团队认为，从绝对估值角度来看，估值的国际比较没有太大的意义。比较全球各类股票市场的典型代表（美国、德国、英国；日本、中国、香港和印度；巴西），可以看到不同国家估值水平参差不齐，估值无法直接在国际间进行比较。

廖凌指出，从估值与盈利能力的动态平衡（PB和ROE的匹配）的角度来考虑估值的国际比较，A股估值已经基本与国际接轨。

“大票”估值低，“小票”估值高

杨柳表示，A股小市值公司估值明显高于大市值公司。与美股相比，在同等市值规模下，A股大市值公司较美股存在折价，小市值公司存在溢价。

反映在各个细分行业上，杨柳认为，A 股金融、房地产行业较美股存在低估，新兴行业则较美股出现较大幅度溢价。

廖凌更具体地指出，从盈利能力与估值动态平衡的视角来看，目前A股估值与国际接轨的板块是必需消费；结构性高估的板块是周期品、新兴行业、非银金融；结构性低估的板块为地产、银行。

A股“小票”估值为何高于“大票”？杨柳认为，原因有两个：1、A股市场中前期投资者偏多，对题材板块炒作的热衷令小市值公司被高估；2、A股发行退市制度尚有待完善，小市值壳股被赋予估值溢价。而在境外成熟理性市场，小公司数量众多，蓝筹股数量则较稀缺，规模效应下其盈利和分红都更具竞争优势。

A股估值波动更大

除了上述两项差别，杨柳还指出，与美股相比，A股估值波动相对更大。

美股八年牛市期间，道琼斯指数、标普 500 指数和纳斯达克指数 EPS 涨幅分别高达 109%、84%和 239%，对应 PE 涨幅分别为 57%、96%和 46%，估值的涨幅远低于业绩涨幅，稳定的估值水平代表了更为理性的市场。

相比之下，2016 年初至今，估值是 A 股主要指数波动的主导因素。

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