会议纪要 | 张拥军：敦和系统化多策略系列产品一季度运作情况及投资思路

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▉ 敦和系统化多策略介绍及运作情况

过去我们是做主观交易的，很想将主观交易的经验做成系统，因而要引入量化技术，系统化多策略产品的底层逻辑是将基本面看股票、债券、商品的逻辑与技术手段结合在一起。为什么想要做这样的事情？从国内证券私募类基金产品规模来看，量化产品占比12%，而多策略产品占比1.9%，我们是基于基本面的量化，也是多策略产品，比较复杂、小众。过去同时做商品、股票、债券多类资产的投资，精力不足，每一样东西都懂但不精通，但有趣的是投资最重要的是把显而易见的机会抓到，比如2005年上证指数1000点，估值非常低，无论是不是专家都能发现这是机会。搭建系统我们想既可以解决精力的问题，也可以将大的机会抓住，将过去的经验结合现代的技术，把多资产、多策略表达出来。

每一家机构搭建系统都有其基本思想，我们的思想是希望在各种各样的情况下都能找到合适的交易策略，八卦田里的授时图给了我们启发。授时图最里面的一圈是北斗七星，古人通过北斗星位置确定4个季节、12个月、24节气，中间的一圈是每个节气对应的自然现象，外圈对应的是效率最高的农活，我们搭建系统时也借鉴了这一思想。我们从估值、驱动、波动率三个维度看市场，例如当前A股是结构性熊市，股票估值一部分贵一部分不贵，即估值维度；出口改善利好中证500中的部分企业，即驱动维度；我们做策略增加了一个波动率维度，估值、驱动、波动率三个维度，高、中、低三种情形构成了27种组合，与24节气有相似之处。我们投资流程的第一步是对股票、债券、商品进行评级，股票主要是对大盘的评级，债券主要是利率债，第二步是对策略进行评级，第三步是将策略组合在一起进行风险预算，第四步是程序化交易。

从风控的角度，我们认为金融市场总会有不确定因素，如果管理100%的风险就很难获取收益，我们希望在95%的概率下将最大回撤控制在8%以内，但这只是统计上的概念，一旦市场出现黑天鹅事件可能会超过这个预算。组合预期回撤的计算方法是将每个策略的回撤和收益的历史数据、权重、策略之间的相关性结合在一起进行计算，不同的策略相关性不同，比如去年我们配置股票时也配置了一些债券，并不是因为看好债券，而是担忧经济下行股票可能有风险，因而持有债券作为保护。

从投资评级框架来看，我们有变量、安全边际、时间价值三个角度，如果变量足够大、具备时间价值，可以放低对安全边际的要求，通常一个头寸很难同时满足三个条件，如果能同时满足这三个条件就是非常好的机会。变量有宏观变量、周期变量、内生变量，宏观变量具有扩散效应，比如疫情发生、经济下行、央行放水，导致资金向其他资产蔓延；周期变量具有钟摆效应，如周期性的行业；内生价值分为价值创造和价值毁灭。价值有相对价值和绝对价值两个维度，时间价值如期货的月差、股票的分红等。我们的策略体系分为基石策略和大主题两部分，去年的策略太分散，后来总结作为主观思想的投资者，主题一定要突出，策略和工具可以分散，类似于撰写散文，文体可以发散但思想一定要清晰集中。

▉ 一季度的进步与不足

我们的亮点在于可以使用多类资产和多种策略，但目前的缺点在于，过去我们以主观交易为主，因而系统建设落后于策略建设，今年我们也会增强系统建设的力量。

2020年底，我们提出2021年宏观背景为通胀+复苏的组合，商品看多，增加趋势策略；股票偏震荡，增加震荡策略；债券做空中美利差，目前基本得到印证，一季度商品出现趋势性上涨，沪深300先涨后跌，收跌4%，中美利差从2.2%以上收窄到1.5%。尽管做空中美利差这一头寸获取了正收益，但这是一个做得比较差的头寸，我们做了一倍资产的头寸，赚了3.8%，但如果我们做3倍的头寸，可以获取11.5%的收益。实际上债券的波动率比股票低很多，持有3倍资产的债券相当于持有0.6倍资产的股票，并不算多。做空中美利差这一头寸可能是近几年最好的头寸，年初中美利差处于历史高位，安全边际足够；变量的角度，疫情控制的差异导致中美经济劈叉，去年中国先恢复，今年大概率美国经济恢复快于中国，经济复苏利率会上行；时间价值的角度，年初美债移仓贴水小于中债。综上，这一头寸的评级非常高，是难得的机会，但我们只做了一倍的头寸，对于很难得的机会要有合适的仓位。此外，增加好的头寸仓位也可以减少差的头寸配置，具有双重效应。

我们的进步在于策略建设方面，今年我们的指数增强策略中放入了基本面的逻辑，绩效也有所改善，期权策略、商品策略也进行了改进和完善。团队建设方面，我们增加了两位技术开发的同事，与浙大一起办了量化投资精英班，培养在校的研究生和本科生，未来他们中有人会成为我们团队成员。今年我们也增进了与各领域顶尖机构的合作，一是与人工智能、大数据机构合作，对基本面数据进行挖掘；二是与国内顶尖的科技公司合作，增强算力加快策略研发；三是与海外顶尖研究机构合作，研究波动率应用项目，通过合作来弥补我们的不足之处。

▉ 下阶段展望

这一轮各类资产表现和美林时钟很像，去年疫情来临，经济下行，央行放水，债券先上行，然后股票上涨，再是商品上涨，螺纹钢和铁矿石先涨，今年一季度原油表现最好，比较符合美林时钟的规律。参考2009-2011年商品的表现，本轮部分品种上涨的幅度和时间较上次仍有差距，我们倾向于认为商品的牛市行情还没有走完，但最近波动变大。当前中国房地产销售面积同比较2009-2010年更低，美国更高，但美国房地产主要用木材，中国房地产的体量更大、钢筋水泥的用量也更大，从需求端的角度商品需求不如2009-2010年。从供给端的角度，2016年-2020年供给侧改革一直在进行，对商品过剩产能的收缩起到很大作用，加上碳中和的主题，本轮商品的供给端是有所改善的。

股票的角度，今年中国股票跌幅更大，美股跌幅较小，沪深300下跌后风险溢价改善，但总体吸引力不大。中证500相对来看目前估值不太贵，历史上中证500盈利与PPI正相关，相关系数达69%，因此表现也更好一些。2019年4月至12月，沪深300一直在震荡，收涨2.7%，过程中也有过跌幅大于10%的情况发生，期间我们通过配置较多震荡策略，获取了超额收益，这也是量化工具的擅长之处，今年我们也会增加股票震荡型策略。我们的策略类型很丰富，如果我们的判断基本正确，就有把握获取正收益。

中美利差走到现在的位置评级出现了下降，不适合增加仓位。2008年前国内的通货膨胀率很高，所以我们的债券收益率也较高。2008年后负债率上升，除了2013年钱荒的时候外，十年期国债利率很少超过4%。美债收益率如果超过2%，在当前高负债的情况下利息支出会很高，情况比较复杂，因此我们不会增加头寸。

随着商品上涨，是否会进入滞涨目前不清楚，但要纳入考量。参考2010-2011年，复苏阶段经济通胀均上行，铜的表现会较好，而滞涨阶段经济复苏放缓、通胀上行，贵金属会表现更好。从估值的角度，当前铜与黄金比价处于2012年来的高位，黄金价格与M2比值在低位，至少是不贵的，是否具备驱动目前还在观察。

综上，接下来一个季度，商品还会保持多头方向，主题是碳中和；股票增加震荡型策略，债券做空中美利差的头寸评级下降，但会继续保留，目的是对冲股票震荡策略的风险；后期会关注贵金属的做多机会。

Q ： 敦和系统化多策略系列产品的业绩参考基准是：50%*沪深300+50%*CTA+50%*债，请问股票、债券、商品的资金比例是按照各50%分配还是不同资产波动率来分配？资产配置调整的频率是月度还是季度？

A ： 第一，我们计算风险时是按照波动率来计算的，债的波动率低于股票，资产有其各自的特性。第二，资金不是按照股票、债券、商品各50%来配置的，我们投资分为四个步骤，一是对各类资产进行评级，二是策略评级，三是将策略组合在一起，四是程序化交易。调整的周期是不确定的，要参考评级模型，评级模型是日频的，每天都会看，但不会每天都调整，评分发生较大变化的时候才会调整。

Q ： 春节后行业内很多基金净值出现大幅回撤，敦和是如何避免这一点、同时实现较好正收益的？

A ： 2020年底我们认为2021年是复苏+通胀的组合，一方面，股票的估值比较贵，流动性没有那么好，今年股票可能是震荡行情，不会持有股票多头，最近风险敞口变大主要是因为股票跌了一些；另一方面，我们在商品上也获取了正收益，这就与资产评级有关，股票的评级不太高，商品的评级较高，中美利差的评级比单边的评级更高，总体获取了正收益。

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