资料来源：Wind，中金公司研究部
说明：年度融资成本按分配股利、利润或偿付利息支付的现金/总债务测算，半年报融资成本为分配股利、利润或偿付利息支付的现金/总债务*2年化测算
但也需要看到，化债实施至今，依旧面临一定问题：
1、城投半年报显示城投融资、债务增速出现放缓，债券净融资转负，融资成本下降，债务增速得到控制，但地方政府和城投平台资金来源有所受限。
城投债务增速继续有所降低，筹资性现金流下滑较多，重点十二省份下滑更突出。从有公募信用债余额的城投（中金分类）发行人披露的2024年半年报来看，在去年下半年政府推出一揽子化债政策以来，城投新增融资显著放缓，城投发行人债务增速较2023年继续降低，2024年上半年总债务和宽口径总债务[6]分别同比增长7.7%（2023年Q2 +12.6%）和7.9%（2023年Q2 +11.7%），环比2023年Q4分别增长4.7%（2023年Q2 +8.2%）和5.2%（2023年Q2 +7.7%），均为近10年来的最低增速。现金流方面，2024年上半年城投筹资净现金流同比可比平均值为10.74亿元（2023年Q2 15.58亿元），筹资性现金流同比下滑36.5%，为近10年来最大下滑幅度。重点十二省份债务增速明显低于全国平均水平，2024年上半年宽口径短债环比出现下滑，宽口径总债务同比增速降至4.6%（2023年Q2 +7.9%）。其中吉林、海南、西藏、内蒙古、青海、宁夏、贵州和云南宽口径债务均出现同比下滑。重点十二省份筹资性现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数从2023年Q2的117%下滑至76%
化债背景下城投债券融资受限，2024年1-10月净增量转负，以江浙为代表的传统债券融资大省转为净流出。2024年1-10月城投债发行量合计4.13万亿元，同比下降14%；2024年1-10月城投债实现净增量合计-1316亿元，较去年同期的1.19万亿元转负。分区域看，1-10月多数省份城投债券净融资同比下降。其中，江苏、天津、湖南、浙江、湖北、四川、安徽、重庆等传统发债大省城投融资均转为净流出状态。绝对值看山东、广东净增量居前均净流入超200亿元，江苏、天津、湖南、浙江、湖北、贵州、四川净流出规模超200亿元。
图表6：2024年1-10月城投债分省份净增量及其变动情况
总体来看，城投债券融资明显收缩，债务增速得以控制的同时，也导致地方政府和城投平台的可用资金明显受限。
2、2024年财政收入有所承压，主要税种收入以下降为主，土地出让收入明显下降，政府可协调资源边际减少。
2024年10月25日，财政部公布2024年前三季度财政收支情况[7]。具体而言：
1)一般公共预算收入情况：1-9月，全国一般公共预算收入163059亿元，同比下降2.2%。其中，全国税收收入131715亿元，同比下降5.3%；非税收入31344亿元，同比增长13.5%。分中央和地方看，中央一般公共预算收入71710亿元，同比下降5.5%；地方一般公共预算本级收入91349亿元，同比增长0.6%。分税种看，主要税收收入项目中，国内增值税、国内消费税、企业所得税、个人所得税同比分别下降5.6%、增长1.6%、下降4.3%、下降4.9%。
2)一般公共预算支出情况：1-9月，全国一般公共预算支出201779亿元，同比增长2%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出28902亿元，同比增长8.4%；地方一般公共预算支出172877亿元，同比增长1%。
3)政府性基金预算收入情况：1-9月，全国政府性基金预算收入30861亿元，同比下降20.2%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入3252亿元，同比增长6.7%；地方政府性基金预算本级收入27609亿元，同比下降22.5%，其中，国有土地使用权出让收入23287亿元，同比下降24.6%。
4)总体而言，今年以来受经济基本面偏弱、土地市场调整等因素影响，一般公共预算和政府性基金收入均有所承压。一般公共预算账户主要受非税收入托持，税收方面主要税种收入以下降为主。国有土地使用权出让收入带动地方政府性基金预算收入同比降幅较大。
图表7：2024年1-9月全国、中央、地方财政收支累计同比
分区域看，各省份今年1-10月土地出让金普遍下滑，较2020-2021年高点平均降幅在60%以上。根据中指研究院数据，从2024年1-10月的分省土地出让金情况来看，较2023年同比降幅为32%，较此前高点2020年和2021年的同期降幅分别为66%和62%。绝大多数省份土地出让金呈明显下降趋势，其中青海、吉林、贵州、天津、重庆、辽宁、广东、甘肃较2020-2021年高点同期降幅达到80-90%。
3、政府可协调资源减少带来两个问题，一是化债面临困难，二是政府投资放缓。
今年8月以来，较多地区陆续披露上半年财政预算执行情况的报告。多地化债取得一定进展，但部分地区亦提到上半年财政预算执行中存在一些困难和问题。例如：
1)云南省德宏傣族景颇族自治州瑞丽市[8]提到：“上半年财政预算执行中存在的主要问题包括：……（三）地方政府债务利息包袱沉重。2018-2023年，瑞丽市共争取新增债券资金27亿元。2024年地方政府到期债务本金7亿元。2024年全年财政需偿还债券本息36077万元，截至6月，已偿还本息17042万元，2024年7-12月需还本付息19035万元，8月进入付息高峰期需付息2223万元、9月需付息2189万元、10月需付息10139万元、11月需付息3081万元，债务还本付息压力增大，存在可能逾期的风险。（五）暂付性款项清理化解目标任务难以完成。今年必须清理消化暂付性款项7.37亿元。2024年预算仅安排了1亿元，缺口资金6.37亿元，按目前地方可用财力测算，今年无法在规定期限内完成清理化解任务。”
2)内蒙古自治区赤峰市阿鲁科尔沁旗[9]在分析当前财政工作面临的挑战时指出：“2024年以来，我旗政府隐性债务全部为银行贷款和各类基金，化债手段单一，资金来源极其有限，地方政府没有债券以外的融资渠道。化债没有源头活水的支撑，必将难以为继。目前，我旗的财力状况仅能勉强保障当年‘三保’任务。”
3)山东省淄博市[10]表示：“上半年，全市‘三保’、还本付息等刚性支出需求221亿元，可用财力仅实现206亿元，短期缺口达到15亿元，财政‘承压前行’状态进一步加剧。二是风险防控压力突出。政府性债务方面，近年来，我市政府综合债务率呈逐年走高态势，2021-2023年政府综合债务率年均增长17.5个百分点，远高于全省平均水平，与此同时，主要偿债来源萎缩，土地出让收入连续大幅下滑，各级偿债能力不足。城投公司债务方面，再融资难度持续加大，部分平台公司经营性固定资产占比低，自我造血能力不足，信用评级偏低，加上国家提高债券发行门槛，再融资能力严重受限，叠加到期还款集中、优化融资结构多重因素，城投债风险防控形势愈加严峻。”
4)甘肃省定西市[11]谈到：“近年来市法定债务规模增加较多，还本付息压力越来越大，且隐性债务化解任务普遍后置，即将进入偿债‘高峰期’，化解难度不断上升。”
5)重庆市大渡口区[12]提到：“化债任务亟待解决。政府债务还本付息负担重，大部分统筹的资金不可持续，下半年化债任务依然非常重，化债金额超19亿元，加之土地收入预期转弱、偿债来源减少，资金缺口大，债务违约风险上升。平台公司下半年到期债务本息是上半年的两倍，受相关政策以及公司自身经营能力影响，融资能力弱、资产变现少，公司债务保链接链非常困难。”
今年以来特殊再融资债发行明显放缓，尽管特殊新增专项债部分资金用于化债，一定程度上辅助地方缓解资金压力，但仍显不足。2023年四季度特殊再融资债密集发行 1.39万亿元，今年1-10月发行金额为3364亿元，且大部分集中在10月，其余月份均较低，其中1月和6-8月甚至均为零新发。未披露“一案两书”的特殊新增专项债中部分资金用于化解债务压力，截至今年10月末我们统计今年以来此类特殊新增专项债已累计发行约8430亿元，但仍难以解决城投庞大的存量债务问题。
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年10月
图表10：2023年以来未披露“一案两书”的新增专项债发行跟踪
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年10月
此外，政府投资放缓，社融等金融数据走弱。在化债背景下，相关省份新增基建项目受到一定限制，基建投资与实物工作量均表现不佳。例如，今年1-9月的项目投资表现偏弱。此外社融等金融数据也反映出融资偏弱的格局。
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
注：横坐标表示月份，数据截至2024年8月
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年9月
从前文的梳理来看，我们认为化债的阶段性成果和面临的困难使得化债工作已进入攻坚阶段，财政需进一步发力配合。我们认为近期提到的债务置换有助于实现化债工作的中长期、短期双重目标。在梳理本次化债的目标及规模前，我们先回顾下历史两轮化债：
2015-2018年：“阳光普照式”政府性债务置换
2015-2018年置换债对于地方政府性债务的依据是14年“43号文”的核心“政府的归政府、企业的归企业”的要求以及15年政府性债务上报及审计结果。规模来看，2015年-2018年第一轮债务置换正式开启，期间共发行置换债12.20万亿元。2015-2018年，置换债发行额分别为3.24、4.88、2.77和1.31万亿元。区域分配上，分化明显，高负债高发展的发达省份和举债规模较大但经济偏弱的落后省份置换债发行规模较大。置换债以到期存量债务的一定比例分配，江苏、贵州、浙江、辽宁以及山东发行额居前，均在7500亿元以上。其中，江苏和浙江主要由于发展建设速度较快，存在大规模投融资需求而举债较多，其他区域或由地方政府财力不足所致政府债务负担较重。部分经济实力偏弱省份发行规模较低，比如青海、宁夏和西藏地区，四年总计发行规模均不足1000亿元，其中西藏仅有14亿元。
图表13：2015-2018年各省级行政区置换债发行额（亿元）
资料来源：中国地方政府债券信息公开平台，中金公司研究部
第一轮债务置换为我国地方政府债务管理体系奠定了基础，化解了债务压力以及可能导致的系统性风险，推进了地方政府债券发行市场化。具体来看：（1）第一轮债务置换推动了我国地方政府债务管理体制改革进程，统一了发行主体的权利与义务。（2）置换后债务形式改变、融资成本下降、期限结构优化，直接减轻了还本付息压力，明显减轻了地方政府的偿债压力。（3）债务置换盘活存量信贷资源，创造了新的投放空间，有助于银行业乃至当地融资环境的健康平稳运行。（4）地方政府债券发行市场化水平得到提高，并扩充了债券市场容量，投资主体逐步多元化。
在取得阶段性成果的同时，第一轮债务置换中也存在一些尚未完善的机制性问题：1）债务规模认定过程中采取了填报的方式，由于地方政府对后续政策捉摸不定，在上报时可能相对谨慎，导致摸排结果的准确性不足，置换债下发的力度并未能完全妥善处理实际存量债务；2）置换过程中仍然存在举债不够规范的现象，全国人大常委会预算工作委员会调研组调研发现，有些地区依然通过城投债等方式筹集资金用于公益性且收益率不高的领域，或是地方财政与银行、国有企业等合作成立基金，部分市县及下属部门单位违规出具承诺函或提供担保举借债务，违规向非金融机构和个人借款[13]。
此外，债务置换的同时，发债平台债务增速高企，杠杆水平快速抬升，导致债务风险出现新的累积。从我们统计的发债城投财务数据来看，2015-2017年城投总债务同比增速在15%-17%，宽口径总债务同比增速在17%-19%，维持高位；资产负债率持续走高，由2014年末的54.71%上升至2017年末的56.59%。
图表14：2015年以来发债城投总债务、宽口径总债务同比
2019-2024年：防范尾部风险暴露、助力优质区域加速化债
这轮债务置换一是有助于防范尾部区域的风险暴露，二是有助于部分有实力区域提前完成化债，或是解决进一步的债务问题，如企业拖欠款等。
结合上述两个工作方向，同时考虑到政策连续性，我们有必要对2019年至今的地方债债务置换进行简要回顾，其中2019-2022年为一阶段，2023年以来则为另一阶段。
2019-2022年的隐性债务置换具体可分为三个阶段，主要从尾部风险化解和发达区域全域无隐债清零两个方面入手：
一是2019年底以置换债形式进行的建制县隐性债务化解试点，共发行1576亿元，主要涉及贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省 (自治区)的部分县市[14]；
二是2020年底至2021年9月以特殊再融资债形式进行的范围及层级有所扩大的建制县隐性债务化解，共发行6128亿元，涉及26个省（直辖市、自治区），一些债务压力较大区域成为重点分配对象，比如重庆、辽宁、天津、新疆、贵州、河南，均超350亿元；
图表17：2020年12月-2021年9月特殊再融资债发行金额（亿元）
三是2021年底至2022年6月以特殊再融资债形式进行的全域无隐债清零试点，共发行特殊再融资债5024亿元，涉及北京、上海、广东。
图表18：2021年10月-2022年6月特殊再融资债发行金额（亿元）
第二轮债务置换是隐性债务化解工作中的重要举措，我们认为积极影响主要如下：（1）推动了隐性债务化解工作的进程，通过试点及后续的范围扩大，明确了建制县隐性债务化解及全域无隐债工作的基本流程，为后续置换奠定了制度基础。同时在置换中坚持的“市场化原则”及“属地原则”成为了2018年以来债务化解的基本原则，在此过程中严控债务增速，一定程度上有效防范了道德风险。（2）该轮置换一定程度上缓解了债务压力较大、到期压力较强、财政实力偏弱区域的债务风险，对地方政府债务风险及金融风险的防范化解均有着重要作用，有助于地方政府守住系统性风险的底线。（3）该轮置换也推动了发达区域实现全域无隐债的目标，有助于发达区域城投进一步市场化转型。
不过2019-2022年的置换也存在额度有限、对地方政府债务问题难以根本解决的问题，同时“市场化”及“属地化”原则下，区域间的信用资质分化现象长期存在且差距有所加大，一些区域在获得再融资债后仍然继续出现信用风险事件。不过考虑到43号文以来的城投监管政策以及“谁家的孩子谁抱”[15]的原则，在央地间博弈、地方间博弈之下，出现这样的情况或难以避免。
2023年下半年以来，化债工作进入新阶段。自政治局会议推出一揽子化债政策以来，以35号文为纲领，一系列配套文件出台，支持化债持续推进。本轮化债在精神上总体延续“严控新增，化解存量”的基调，工具箱更加丰富。
与此前化债类似，地方债债务置换是化债的手段之一。10月12日的财政部新闻发布会披露[16]，2023年和2024年中央财政分别安排了支持化债和清理拖欠款的2.2万亿元和1.2万亿元。从品种来看，截至2024年11月8日共发行特殊再融资债券约1.76万亿元，以及用于化债的特殊新增专项债1.14万亿元，合计约2.90万亿元。区域分布上：
从时序来看，上述债券的发行实际经历了三个小阶段，不同时段存在不同的区域分布特征：
一是2023年10月-2023年9月发行的特殊再融资债，合计规模15018亿元，区域上以债务压力大的重点省份为主，发行规模占比为73%。二是自2023年10月-2024年10月发行的特殊新增专项债，合计规模11367亿元，其中2023年、2024年各发行3101、8266亿元，区域上以非重点省份为主，占比为72%。三是2024年10月以来重启发行的特殊再融资债，截至10月末，合计规模2536亿元，区域上涉及22个省份，以债务压力尚可的非重点区域为主，重点省份占比目前仅9%，值得一提的是，已公告隐性债务清零的广东、上海近期亦有发行，我们认为资金或用于偿还拖欠款，或使用地方债限额与余额的结存额度。
图表19：2023年10月-2024年10月特殊再融资债及特殊新增专项债发行金额及区域分布
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：截至2024年10月31日，“兵团”指”新疆生产建设兵团”
图表20：2023年10月-2024年10月特殊再融资债及特殊新增专项债发行时序图
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：截至2024年10月31日
图表21：2024年10月特殊再融资债发行金额及区域分布
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：截至2024年10月31日
2023年以来的化债工作带来的影响在背景部分已有所涉及，概括起来，我们认为前期债务置换的积极影响包括：（1）推动了隐性债务的化解，有助于隐性债务化解工作按期完成。根据10月12日财政部新闻发布会，截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%。从地方表态来看，多地对2023年及今年上半年化债进展进行披露，多地完成了化债任务，部分区域甚至超额完成。（2）城投有息债务增速放缓，防止债务问题进一步扩大。（3）缓解城投平台尾部风险，有效防范系统性风险暴露。通过直接将城投信用债、非标债务置换为地方债，有效缓解了局部信用风险，推动城投平台融资成本下滑。（4）对地方政府债务风险对经济影响的认知更加深刻，不仅局限于化解隐性债务，同时着力改善企业拖欠款问题，这有助于缓解投资、消费端的压力。（5）提升地方化债积极性，一定程度上防范了道德风险。通过综合的政策安排提升了地方政府的化债积极性，因前期置换规模并不很大，也一定程度上防范了道德风险。
不过与2019-2022年化债的情况类似，2023年开始的置换也存在额度有限、对地方政府债务问题难以根本解决的问题，且政府性基金收入压力加大的过程中，化债工作的复杂程度总体高于2018-2022年，一些区域非标方面的信用风险事件反而有所扩散。
通过上述回顾可以看出，2019-2022年、2023年以来丰富的化债手段已分阶段逐步加码使用，但地方财力水平持续承压，出让资产难度不小，仅靠此前安排想要按期完成隐性债务化解、持续防范系统性风险的难度不低，且宏观压力不小，小范围的托底及隐债清零或不足以应对当下复杂的宏观环境。
1、 我们认为本次化债的目标，既要完成“十年隐债化解”、城投退平台以实现“政府信用与企业信用切割”的长期目标，也要避免短期出现系统性风险暴露。短期来看，主要是为了缓解部分区域在土地出让收入下行、政府债务限额和城投融资受限的背景下，流动性和偿债压力过大，以及难有余力进行“稳增长”投资的问题。中长期来看，此次大规模债务置换目标是有助于完成到2028年底的十年隐性债务化解工作，以及推进计划于2027年6月末前完成的“退平台”工作。在上述两点基础上，政府性债务和企业债务的真正切割或具备前提基础。
2、 有助于缓解地方化债和财政压力，但仅针对隐债，城投经营性债务规模更大且仍具有系统性特征。据蓝佛安部长介绍[17]，政策协同发力后，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。财政部推出一揽子有针对性增量政策举措，加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。但目前化债政策仅针对官方口径的隐性债务，而值得关注的是，城投经营性债务规模更大，根据有公募存量债余额的城投债券发行人报表数据，城投2024年半年报总债务余额合计约45万亿元，宽口径总债务余额合计约61万亿元，总负债余额合计约68万亿元。且城投经营性债务仍然具有系统性特征，面临较大还本付息压力。
图表22：有公募债余额城投发行人的总债务、宽口径总债务、总负债余额统计
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：总债务=短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债+应付短期债券+长期借款+应付债券，宽口径总债务增加了其他应付款、应付票据、长期应付款、其他非流动负债和永续债
3、退平台案例进一步增多，城投转型步伐加快，政府信用和城投信用有所切割。伴随隐性债务清零，逐步会有更多城投平台满足隐性债务已清零但经营性金融债务尚有存续，且已剥离政府融资功能、完成市场化转型的有关规定，在征得三分之二金融债权人同意后，可申请退出融资平台名单。我们统计到，截至2024年11月1日，已经有14起公开征求意见的退平台案例，涉及浙江、江苏、湖北、福建、天津、山东、江西、河北和湖南地区。除浙江有4家、福建和湖南各有2家相对较多外，其余均只有1家，数量尚不多，也较为分散。14家城投中13家为债券发行人且有债券存续，存量债券占总债务的比例分化较大，有的为50%以上，亦有的不足10%。为便于退出名单，城投发行人的市场化转型进程亦会进一步加快，目前来看城投转型主要分为城市运营服务、国有资本运营和产业国有企业三大方向。其中：1）城市运营服务主要沿三个方向展开：一是公用事业方向，例如水电燃气等；二是交通运输方向，例如公交地铁等；三是城市服务方向，例如文旅体育、健康养老、环保卫生、建设维护等。2）国有资本运营通过金融投资，布局当地重点扶植产业和战略新兴产业，配合招商引资。主要沿四个方向展开：一是城投平台采取直接出资等形式达到参股目的，选择优质赛道和企业进行投资布局，以期获取投资分红收益，或实现退出收益；二是主要通过设立产业基金的形式参与股权及项目投资，以基金管理人的身份撬动社会资本；三是结合产业园区的建设运营等，全方位服务产业落地；四是通过接受无偿划转、或对价收购等方式，参控股地方银行、租赁、担保、PEVC等金融机构，间接支持地方实体企业。3）产业国有企业更多参与实体的经营管理，实现财务并表，可能为单一产业或多元产业。业务主要沿三个方向展开：一是内部孵化，在原有的城投平台内部，自主培育产业力量，通常是从城投平台原本已有一定涉及、相对偏市场化、只是规模较小的产业赛道切入，去放大产业板块的资产和收入体量；二是政府划转，即基本依靠政府无偿划转所持有的产业国企股权，实现产业方向的新增并表；三是对外收购，城投平台通过对价支付方式，相应收购外部现有的产业标的。不过值得关注的是，城投转型多结合区域资源禀赋，才有可能取得成功。并且转型初期，企业自身偿债能力可能仍然很难有显著提升，因此地方政府的“股东”支持仍然难以避免，政府信用和企业信用仍然可能难以完全切割。因此，可能出现的情况是，隐性债务清零，城投数量和其债务规模大幅减少，但国有企业债务仍然庞大甚至进一步增长。
图表23：拟退出融资平台名单公开征求意见的城投列表
资料来源：大河网公众号、江苏双溪实业官微、光谷东国投集团官微、泉州晚报官网、天津环城官微、同花顺官网、贵溪市人民政府官网、海丝商报官网、滦州市人民政府官网、平江县人民政府官网，中金公司研究部
注：数据截至2024年11月1日
4、信用风险方面，短期城投债券风险可控，不过其它领域和长期债务仍需观察切割效果、中央政策变化以及政府协调力度变化，可能呈现区域分化格局。本次财政较大力度置换存量隐性债务，地区流动性和化债压力缓解，短期城投债券仍是较为安全的品种，信用风险可控。不过如果2027年6月化债完毕后，此后存续的剩余久期超过3年的城投债券“金边属性”面临弱化。当然，城投转型和退名单也不意味直接打破刚兑，事实上，自永煤事件引发债券市场明显波动以来，中央和地方自上而下维稳力度加大，基本未再出现地方国企债券兑付风险，极少数案例也属于本身企业性质存在争议、国有成分不足，例如混合所有制房企、股权托管等，并未引发投资者对国企兑付风险的太大担忧。普通地方国企当前也有一定兑付“信仰”，三个转型方向中“类城投”属性城市运营服务>资本运营>产业国企。但“金边属性”的弱化或导致投资者的分析逻辑从简单的刚兑“信仰”转为更多结合区域和企业基本面，实际过程中的切割效果、中央政策变化以及政府协调力度变化仍需观察。在此过程中，各区域再融资能力可能出现分化。
5、信用利差方面，通过对2015-2018年、2019-2022年、2023年至今的三轮地方债债务置换期间信用利差进行回顾，可以发现每轮置换中，城投信用利差的表现其实还是受债市总体行情、化债综合强度影响。债务置换本身是化债安排的一部分，当规模不大的时候主要起托底作用，规模较大的时候市场会对规模进行预期，并在公布规模前后进行定价，置换债发行过程中对城投信用利差的影响往往有限。展望未来，我们认为市场已经部分定价本次债务置换，当前绝对水平依然偏低，即便进一步下行，空间也有限。此外，虽然化债规模较大，但性质上属于“阳光普照式”，并非仅针对偿债压力较大的区域，并且退平台数量增多后，投资者会关注政府支持力度的边际变化，因此并不支持评级利差的过度持续压缩。中期来看，我们认为城投债利差表现仍然受到债市基本面和理财“资产荒”严重程度的影响。如债市环境不发生反转，那么受弱区域风险边际缓释及城投债供给难以增长影响，我们认为2028年前到期的城投债信用利差有望维持低位，如债市环境波动较大，城投信用利差的表现可能也会起伏加大。2027年6月化债完毕后，此后存续的剩余久期超过3年的城投债券“金边属性”弱化，我们认为不同区域不同平台的利差分化将延续。
第一轮债务置换期间，城投债信用利差的变化受债市行情影响更大，波动较大，置换债并未成为第一轮置换期间城投债投资的主要影响因素。第一轮置换政策出台于2014年下半年，彼时城投监管政策总体偏紧，城投债一级市场融资水平下滑，二级市场方面因仍处于债券牛市之中，城投债收益率及利差前期下行，年末受企业债质押标准调整影响大幅上行。如关注置换债发行的2015-2018年期间，债市环境变化较大。先是迎来了典型的信用配置牛市，2017年转熊之后信用债市场的分化也开始酝酿，随着2018年违约事件频现、信用债市场分化程度加深，各区域间的利差走势出现了较大分化，但这主要取决于区域基本面的变化，与置换债的规模相对来说关系不大。
图表28：2014年下半年-2018年重点区域城投债超额利差走势
第二轮置换期间，其中2020年12月-2021年9月的第二阶段特殊再融资债发行对利差的影响相对较大，起到了相对积极的托底作用。2020年12月永煤事件之后，各评级期限的城投债收益率及利差均在短期内出现抬升，未见特殊再融资债的直接影响。不过随后受多地公开表达偿债重要性、未出现超预期信用事件、资产荒等因素的影响，多数评级期限的城投债利差又出现了回落。由于此轮再融资债重点在于缓解尾部区域的债务风险，我们认为这在客观上维护了信用环境，为后续城投债收益率及利差的持续下行提供了托底保障。分区域来看，我们发现在获得重点支持的区域中，河南、重庆部分区域、天津一定程度上受益于特殊再融资债的托底作用，但利差上的反应并不明显，且后续变化还是更加围绕基本面和区域协调到的其他外部支持。
2023年下半年至今的第三轮债务置换中，城投信用利差明显收窄。我们认为债务置换在城投债利差回落中发挥了积极作用，但更主要的是资产荒、化债纲领文件、综合的化债手段及化债时间范围共同带动，难以简单拆分出债务置换对城投债价格的影响。2023年7月政治局会议提出一揽子化债后，一系列政策文件颁布，所涉及的化债手段丰富，也提到了政策支持的时间范围，市场认为时间范围内的城投债信用风险相对可控，叠加供给收缩下的资产荒影响，城投债收益率及信用利差持续收窄。2024年8月开始，受债市环境波动、化债政策文件进一步出台等因素影响，城投债收益率有所上行，信用利差开始震荡，低等级长期限走扩较为明显。虽然自2023年10月以来持续有特殊再融资债、特殊新增专项债发行，但其节奏与利差的收缩关系相对有限。分区域来看，各省利差其实出现了普遍性的收窄，不过2023年7月-2024年7月区域超额利差下行幅度靠前的省份未必是特殊再融资债规模较大的区域，下行靠前的区域主要为重点省份、非重点省份中获得一定化债资源且内部分层较显著的区域。
图表39：2023年7月-2024年7月城投区域超额利差下降幅度与2023年10月-2024年9月特殊再融资债发行规模排序对比
6、对经济的影响来看，目前规模可能还是解决存量问题，实际可用于投资资金仍待进一步政策指导，此外是否有合意项目储备、相应的项目实施和融资紧缩政策会否放松也有待观察。本轮增量财政政策相比于2015、2022年和2023年的增量财政政策来看，政策重心更多围绕着支持经济存量问题和风险的化解，例如化债等，而用于稳投资稳消费等拉动需求的增量政策着墨相对不多，对经济的实际刺激作用可能仍需观察。我们认为，本轮财政发力与过去几轮的区别在于，今年主要实体部门的杠杆有所回落，这使得以往“中央加杠杆撬动更大体量民间杠杆”的财政模式较难发挥出理想的效果。因此，要达到类似以往的政策效果，可能需要中央财政赤字规模大幅提升，才能对冲企业、居民等其他主体杠杆回落的影响、并达到和以往经济放缓阶段类似的财政刺激效果。此外，在政策落地过程中，我们认为是否有合意的项目储备也将影响政策实施效果，此前项目停工以及融资紧缩政策是否会有所放松也需要关注。
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年6月
资料来源：iFinD，中金公司研究部；注：2024年四季度为基于政府债券发完年初确定新增限额的假设估算的预测值
