有资金坚决看空的“分歧股”，才有涨十倍的机会

原文首发于2019年09月，删除重发。

在A股的价值投资中有一个奇怪的认识，只要稳稳地拿住确定性高的大白马，收益不亚于黑马，比如很多明星基金经理人，都会长期持有一些白马股。

实际上，A股所有的白马都是从 淘汰赛中跑出来的 黑马，无论是茅台、平安、格力、海康，都曾经因为巨大的不确定性而变得便宜， 这些明星基金经理人，正是因为抓到了这些机会，而非长期持有白马股。

相反那些一上市就确定性很高的公司，要么变成著名的“坑货”，要么只能提供业绩增长的收益。

所以，真正优秀的基金经理，仓位中永远有一部分留给高赔率低确定性的品种，以期产生下一个“茅台平安”，只不过这些品种淘汰率太高，还来不及混个脸熟，就消失了。

我在交易系统方法论的上一篇《 白马股最好的三类买入机会，一年只有一两次 》中提出：确定性高的股票，机会是跌出来的，即选时更重要， 那么，确定性比较低的股票，机会就是选出来的。

PCB行业是今年最早爆发的5G设备板块，其中涨得最好的是沪电股份 ，我之前也做过复盘，实际上，PCB的大机会，很多机构在2018年上半年就看到了，但各家2018年上半年建议 的重点品种，几乎都没有沪电，或排名靠后。

原因是沪电正处于新旧工厂的切换中，新增产能存在相当的不确定性， 这才让沪电 有了一个极低的起 涨 价格。

而我当时在PCB板块中更关注沪电，因为早在2016年，就曾研究并短期持有过该公司，虽然没有赚到钱，但知道下游客户是通讯为主这个关键信息，而且对公司新产能的释放有更强的预期。

价值投资最大的魅力不在于持有人尽皆知的白马股，而是在那些成长并不确定的公司身上，利用你的“能力圈”，发现别人忽视的价值。

就算不能变黑马， 市场有时喜欢过度“ 杀不确定性 ”，其高赔率也常常创造很高安全边际的机会。

所以，不确定性品种有两类很好的介入机会：

基本方法： 确定性不变，押宝“业绩上升”，赚的是业绩增长的钱；

升级方法： 业绩不变，押宝“确定性提高”，赚的是估值修复的钱。

先看第一类容易把握的机会：确定性不变，赚业绩增长的钱。

确定性是主流资金对一家公司或一个行业的看法，实际上是一个非常主观的东西，有时候，你觉得它很明确了，但主流资金认为它不确定，它就是不确定的。

有一些不确定性比较容易证实或证伪， 比如新业务的增长、新产能的达成、行业的价格周期性，等等。

但大部分不确定性都是“成见”，特别是行业性的不确定，很难被打破。

比如银行，从市净率看，中资银行股远远低于国外的银行股，不管是A股还是港股，不管是四大行、股份行还是城商行。

按理说，金融体现了经济增速，中国的银行估值没有任何理由低于国外银行，所以解释理由五花八门， 最主流的观点是国内银行的资产质量差，有很多隐藏的坏账，只是无法被人发现，但早晚会爆雷。

这就好像说，这个人看上去老实，其实一肚子坏水，早晚会坑你一把——凡是带着“早晚”两个字的判断，短期内都是很难证伪的。

其实我个人认为这不过是“灯下黑”，证券看银行，一脸黑，因为太熟悉了，优点不像科技股那么令人激动，弊端倒是看得清清楚楚，其实银行的资产质量都是动态的。

可我的观点不重要，重要的是能影响市场走势的资金都这么看，这个“不确定”，就很难短期内消除，银行股的估值也很难提升。

但这并不代表银行股就没有机会。我每一两年都会做一两次银行股，就是“不确定性”不变的前提下， 赚 业绩增长（净资产上升）的钱，但通常需要具备几个条件：

第一、整个银行股在底部，被市场无视，这意味着估值本身已经充足体现了这种不确定性；

第二、消费股和科技股的主要白马龙头都已经涨了一波，这意味着主流资金也在寻找有安全边际的品种；

第三、只关注业绩增长比较确定的极少数几个股份行和城商行。

这种机会通常收益目标不会太高 ，有20%就要准备跑路，因为优秀的银行净资产可以达到年增长10%左右，另外10%就是估值溢价了，再往上的空间就很小了。

但银行股机会的好处在于风险很小，可以重仓参与 ，而且顶部的时间长，不容易出现TMT类股票“坐过山车”的情况，对账户整体盈利的贡献并不小。

还是要郑重地提醒一句，这个方法前提是“不确定性无法在短期内被证实”，因为 “不确定性”一旦被业绩证实，就会变成“实质性利空” ，高位就是“戴维斯双杀”，低位也要再杀一波业绩。

最典型的例子就是去年“4+7”导致的仿制药暴跌，当时有一些看法认为这不是利空，而是“不确定性”，两三年内只影响估值，不会影响业绩。

但随着今年整个试点面越来越宽，就算是政策把“独家中标”改成比较缓和的“三家中选”，也没能抵制中标价的腰斩腰斩再腰斩， “不确定性”越来越向利空的方向确定，体现到业绩上，就是这一两年的事。

也有“不确定性”向好的一面转化的，去年的“光伏新政”，让光伏行业形成了巨大的不确定性，但一轮暴跌之后，行业却在底部迎来了政策放松和欧洲市场重新开放的双重利好。

政策利空“不确定性”的逐步消除，同时就是持续半年的光伏行情。

而后者就是下面要说的“不确定性”投资机会的升级方法，这也是利润最高，风险最大的方法。

升级方法：业绩不变， 赚 估值修复的钱。

不确定性其实有两种可能，有可能变好，也有可能变坏，前者我称之为“利好的不确定性”，后者是“利空的不确定性”。

连锁药店是今年涨得比较好的板块，四大公司中的益丰、大参林、老百姓，估值都从 动态PE3 0倍，上升到40~50倍，唯独一心堂一直在底部徘徊。

天下不会无缘无故地掉馅饼，仔细看半年报，是 因为云南等省严格要求药店的执业药师数量，而 公司的执业药师数量不够，影响了处方药的销量，更导致开店速度放慢，影响了业绩。

这就是利空，而且已经被股价充分体现——走势弱于同行后，低位成交量萎缩。

从公司与消费者的沟通看， 公司正在大力发展执业药师的在线审方，解决执业药师不够用的问题 ，如果解决了，业绩和开店速度都会恢复增长。

这个预测从逻辑上是说得通的， 但实际上是否成立，是否是业绩增长乏力的真实原因，就成了一个“不确定性”。

那么，如何去把握这种不确定性带来的低PE的机会呢？

从性质上分析， 它的走势是“已影响业绩和股价的利空+不确定性的利好”的组合，而且这种不确定性相对好消除，只要能体现在业绩和开店速度恢复正常上，不确定性就消除了。

那么，我们首先要进行一个不太好的假设： 到了三季报、甚至年报出来的时候，业绩和开店速度并没有明显恢复，会怎么样呢？

实际上，一心堂2019H1的扣非业绩仍有同比15%以上的增速，只是不及预期。 就算不确定性没有被消除，只要股价本身已经体现了利空，估值并不会进一步下跌，持有至少还能赚一个业绩增长的钱。

这么一来，就变成了前面说的“不确定性投资”的基本方法： 不确定性不变，赚业绩增长的钱。

这就是安全边际，即 比较悲观的情况下，你也许能赚到业绩增长的钱，也 是第一种，相对中性的预测。

有了安全边际，就可以根据向上的空间，观察 赔率情况。

我们看看 2017-2018年 一心堂与大参林、益丰的估值比较，因为一心堂开店速度一向比较慢，之前就有20%的折价， 所以，如果不确定性消除，一心堂的估值可望回到“打八折”的30多倍的区间，加上业绩增长，向上有一倍空间——这就是第二种，相对乐观的预测。

整体上看，无论是安全边际，还是整体赔率，都不错。

可能有人会问，如果业绩进一步下滑——即第三种，非常悲观的情况，怎么办呢？

这个问题很好，我们必须考虑到。 因为一心堂的估值之前一直是四家中最低的，说明即使没有“执业药师的问题”，仍然存在某些不确定性，比如某些业务指标的不正常，高管问题，等等。

但各种矛盾中看主要矛盾，各种不确定中，也要看主要的不确定。 当前最主要、且可消除的“不确定性”，就是执业药师不足带来的增长放缓， 其他“不确定性”都是次要的，短期难以证伪或证实。

面对这种复杂的局面， 最好的方法不是放弃，而是控制仓位，这就是三原则中的第三条——确定性决定个股仓位。

交易上也有很多迹象反映了这一点，从研报数量看，重点机构显然对一心堂并没有放弃，给出的评级也没有降级。 但从股价上，机构没有增持或大力买入的动作，说明大家都在等三季报。

上 面的分析太理论，更多的时候， 在一支黑马上，两种钱同时赚，不同时候赚钱的重点不一样：

例一： 沪电股份

从2018年6月到年底，赚的主要是业绩增长的钱，因为大熊市，估值被压制。

从2019年1月到5月，赚的是估值修复钱，因为大市反弹。

从2019年6月到9月，赚得是业绩超预期和估值上升的双份钱，所以吸引了趋势投资者，出现了爆涨行情。

例二： 五粮液（ 严格的说，不算黑马，但去年此时的不确定导致估值折价还是很严重）

从2018年11月到2019年1月，赚的是估值修复的钱，因为之前五粮液的估值长期被压制，而公司的一系列改革措施，消除了不确定性，产生了一波估值修复的行情。

从2019年2 月到2019年 4 月， 赚的是估值修复与业绩增长的双份钱， 这是不确定性被彻底消除的一波，涨势也最为凌厉。

2019年5月到现在，赚得是业绩持续增长的钱。