作者：正略咨询国企改革研究课题组
组长：李必峰
副组长：韩瑜、梁杰、苏红兵
组员：李祥祥、龚平、朱强、
秦檀、郭振华、王晨曦
指导专家：赵家俊、付百航、平浩、丁伟
来源 ：公众号“正略咨询”（ID：zlzxwx)
本文系正略集团原创文章，如需转载请联系上述来源号获得授权。
导读：
本文将从国企债务问题背景、问题现状入手，通过剖析产生国企债务问题的主要原因以及解决国企债务问题的现有政策来提供解决国企债务问题的思路建议。
文末附案例分享：中国二重债务重组。
从2015年提出供给侧结构性改革开始，去杠杆便是改革的五大任务之一。而中国的杠杆率高，很大程度上是结构性问题，其中政府部门和居民部门的杠杆率较国际平均水平要低，但相比之下，企业部门的杠杆率则较国际水平要高，当中的典型代表是国有企业，其负债约占我国企业部门负债的70%。而且，自2008年全球金融危机以来，中国企业部门的杠杆率不断提高，尤其是国有企业的债务规模增长较快，债务负担不断加重，国有企业已成为去杠杆的主要改革对象。
虽然国有企业的产值在国民经济中的比重有所下降，但在中国经济增速放缓的环境下，国有企业承担着保增长的压力，在资源配置中的地位不断增强，资产负债率越来越高。虽然从总体看，国有企业的债务规模增长趋缓，总体可控，但结构性问题仍然存在，杠杆率过高，偿债压力巨大。
（1）国有企业负债的增长趋缓，但对比GDP的杠杆率过高
国有企业的负债保持增长趋势，但增长速度逐渐放缓。2017年，国有企业的负债总额增长至997157亿元，同比增长9.5%，增长下降了0.5个百分点。同时，国有企业负债对比GDP的杠杆率也在持续提高，达到120%，超过国际平均水平96%。
数据来源：财政部，国家统计局，国际清算银行，2017年
杠杆率＝负债÷国内生产总值，国际平均杠杆率为2017年数据
（2）中央国企的负债比地方国企略高，但地方国企负债的增长更快
2017年，中央国企的负债总额为511213亿元，同比增长7.3%，而地方国企的负债总额为485944亿元，同比增长11.9%。中央国企的负债总额比地方国企要高，而地方国企的负债增长比中央国企要快。从趋势看，未来地方国企的负债将会超过中央国企。
（1）国有企业的负债和资产负债率都比私营企业要高
2016年，国有工业企业的负债为257235亿元，资产负债率为61.6%，两者都超过私营、港澳台商、外商等工业企业。其中，国有工业企业的负债超过第二名私营工业企业的2倍，而国有工业企业的资产负债率也超过了工业企业平均水平。
数据来源：国家统计局，2016年
（2）国有企业的资产负债率不断上升，相反，私营企业则不断下降
在2008年以前，私营工业企业的资产负债率曾经一度超过国有工业企业，在2004年时差距最大，私营工业企业的资产负债率达到最高值61.2%，而国有工业企业则为较低值56.5%。但在2008年全球金融危机以后，我国政府实施积极的财政政策，刺激经济增长。在此以后，国有工业企业的资产负债率不断上升，而私营工业企业则不断下降。到2016年时，国有工业企业的资产负债率高达61.6%，增幅达5.1个百分点，而私营工业企业的资产负债率只有50.7%，降幅达10.5个百分点。
数据来源：国家统计局，2016年
（3）国有企业的偿债能力比私营企业要弱
无论是短期偿债能力、长期偿债能力，还是利息支付能力，国有工业企业都比私营工业企业要弱，而且存在较大的差距。同时，在国有工业企业的资产负债率不断上升，而私营工业企业资产负债率不断下降的趋势下，在偿债能力方面的差距也被不断拉大。
相对于政府部门和居民部门，我国非金融企业部门的债务率、杠杆率相对较高，尤其是国企的债务问题，则更为明显。而国企债务问题的形成，既有历史原因，也有现实原因。
1、城投公司承担了政府的部分融资职能，大大提高了国企债务规模
分税制改革后，限制地方政府直接举债。在财政支出的压力下，地方政府开始组建并依赖城投公司来融资和投资，使城投公司承担了政府部分融资职能。而在计算国企杠杆率时，把城投公司的债务也纳入到国企债务当中，导致国企债务规模逐渐庞大。
2、由于国企预算软约束的特征，容易造成国企债务累积
国企的市场化程度要低于民营企业，具有明显的预算软约束特征。这体现在国企的经营决策易受政策干预，对资金成本变化不敏感，经营效率较低等方面，导致国企举债投资项目之后，可创造的利润相对较少，致使偿还债务的速度要慢于平均水平。
从产业链上看，上游、中游行业的资金需求要高于下游行业。而且钢铁、水泥、煤炭、化工等重资产行业的龙头多为国企，这些国企前期投资大，生产经营过程中需要大量资金，导致这些行业的国企有较高的债务，进而提升了国企整体的杠杆率。
4、金融机构对国企更为青睐，为国企杠杆率不断升高创造了环境
金融机构对于国企融资，都有地方政府会兜底的预期，而对于民企融资则保持谨慎，这使国企更容易获得外部的债务融资。而且由于国企预算软约束，国企承担了部分政府性投融资职能等因素，
当经济面临较大稳增长压力时，国企杠杆率就会飙升。
为化解重大金融风险，切实降低我国经济的债务风险，实现经济高质量发展，有针对性地降低国有企业杠杆率，国家在解决国有企业债务问题的总体目标、实施途径、工作要点等方面，制定了针对性和综合性的政策要求，确保国有企业降杠杆取得实效。
资料来源：中央人民政府官网，国家发改委官网
通过对政策的分析，可以看出，降低国有企业债务是当前去杠杆工作的重中之重，政策多措并举，推动降低国企债务，防范债务风险，控制宏观杠杆率。
对不同行业、不同企业类型设置资产负债率预警线和监管线，强化对国有企业的融资审批，做好风险防范预案。
出台有针对性的业务指引，拓宽市场化债转股融资渠道，加强对相关银行和实施机构的政策支持，引导各类社会资本合作开展债转股。
完善企业债务重组政策，积极推进企业兼并重组，提高资源整合与使用效率，盘活企业存量资产，同时依法依规、因企制宜实施企业破产清算和重整。
推动降低国企杠杆率与国企改革有机结合，通过债转股进行国企混合所有制改革，引导实施机构依法行使股东权利，帮助国企改善治理结构和提升经营水平。
解决国企债务问题是供给侧结构性改革中去杠杆的主攻方向，也是国有企业改革的主要内容。而国企高杠杆的成因比较复杂，对于国企本身，要解决积压的债务问题，应在国企改革的政策框架下，结合多种金融手段，选取合适的债务处理措施，以多样化的方式稳妥降低企业杠杆。
从国企债务的处理方式看，主要分为债转股和保留债务两类。其中，债转股方式是指把原来企业与银行间的债权、债务关系，转变为企业与金融资产管理公司间的股权、产权关系的处理方式。保留债务方式是指债务置换、债务延期、债务转移等多样化的处理方式。在解决国企债务问题时，可基于不同的债务特点，选取合适的处理方式。
从国企的功能定位看，在《关于深化国有企业改革的指导意见》中，根据不同国有企业在经济社会发展中的作用，将国有企业分为商业类和公益类。对于商业类国企的债务，可采取市场化的处理方式，而对于公益类国企的债务，可通过国债、PPP等长效机制解决资金需求。此外，对于长期亏损需依靠政府补贴的“僵尸企业”，要果断退出。
从国企的业务资产看，对于同一企业的不同业务板块，根据其与主营业务的关联程度、竞争优势、发展前景等因素，选取不同的债务处理方式。对于具备先进技术的关键资产，是未来可持续发展的关键所在，在债务处理时不采取债转股的方式，而是采取保留债务的方式，以使关键资产在企业未来的扭亏脱困中发挥促进作用。
根据《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，鼓励符合要求的国企进行债转股，以降低企业杠杆率。而在债转股过程中，应优先选择长期稳定的资金来源，同时建立有效的资本退出机制，包括资产重组、股改上市、股权转让、企业回购等形式，以便吸引市场化资金积极参与。
另一方面，为进一步降低国企债务风险，应进行国企混合所有制改革，积极引入民间资本，并让民间资本能够真正行使股东权利，参与国企经营决策，以市场化的方式推动国企深化改革，帮助国企建立完善的法人治理结构，提高经营效率和管理水平，降低经营风险。
对于规模较大、类型较多、时间较长的复杂债务，应成立处理债务的专项公司，对不良资产进行详细分析，分类采取合适的债务处理方式，并委托基金等独立金融机构筹措资金。
成立专项公司的优势在于，一方面，提升债务处理能力，帮助企业实现融资能力最大化，从而减轻资金压力。另一方面，分离优质资产与不良资产，以免因不良资产降低资本配置效率，错过优质资产的发展机遇。
附录：案例分享
【中国二重债务重组】
