新时代：由量到质——国内中观周度观察（10.23-10.27）

联系人：李慧勇/王健/余子珍

结论或者投资建议：

微观效率提高支撑企业盈利。上周公布的工业企业盈利数据继续向好，1-9月工业企业利润增长了22.8%。我们把企业盈利的增速进一步分解，可以发现，企业利润率的改善贡献了企业盈利的很大一部分。简单来说，企业盈利=营业收入*营收利润率。而营业收入又可以进一步分解为量和价两部分，量即为工业增加值，价即为PPI。因此，企业盈利增速就可以简单分解为：工业增加值增速+PPI增速+营收利润率增速。1-9月，工业增加值增长了6.7%，PPI增长了6.5%；而1-9月的营收利润率为6.17%，同比增长了8.8%。因此，我们把三者的增长率加起来，就可以近似得到工业企业的利润增长了22%，基本与公布的数据相吻合。也就是说，今年的企业盈利改善是由量、价及利润率共同带动的。PPI尽管有贡献，但绝对不是最主要的因素。而利润率改善的贡献是三者中最大的。

利润率的大幅改善由何而来？我们可以首先排除一种可能，即出厂价与购进价格的价差支撑利润率改善。1-9月，PPI上涨了6.5%，PPIRM上涨了8.4%。与去年相比，PPI改善了7.9个百分点，但PPIRM则改善了10.4个百分点。也就是说，PPI与PPIRM的价差不仅没有收窄，反而在扩大。与此同时，我们也观察到今年以来利率大幅上升，企业财务费用也有显著增加。在这种情况下，利润率还能取得明显的提升，应该主要取决于行业以及企业层面的效率改善。从行业层面，主要是集中度提升带来的资源再配置；在企业层面，则体现为企业资产周转的加快、回款以及库存周转的加快等。

宏观层面应该可以看到TFP的明显改善。回头来观察这一轮的复苏，从需求端我们可以找到很多解释，譬如出口的改善、地产的超预期、装备制造业的景气向上等等。但是从供给端，经济增长无外乎取决于劳动力、物质资本和全要素生产率三者的增长。近年来，随着劳动年龄人口占比的下降，我国就业人数的增速已持续回落。人口结构的转变也不可避免地导致储蓄率下降，物质资本的增长率也在回落。事实上，今年来我国的投资增速显著下降，实际投资增速更是惨不忍睹。在这种情况下，我们还能看到GDP的回升，其背后，一定是出现了TFP的明显改善。这种改善来自于结构方面的明显优化。制造业产能过剩缓解、地产库存去化、企业资产负债表修复等带来的资源配置效率提高，以及出口改善带来的资源在全球范围内的优化配置，这些可能共同支撑了生产率的改善和经济的复苏。

新时代：由量到质。站在这样一个视角去看待经济和资本市场，我们可以理解，为什么在严监管、环保和供给侧改革等冲击下，经济仍能保持较强的韧性。即使在总量数据回落的时候，企业盈利仍然可以继续向好，股市仍然表现积极，而经济数据的回落难以对债市构成利好。正如十九大报告所提到的，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。这是一个新的开始，看待经济和市场的视角已完全不同。