【自营投资亏损，资管优势下滑——东方证券（600958.SH）2018年报点评】光大非银赵湘怀

◆ 事件： 2018 年公司实现营业收入 103 亿，同比下降 2.2% ；归母扣非净利润 12 亿，同比下降 65% ，逊于行业平均（下降 41% ），主要是自营权益投资公允价值变动收益及投资收益大幅下降。扣非加权平均净资产收益率 2.28% ，同比下降 5.85ppts ，低于行业平均（ 3.56% ）。

◆ 投资管理逆市增长。 2018 年公司投资管理收入增长 37% 至 38.6 亿。截至 2018 年底，东证资管受托管理资产规模 2,001 亿，其中主动管理占比 98.5% ，远超行业平均水平。东证资管权益类基金近三年绝对收益率及超额收益率分别为 14.8% 及 27.7% ，均排名行业首位。联营公司汇添富公募基金管理规模 4,629 亿，同比增长 43% ，但利润贡献下降 17% 至 3.6 亿。东证资管中长期业绩优势明显，汇添富业绩在基金公司中保持领先。随着市场好转，需求提升，公司投资管理规模有望继续增长。

◆ 经纪业务转型，信用业务平稳。 2018 年公司代理买卖证券业务净收入下降 24% ，与行业平均基本持平，市占率 1.54% 。公司持续推进财富管理转型， 2018 年代销金融产品收入创历史最好水平。信用业务平稳发展， 2018 年公司两融余额及股票质押余额均下降 23% ，整体风险可控。公司经纪及信用业务稳健发展，有望随市改善。

◆ 自营亏损拖累业绩 。 2018 年公司权益类自营受市场下跌影响，出现较大亏损。新金融工具准则实施后，公司持有的权益工具价格波动在营收入得以体现。公司固收类自营业务扩大投资规模，加强债券信用风险管理。银行间市场现券做市成交量同比增长 68% ，成绩亮眼。截至 2018 年底，公司自营业务股票及基金余额合计 65 亿，占比下降至 8% 。

◆ 再融资业务大幅下滑。 2018 年公司投行业务收入 11.6 亿，下降 24% ，好于行业平均（下降 27% ）。公司股权融资主承销金融大幅下降近 70% ，主要是再融资大幅下滑。债券主承销金额 951 亿，同比基本持平。公司独立担任财务顾问的上市公司重大资产重组项目总额 540 亿，实现财务顾问业务净收入小幅增长。随着科创板开闸，公司投行业务迎来新机遇。

◆ 首次覆盖给予“增持”评级，目标价 12.96 元。 预计 2019-2021 年公司净利润分别为 28 、 33 、 36 亿。公司当前估值 1.5x 2019 年 PB ，与行业平均持平。结合公司历史估值水平，给予公司 1.6x 2019 年 PB ，对应目标价 12.96 元，首次覆盖给予“增持”评级。

◆ 风险提示： 证券市场大幅波动，信用风险，流动性风险