周期研究：我们距离牛市有多远
刘志成 华泰证券金融工程分析师
各位领导，大家下午好！我是金融工程组的刘志成。我的报告题目是“我们距离牛市有多远”。今天市场截止到我上台之前上证综指涨了1.4%，中证全指大概涨了1.12%，创业板指涨了0.8%，所以整体市场今天非常好。大家看到我们的题目大概就可以了解到，我们整体对市场是比较乐观的，我们为什么对市场有比较乐观的看法？这是我们周期研究的主要结论。
首先回顾一下今年以来的市场状况，今年以来的市场状态很明显就是两极分化，不管是漂亮50还是糟糕3000的分化或者说市值因子反转造成的分化也好，以上证50为代表的价值股或者说低估值的股票其实已经上涨了15%左右，上证50在非常低波动的状态下上涨15%。对应的创业板指，7月17日最低下跌15%左右，两者差距在30%附近，这其实是非常大的差距。创业板指，我们都知道在2013年到2015年可以说是非常好的板块，上涨幅度超越其他所有板块。我个人来说会比较喜欢一个指标，价格比序列，当我想比较两者相对收益大小的时候，我一般拿两者做相除，我拿上证50除以创业板指，这个序列今年3月之后稳定上升，一直上升到创业板大跌之后，7月17之后，创业板开始追赶，我们在7月17日给大家提示创业板超跌，未来有一定的补涨机会，市场和我们的预判一样，现在已经从最大的差距到30%附近往回拉了10%多。
从行业来看，今年涨幅最好的6个行业是煤炭、有色、钢铁、家电、食品饮料和银行，这6个行业分三个板块：一是消费，二是周期股，三是银行。他们今年的走势可以看到，消费股和周期股的走势差距很大，消费股的整体表现波动比较小，大跌几乎没有出现，基本是稳步向上。另外的周期板块波动比较大，6月份之后开始迅速上升，一个月时间内，很多板块上涨几乎将近20%左右，未来会怎么样？未来周期股表现更好还是说消费股表现更好？我们的周期研究其实也可以对这方面做一定的判断。我们现在回顾周期研究的大概怎么做的，我们的整体结论是什么。
第一，为什么要用周期做？当你如果拿价格序列看市场的话，你可以发现过去的市场有明显的三波行情或者只有三波行情：2007年的牛市、2009年的牛市、2015年的牛市，如果价格序列做变化，变成价格同比序列，我们是用同比的概念，比如今年6月份的收盘价除以去年6月份的收盘价，再取对数，这是过去一年累计对数收益率的概念，拿这个指标观察市场，你会发现1996年到2016年2月份，A股完成总共6轮周期。既然有这么好的周期性波动，我们想能不能通过一些方法把这个周期性波动提取出来，这样就可以用一些数学方法，比如傅里叶分级、MUSIC算法、Sumple算法等，用几种算法得出一个结论，发现全球大部分的金融经济数据都存在三个周期，一个是42个月周期，一个是95个月周期，还有一个200个月周期，这三个周期和宏观的库存周期、朱格拉周期、库捏次周期一一对应。你会发现非常有意思的现象，我们从数据本身所看到的结论和宏观研究中得出的结论是不谋而合的，说明这样的周期确实存在。
第二个结论，全球大部分股票市场在42个月的周期上，基本上是同步的，全球主要市场都是在2016年的2月份前后开始逐步进入新的上涨周期里面，从42个月的维度来看。这样我们就可以做一个统计，2016年3月份到现在，全球主要市场涨幅是多少，其实从2016年3月到现在，全球主要市场的涨幅都是比较好，巴西的指数上涨50%多一点，恒生指数、孟买指数和纳斯达克指数上涨40%左右，而美国另外两个指数道琼斯和标普500、俄罗斯的指数等涨幅30%附近，A股比较落后，处于倒数第一的位置。A股过去是不是都是相对比较落后？我们用过去20、30年的数据做一个分析，我们做滤波，会得到三个变量：一是周期，二是相位，还有振幅。从相位看，A股过去20、30年整体平均来看相位落后其他全球市场，A股落后，从统计看可能是长期的现象。当然，这个落后是我们统计下来整体平均可能会有落后，并不代表每次都会落后。2013年到2015年作为例子，2013年到2015年也是一次全球上涨的周期，大家可能觉得美国是一个长期上涨的市场，它怎么有42个月周期呢？美国现在也有这样的周期，因为美国上涨一波之后会横盘，横盘如果去计算同比序列，这就是同比序列下跌的时候，同比序列好处是把长期趋势抹平。我们所看到的累计一年对数收益率，有些类似于涨速的概念，美国有完美的42个月周期。我们以2013年到2015年的上涨周期开始，2013年开始到2014年8月，标普500上涨35%以上，而2014年8月到2015年5月，标普500上涨10%左右。美股相对而言是前期上涨非常快，后期相对变得比较慢。A股刚好相反，2013年开始的这轮上涨周期，以上证综指为代表的综合指数基本没有怎么涨，反而有所下跌，从2013年到2014年8月几乎没有什么表现，2014年8月到2015年5月上证中指上涨了150%左右。A股过去整个状态可能是在上涨周期的一开始，前半段附近涨幅非常慢，甚至在酝酿，到下半程开始加速上升的状态。我们从2016年3月开始计算，到现在，42个月周期过去了17个月，2013年到2015年最长的上涨周期在30个月左右，最短的是2009年左右，是20个月，如今上涨周期进入下半程，进入了下半程，A股的上涨往往会加速。所以我们基于这样的判断认为A股会逐渐从结构性行情向全面上涨做扩散。
回到最初的问题，我们的答案是现在已经处于牛市之中了。
我刚刚说我们现在判断是市场将从结构性行情向其他板块扩散，我们回顾市场，你会发现每轮的上涨都是从结构性行情开始，2013年到2015年，2013年开始就是创业板的结构性行情，逐渐由小到大扩散，我们可以做这么一个统计，2012年12月初，做一个基准点，以上涨30%作为一个标准的话，创业板指在2013年的年初的时候，大概是在2、3月份，之前从最低点很快上涨超过30%，之后是中证1000紧随着创业板指开始涨。再往后就是中证500和中小盘指，他们两个指数一直在我画的这条上涨的标准线的附近振荡将近一年，一直到2014年8月份左右开始突破这条线快速往上升。2014年年底，沪深300突破这条线，再往后上证50突破这条线，所以说从2013年到2015年这段时间，基本上是一个从创业板指开始从小到大逐渐扩散的过程。2013年到2014年8月，创业板的涨幅领先其他所有指数很多。2014年8月到2015年5月，创业板指还是领先，但是领先的程度已经没有那么大，因为A股进入普涨行情，所有指数开始上涨。反过来2016年2月开始的行情，刚好和2013年开始的行情相反，今年以来，从2016年2月开始这个行情，是以上证50为代表，逐渐向其他板块做扩散。我们同样画出一条线，我们以这个对接点作为基准点，以上涨20%作为一个标准的话，你可以看到上证50是在2016年11月份开始突破这条线快速向上冲，然后是中证100，再往后是3月份的沪深300，现在是中证500和中小板指已经突破这条线，7月最后10个交易日，中证500上涨7%以上。最近中证500和中小板指也算比较强，现在看来应该已经突破这条线。再往后就是中证1000和创业板指，创业板指是唯一从2016年6月到现在跌的指数，其他指数都上涨，只有创业板指跌。我们认为创业板指是超跌的位置，超跌的板块在整体市场开始逐渐从结构性行情向全面市场扩散的时候，它的反应是会追最好的板块。现在的状态特别类似于2014年的下半年，2014年下半年沪深300处于所有板块都上涨，只有沪深300是最弱的状态，当时最弱势板块，在2014年下半年开始了一波补涨行情，我们对创业板的判断就跟2014年的沪深300比较类似。而且你可以做这么一个统计，今年以来或者2016年3月份以来，上涨的股票都有什么共同点？你可以发现，今年以来上涨的股票都是在过去从2009年到2015年几乎没有怎么涨的股票，有很明显的风格的变换。包括最近这段时间，工商银行已经突破在6000点位置的高点，我们对整个市场判断，2016年开始这轮新周期其实是过去一段时间表现非常差的股票最后突破自己前期高点的时期。
刚刚说的是我们整体的方向性判断，那么板块上大概是什么状态？首先还要做一件事，回顾历史。A股从1996年到2016年2月完整经过6轮周期，这中间的板块是什么状态，我们做统计发现，96到99年是消费股为主导，1999年到2002年全球市场是科技股行情，A股是TMT板块相对好，虽然TMT股票相对少。再往后2003年到2005年，最出名的是五朵金花的行情，钢铁、银行、煤炭、电力、汽车表现最好，这时候我们定义为价值性周期股，是从上游偏价值、偏上游的周期股代表的行情。再往后到了2005年到2008年，是所有周期股的大牛市，几乎所有周期股在这段时间都有明显的超额收益。再往后到2012年，变成消费股为主导，又回到消费股为主导的状态，2009年4万亿刺激，一开始周期股表现不错，但是做区间统计，2009年到2012年表现最好的还是消费股。2013年到2015年又变成TMT的行情，我们觉得就有一个轮动的现象，从周期股或者价值性周期股开始逐渐向周期股扩散，市场开始变差的时候变成消费股为主导，再往后变成TMT为主导，再往后变成周期股为主导。2016年之后的市场，我们觉得是偏价值性周期股主导的行情。这样判断是一个简单的弱规律吗？不是，背后有很多经济的特征，我们刚刚说了，我们做全球市场，金融数据的分解，我们发现商品市场里面有三个周期非常强：42个月周期、100个月周期、200个月周期，这三个周期分别代表什么？我们更多看商品的长周期，就200个月周期，我们觉得200个月周期在一定程度上反映了整个经济的好坏，因为商品的长周期如果向上，其实反应的是整个市场相对来说是还不错，整个经济是往上的状态。商品的长趋势开始向下，长周期来看，商品需求变弱，经济开始变差。我们看商品长周期的变化，商品长周期开始向下走是2008年之后的事情，2008年开始发生金融危机，商品长周期开始往下，一直走到2015年年底到2016年年初，这之后整个商品的长周期开始逐渐转头向上。上段商品上升期是2000年之后，大概2002年左右那段时间迅速加速上升，上涨到2007年底或者2008年初的位置，对应A股来看，非常有意思。2002年到2008年，A股偏好刚好是周期股，周期股表现很好，当整个商品的长周期开始向下，变成非周期股为主的状态。
我们的理解是，商品的长周期代表经济的状态，当经济开始向上的时候，其实周期股的业绩是最好的。周期股的盈利是整个市场弹性最大，经济好，周期股盈利特别好。当然它也有一个顺序，先从偏上游、偏价值、偏大盘的周期股向其他周期股扩散。2008年之后整个长周期向下，市场做了另外的选择，整个经济向下，周期股明显变差，周期股业绩瞬间下去，什么股票在经济下行的状态下变得稳定？首先是消费股，消费股在经济向下过程中表现比较稳定，特别是2009年到2012年，消费股的ROE没有什么太大变化，甚至还有所上升。2009年到2012年整个市场偏好都是消费股。再往后市场又发生改变，整个经济往下走，消费股受到一定的影响。当时全部市场是没有特别赚钱的企业，消费股的ROE是2012年下半年开始逐渐向下走，这时候市场着眼点放在当前经济向下过程中，什么股票受经济向下的影响最小甚至是没有，这时候市场转向成长股，因为成长股看未来2-3年的状态，看自己的产业扩张逻辑，经济向下对它的影响最小。所以这段时间整个周期股，TMT这段时间表现最好。以当前的时间点来看，这个市场又到了重新开始抉择的时候，整个市场又开始转头向上。什么股票更好？答案就是周期股，周期股在未来一定是带领大家向上冲的板块。而且这轮周期股可能从偏价值、偏资源、偏上游的周期股开始逐渐扩散。为了验证我们的逻辑，我们做了另外一件事，你会发现每轮市场上涨和下跌过程中，板块之间有轮动现象，为什么发生这样的轮动现象？我们通过DDM模型的模拟做一个简单的解释，我们如果假设股价由DDM模型来作为定价的话，分子端是盈利能力ROE，分母端是利率，分子端和分母端上升和下降的时候股票就有波动。各个板块之间的差异是什么？是ROE的状态，像周期股的整体ROE显然是对市场经济状态的弹性更大，它的贝塔更大，它的ROE弹性更大。成长股ROE和全市场ROE的贝塔相对来说更小，成长因子相对来说更大一点。我们做一个分析发现，当整个的ROE周期和利率周期出现一个时间长度差异的时候，就会发生这样的轮动现象，当ROE上升，利率其实经历了一波上升和一波下降，整个股价上升和下降过程中，ROE的弹性最大的周期股表现更好一些。ROE下降的时候，利率也经历了上涨和下降，这时候相对来说ROE弹性没有那么大的成长股表现更好一些。
我们观察周期股ROE的表现可以发现一个现象，周期性行业的ROE和超额收益显著相关。我们以什么衡量超额收益？用两者相除，行业指数除中证全指，你会发现周期性行业的超额收益和ROE相关性基本上在0.5以上，还有另外两个行业的相关性比较大，食品饮料和家电。除此之外的行业相关性表现比较差，TMT行业的相关性甚至是负的。这个研究只能通过历史数据来看，因为正常交易的情况下，很多时候你的股票价格是要超越、是要快于基本面数据的。我们回头来看，2005年到2007年，周期股ROE是属于比较高的位置，所以那段时间周期股的超额收益是在向上的状态，2008年周期股ROE有明显下降，整体的超额收益开始向下走。周期行业在2009年4万亿开始刺激时又上升了一波，2009年刚开始的时候，很多周期性行业表现不错。但是2010年到2013年，他们的整体ROE向下趋势很明显，周期股超额收益从2009年进入长时间的下降。直到2015年底到2016年初ROE开始回升，他们的超额收益也明显回升，从这个角度也可以佐证我们的一些判断。
刚刚说了板块的事情，我们再讨论风格的事情。风格是长时间的变化，比如说我们拿中证1000除以沪深300作为风格的表征，你会发现小盘股真正是2009年开始变好，再就是2013年之后，2013年之后小盘股的超额收益是快速上升的。这两次小盘股的明显上升从板块角度来说，市场的主导一次是消费股股，另外一次是TMT。为什么发生这样的现象？我们觉得风格轮动的背后就是板块轮动，板块轮动背后就是经济的表现。风格的状态和经济表现有非常明显的相关性。你可以发现因为A股数据短，只有2005年之后的指数数据，2005年开始看，其实A股是周期股主导的状态，小盘股没有什么超额收益，特别是今年以来，今年以来小盘股不但没有超额收益，还大幅跑输大盘。整个市场在未来可能长期进入一个价值投资的状态。因为整个的经济大周期形式开始向上走，这时候小盘股的超额收益不会再像以前那样，市场偏好会逐渐向价值去过渡，会向大盘股过渡。另外我刚刚说了，短期对创业板的状态比较看好，我们画了两张图，2016年2月到今年8月份的创业板指数走势，2013年年初到2014年8月沪深300的走势，两者之间的走势很像，他们两者都是结构性行情里面最弱势的板块，当上涨全面扩散的时候，整个最弱势板块一定会出现普涨机会，所以我们短期在一到两个月的时间维度上，对创业板指是比较看好的。再往后，我们还是认为周期股是表现最好的板块。后面两个观点，我们蹭一下热点，最近对债和美元指数比较关注，我们可以拿同比序列观察债券市场的状态，我们会发现拿中证全债做同比序列看，你这个同比序列过去很少有时间低于0以下，低于0以下是什么意思？意味着你过去一年的累计对数收益是负值，所以买债持有一年会亏的概率是很小的，现在中证全债的同比序列已经到0附近了，未来很有可能是开始向上、开始温和复苏的状态。对美元指数的看法，我们和超总判断很接近，我们拿同比序列分解周期发现美元指数有三个周期很明显，一是200个月的周期，一个是100个月的周期，一个是50个月周期，这三个周期的状态，200个月的周期和美元指数相关性最高的周期，目前这个周期处于向下。100个月周期也处于向下状态。50个月周期处于向上的状态，但是向上状态快靠近尾声了，所以我们整体认为美元指数未来长周期可能进入向下通道。
以上就是我们最近的主要观点，核心对A股是非常看好的，我们认为A股未来会是非常优秀的市场。另外对A股板块的判断，周期股长期来看是最好的板块。短期创业板会有一波补涨行情。以上就是我们的主要观点。谢谢大家！
