一、当前地产公司各主要融资渠道的融资现状
（一）银行
（二）信托
（三）私募
（四）资管
（五）其他同业业务
二、地产私募基金的核心操作技巧及合规分析
（一）基金投资人的物色（区分投资取向与风险偏好）
（二）项目操作时间与基金期限的错配（以城市更新基金为例）
（三）担保措施与还款来源（以城市更新基金为例）
（四）基金产品备案的高发问题
（五）托管的问题（银行和券商）
三、城市更新基金的产品结构及操作要点
（一）产品的基本结构
（二）基金产品形式的选择
（三）优先级、劣后级及管理人的收益分配
（四）产品端及投资端的架构设计
（五）投资人、基金管理人、基金及项目公司的纳税分析
（六）风控措施或增信措施
（七）基金的退出
（八）基金的清算
四、地产基金如何投热点城市的普通住宅地产项目
（一）股加债?
（二）先备案股权再增加投资放债?
（三）小金额备案股加债后同比例增加资金规模?
（四）基金增资到SPV后由SPV以股加债投资到目标公司?
（五）其他类的管理人发行的小股大债产品?
笔者自从业以来，一直被同业人士问及金融的本质是否为监管套利，也一直被人问及地产的本质是否为融资和杠杆。鉴于第五次金融工作会议已给出了明确的答案，笔者特以地产私募基金的核心操作为例，从纯实务的角度引导读者理清金融操作的方方面面，并期望读者能自己确信上述的答案。
特别声明：本文的所有内容仅为笔者个人工作经验以及对地产私募市场现有操作情况的相关总结，不代表本人或监管层面对其合法合规性的认可，敬请同业人士留意。因部分实操内容涉及敏感信息，如读者有兴趣，欢迎私聊，亦欢迎在本周日的实务分享课中现场交流（详见本公众号活动通知《7.23实务培训丨城市更新实操解析及城市更新基金产品设计》）。
钱荒继续，授信额度紧张，表外、通道和同业业务收缩严重。以表外、通道类地产融资为例，四大行已基本没有额度，股份行内外部均在争抢额度和放款，另股份行和城商行不少都在继续抬高理财产品收益吸收资金。
基本只做满足“四三二”条件的项目，个别仍可做明股实债，但大部分都要求资管产品增值税及产品退出时产生的税费由融资方承担。
协会继续强调专业化经营原则，鼓励股权方向投资，债权及其他类投资收紧，但热点城市的普通住宅地产项目的融资仍存在被绕道的空间。
受新八条影响目前基本只做平层产品，以地产投资方向为主的资管产品已进入负增长时代。
银行基本只维系旧业务、旧客户，目前银行的钱投资管难度较大，通道类已基本被禁止；国有大行基本已严格执行新规要求，股份行在灵活变通，其他如城商行等八仙过海、各显神通。
1.私人金主
2.投资公司
3.金融机构
4.管理人及其高管
5.融资方股东或实际控制人（劣后级）
Q1：非货币资产能否对基金出资？
a）案例：
操作模式/资金用途：成立集合资金信托计划，认购基金优先级LP1，担保人以债券认购劣后份额，优先劣后比：1:1，基金以“股+债”的方式向项目公司投资，用于XX地产项目的开发建设（含拿地和后期开发）。
b）实操情况：
投资者以非货币资产（如知识产权、股权、债权等形式）投资到基金的可行性——
股权出资：目前操作较多
债权出资：金额确定以债权合同为准
知识产权：未见备案成功的先例
股权和债权的投资，先前基金业协会窗口意见表示认可，但是知识产权投资需要考虑几个问题：1、其它LP是否认可；2、知识产权的非货币资产是融资方所需（建议备案时不要说的太过详细）。另外，非货币资产可以估值或占股形式进入。
c）协会目前的意见
协会口头答复是“目前备案的一般是现金出资，如实操中出现非现金形式出资的，要提供充分的验资报告等证明材料，但是能否通过审核具有不确定性”。
结论：一方面私募基金暂行办法——私募基金指的是非公开方式募集“资金”设立，因此排除了非货币出资形式；另一方面，协会未有备案通过非货币出资的先例，很大程度上将不会给备案通过。从实务的角度来说，债权或权益类的出资更像是一种担保措施（即劣后方的让与担保）。
Q2：融资方（地产公司）股东或实际控制人认购劣后级是否构成“自融”行为？
a）中基协的态度：管理人申请登记时需充分披露关联的地产公司情况，如关联方中有地产公司的，从审核情况来看，完成管理人登记有一定的难度。
b）万科的募资案例
Q3:表内还是表外融资？是否完成出表？
a）融资事宜是否上人民银行的征信系统
银行、银行委贷？信托？基金？资管？
b）在资产负债表项下的表现形式
债权融资（负债项下）？股权融资？收益权类转让（出表）？
（二）项目操作时间与基金期限的错配（以城市更新基金为例）
1.更新流程、重大节点、更新报批及开发周期的问题
立项（列入计划/取得旧改批复）→专规审核通过→确认实施主体→土地出让
基金的进入时点——主要受投资者的风险偏好影响
2.基金期限、基金退出及贷款置换问题
“2+1”居多，期限越长成本越高（注：信托最长却可做到5年）
常规风控措施：股权控制、项目管控、回购设计
1.更新项目以外的抵押担保问题（尤其存在银行背景LP情形）
2.项目前期无收入来源，退出时的还款来源示例：
1.基协的反馈意见示例：
（1）请管理人依据项目情况，出具如下说明：据实详细披露此只基金的资金用途（每一层架构直接的资金用途详细说明）、运作方式、项目情况、担保措施等；
（2）请详细说明资金补充的流动资金用途及存在的风险，所有投资者签字签章确认，管理人和法人签章签字确认（上传至其他问题处）；
（3）请管理人出具承诺函，承诺遵守4号文的相关规定，管理人和法人签章签字确认（上传至其他问题处）。
（4）根据《基金管理公司子公司管理规定》、《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》、《证券公司私募投资基金子公司管理规范》及《证券公司另类投资子公司管理规范》要求，请管理人先根据法规要求进行整改，整改完成后出具整改完成的证明文件，再进行备案，未整改完成前暂停备案。
2.操作问题
Q1：先募集还是先备案？
合规要求：募集完成后20日内备案，备案时需上传实缴证明
Q2：如何才能先通过备案再募集，以增强投资者对基金的认可度？
解决办法：分期募集成立，先小金额备案再新增投资做季度更新
Q3：已完成募集和投资后补备案未通过，是否会被处罚？是否需立即清算？如何处理投资人关系？——分享课现场交流
1.协会的反馈意见
“补充意见：请管理人上传托管机构针对本产品出具的确认函，具体内容包括：
（1）本产品符合《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》相关规定，不涉及任何形式的“资金池”业务，不涉及分立定价。
（2）本产品的管理人已建立并有效实施交易风险控制制度，涉及交易的标的资产已全部经第三方合理估值，所管理的私募基金不存在任何损害投资人合法权益的关联交易。
（3）本产品的管理人已向全体投资人充分披露基金财产的最终真实投向，并经全体投资人确认。
（4）本产品不存在向投资者宣传预期收益等行为，其募集过程符合《私募投资基金募集行为管理办法》”。
2.哪些情况必须由托管方出确认函
（1）债权类基金
（2）存在分级设置（优先级、劣后级）的股权类及其他类私募基金
3.市场反应
（1）近段时间银行、券商基本不肯做托管。
（2）解决的办法：
（a）用章上作出变动，托管章非公章；
（b）隐晦地出托管函；
（c）沟通后变通文件处理；
（d）对于存在分级设置的股权类和其他类的私募产品，管理人在产品备案时按平层产品处理，但私下签署文件约定收益问题（即以补充协议约定优先级与劣后级的收益）；（但若签署回购协议，目前发现投资者接受度不高，因此做成明股实债的比较多）
（e）全体投资者自己出承诺；（但有被协会反馈，后续能否备案通过存在不确定性）
（f）律所出法律意见书；（但律所比较谨慎，也有大量被处罚案例）
（g）不托管；
（h）萝卜章等。
1.普通合伙人、有限合伙人、执行事务合伙人、基金管理人的区分
详见本公众号2017年5月4日推文《私募基金“受托管理模式”、双（多）GP、管理人及LP执行合伙事务等架构设计与分析暨不具备基金管理人资格发行基金产品的方案设计》。
2.地产公司无基金管理人资格的“双GP”募资问题
（1）无基金管理人资格的公司如何在兼顾管理权的基础上募资
（2）纯通道情形，通道费水平？
a）双GP不同于投顾，备案的时候由其中一个管理人主导完成产品备案，在管理人名称一项中将另一个管理人的名称同时录入（即“加名”）。投顾方面，股权类、其他类均不可聘用投顾（系统中亦无法选择），证券类可聘用投顾，但投顾机构需具备证券期货相关经营资格。
b）是否所有基金跟基金管理人都要签委托管理协议？
如果是GP自己做管理人的可能就不签，但如果是基金合伙人之外特请的管理人可能就要签，具体看各个基金需求。从实务情况来说，有一些GP不具备管理人资格，就会委托第三方私募基金管理机构担任管理人，此种情况下会涉及到管理费和Carry费用计算、分配和支付的问题，因此就需要签订一定的协议；如果Gp自己有资格，就可以不用签委托管理协议，相关费用问题可以在合伙协议里面列明。
1.基金产品形式：契约型、有限合伙型、公司型
2.投资人对基金产品形式的偏好分析
契约型基金的好处：不需办理工商登记和变更（如资金体量大的FOF）；不需要提交审计报告；季度更新信息可以灵活处理
契约型基金的坏处：管理人代持股权的工商登记问题
备注：产品备案系统与信披系统的区分
备案系统：管理人审计报告；产品信息季度更新
信披系统：基金审计报告；季度报告（股权类的可不填，证券类的必须填，协会抽查）、半年报、年报
3.各类型基金产品的纳税差异（增值税、所得税）
（1）契约性、有限合伙型基金的“先分后税”（所得税穿透）；
（2）公司型基金的重复征税；
（3）基金（资管产品）增值税的简易征收（3%）
4.各类型的基金产品对投资人（自然人及机构）适用税收优惠的影响
5.FOF设立的必要性分析
实务常见情况：
针对自然人投资者：归集自然人于税收优惠地设立有限合伙以享受个税优惠
机构的偏好：资金规模大的一般都做成契约型（工商方面不需要变更）
1.银行等优先级资金按业绩比较基准提取“固定收益”
（1）银行的利率要求：平均7%左右（去年为5%）
四大行已基本没有额度，股份行内外部均在争抢额度和放款，股份行和城商行明显抬高理财产品收益吸收资金
（2）业绩比较基准的表述
示例：
实务总结：关于业绩比较基准的描述一般托管和运营会要求越细越好，就是怎么计算，是按年化还是整个存续期，是取简单算术平均还是加权的，但是很多项目前期时间都比较赶，所以不会在协议里写的特别细，比如写成“A1类份额：年化10%；A2份额……业绩比较基准仅为基金管理人逾期基金在正常运作情况下能够实现的最高收益的年化算术平均数参考值”的类似简单表述也能备案通过（按最简单的理解就是年华取算术平均），毕竟不是所有审查的工作人员都有运营和财务基础。
2.优先、劣后级按业绩比较基准提取收益后的超额收益分配规则
中基协对分层/分级的收益分配方式的态度？
3.管理人的管理费及超额业绩奖励
原则：意思自治为主
4.产品备案策略
《合伙协议》（基金合同）约定同份额同权同义务，以减小备案难度：
（1）以补充协议形式约定优先、夹层、劣后分配顺序，但不提交备案；
银行的态度：四大要求按结构化处理（备案）；其他大部分小银行可接受备案时按平层并签订补充协议的做法
（2）后期以投决会提议分配方案交合伙人会议确认，绕开产品备案；
（3）前期不约定分红问题，由管理人或其关联方每月或每季度向投资人垫付“利息或股息、红利”。（合规性先不予评论）
Q1：投资期间项目公司尚未能产生收益（或无收入来源）时按月提取并支付股息或者红利是否可行？
（1）项目公司从第三方借到款项后给到基金（往来性质？），基金再对投资人预分配？；
（2）项目公司直接向基金支付款项（可能是原取得的融资款）供基金做预分配？
（3）劣后级LP对优先级LP作收益的差额补足（支付收益）？
（4）管理人（或其关联方）提前向投资人支付利息或股息、红利？
Q2：基金分红给个人是否需为个人代扣代缴个人所得税？
行业情况：先前基本没有管理人会为个人投资人办理申报和代扣代缴，但2017年北京地税开始稽查资管产品个人投资者个税的代扣代缴情况后，目前有不少机构开始办理代扣代缴，不过大部分都是通过两种途径来变通，一是将基金设立在税收优惠地由个人投资者享受税收优惠政策，二是管理人通过私人账户支付利息、股息或红利避开税负，
Q3：由管理人安排提前向投资人支付利息、股息、红利是否真的可以避税？是否构成预支、垫付、借款、代付或其他法律关系？帐如何冲平？税费如何处理？（此问题现场再行交流）
1.产品端所涉自然人投资者的归集及税收优惠地的选择
2.FOF类产品的税收规避策略
注：备案的难度及解决办法——穿透、披露至底层资产
3.普通SPV的税收规避策略
（五）投资人、基金管理人、基金及项目公司的纳税分析
1.资管产品的增值税应税行为分析及实操难点
2.投资人、基金管理人、基金及项目公司应适用的税种及税率
3.业务发展趋势:融资方案、融资协议明确规定增值税由融资方承担
方式：结构化设置（优先、夹层及劣后，约定收益分配顺序）；劣后级对优先级的差额补足；管理人、劣后级、项目公司原股东或实际控制人或其他第三方承诺到期回购份额（分别如何定性？）
合规分析：产品端涉嫌保本保收益的协议安排是否无效？中基协会如何进行处罚？
（1）城市更新基金常用风控措施举例：
（a）项目公司取得土地使用权后，将土地使用权抵押给基金或其指定的委贷银行；
（b）项目公司其他股东将其持有的项目公司的股权质押给基金A；
（c）融资主体的关联方将其持有的其他项目的收益权为基金A提供担保或将其他物业抵押或过户至基金名下；
（d）控股股东/实际控制人为项目公司对基金的收益提供不可撤销连带责任保证；
（e）集团为基金收益提供流动性支持；
（f）项目公司原股东承诺回购基金A持有的项目公司的股权；
（g）基金向项目公司委派财务总监；
（h）共管项目公司印鉴、证照。
（2）主要方式总结：
土地或房产抵押；股权质押；让与担保（清算型让与担保）；实际控制人保证担保；投资收益之差额补足；保险或担保公司担保
典型问题：上市公司能否做担保（对股东或对其他第三方担保）或做差额补足的承诺？是否需披露？如何披露？
（3）合规分析：
投资端的担保（如对赌或承诺回购等）是否会涉嫌或构成保本保收益？季度更新中“担保措施中是否有对赌措施”如何填报？
董事会的控制权；一票否决权；公章、证照监管；财务监管；资金使用与归集的监管
1.股权退出方式的税务筹划（现场再行交流）
2.其他退出方式的税务筹划
（八）基金的清算
以下内容涉敏感信息，现场再行交流。
（一）股加债？
1.协会的意见
2.已备案通过的股加债产品背后的逻辑
（二）先备案股权再增加投资放债？
1.已通过备案产品的分析
2.合规评价
（三）小金额备案股加债后同比例增加资金规模？
1.已通过备案产品的分析
2.合规评价
（四）基金增资到SPV后由SPV以股加债投资到目标公司？
1.已通过备案产品的分析
2.合规评价
（五）其他类的管理人发行的小股大债产品？
可行性及合规分析
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