文
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牛播坤、甄茂生（华创宏观）
投资要点
过去两周人民币兑美元接连上涨
1%
以上，这是
8.11
汇改两年多以来不曾有过的涨幅。从人民币兑美元和一篮子货币的双升值来看，美元走弱已不足以解释近期人民币的强势。人民币因何大涨？政策面会如何应对？人民币未来怎么看？我们的观点如下：
人民币因何大涨？
回望年初以来人民币兑美元的走势，截止
7
月底，人民币的升值都主要归因于美元的弱势，甚至于
1
月底至
5
月下旬在美元持续走低的同时人民币兑美元仍在小幅贬值，这也是当时央行在中间价形成机制中引入逆周期因子的关键原因；之后人民币的走势和政策意图基本吻合，人民币因美元贬值而被动走强，与此同时兑一篮子货币保持稳定。但
8
月以来美元的弱势已不足以解释人民币的走强，人民币兑美元走强的同时兑一篮子货币也在升值，尤其是过去两周人民币兑美元的涨幅分别达
1.37%
和
1.19%
，而在此之前、
8.11
汇改两年有余，单周涨幅从没突破
1%
。结合远期结售汇的持续顺差和境外投资、交易层面的反馈，近期人民币的强势更多是来自预期的持续改善乃至逆转，尤其是空头集中回补会进一步强化短期的上涨。
政策面会如何应对？
我们关注政策面在两个层面的可能应对。一是汇率本身，近期人民币兑美元和一篮子货币双双升值，这与
8.11
以来渐进贬值的策略其实是冲突的，而央行之前引入的逆周期因子虽然最初是为抑制单边贬值预期的持续发酵，但近期的双升值也符合所谓顺周期的羊群效应。我们认为近期的强势是政策面所乐见的，毕竟是期待已久的预期改善，但若双升值的局面持续发酵，超调的压力下央行可能会予以干预，政策面合意的走势仍旧是双向波动。二是国内货币政策可能的变化，尤其是近期市场颇为期待的降准。贬值预期若能逆转无疑是释放了货币政策腾挪的空间，经济若再次面临较大下行压力，降准不会因汇率压力而难以兑现；但当前基本面并不需要货币政策的边际宽松，资金面的紧平衡也被央行视为是合意的，降准的可能性随着新增外汇占款有望转正是在降低、而非提高的。
未来怎么看？
基于全球杠杆修复的收敛，我们就去年年底开始就多次重申美元在中期将转入弱势的观点，站在目前的时点，美元指数年内贬值幅度已达
9%
，并且市场对税改和加息的过低预期很可能导致年内美元因预期差而再次走强，但只要美国居民部门不再快速加杠杆，我们维持美元在中期继续走弱的判断。人民币未来的变数更多是在国内，国内经济正走出债务
-
通缩陷阱，信贷缺口已开始收敛，尤其是企业部门杠杆斜率大幅放缓，据我们测算年初至今仅上涨不到
2%
，债务泡沫驱动的资产重估随之步入尾声，汇率压力相应得以缓解。但未来稳杠杆乃至去杠杆不会是一片坦途，政策面推动去杠杆的决心将一再被考验。若期待人民币走出强势的独立行情，信贷缺口的持续收敛是必要的前提条件，近期更值得期待的是人民兑美元能走向实质性的双向波动。
上周楼市成交环比下跌，地方政府发文警惕地产投资风险；电力耗煤连续两周环比下降，工业生产小幅回落；期市带动钢价继续上涨，库存持续小幅回升；开学提振需求猪价上涨，换茬供给收缩菜价小幅上涨；央行重启逆回购，资金面紧张缓和利率回落；联储二号人物意外辞职、加央行加息，美元持续下挫；人民币涨幅再创新高，购汇限制政策现松动。
周报正文
1.
地产销售环比下跌，地方政府预警地产风险
上周楼市日均成交面积环比下降。上周
30
大中城市商品房日均成交面积
44.06
万平方米，整体同比下降
40.62%
，一二三线城市分别下降
45.16%
、
36.70%
、
44.33%
；整体环比下降
8.74%
，其中一二三线城市分别环比下降
17.77%
、
3.32%
和
12.48%
（图表
1
）。土地成交方面，
8
月至
9
月
3
日，
100
大中城市土地成交面积
4630.7
万平方米，较去年同期的
4858.7
万平方米下降
4.69%
。
上周二，全国地方政府首次发布谨慎投资地产文件，湖北省国资委明确向下属企业预警了房地产投资风险，要求涉及房地产业务的国有企业，尽快回笼资金防范风险，叫停新增投资，政府楼市调控再开先河。湖北省国资委以红头文件的形式警惕投资地产，如果后续引发部分热点一二线城市政策跟随，将进一步加大年内地产投资的压力。上周，北京银监局、中国人民银行要求北京市金融机构严查“房抵贷”等资金违规进入房地产市场的行为，进一步突出了房地产去杠杆和防风险的调控思路。地产严调控下销售“旺季不旺”，“金九银十”或难现。
2.
电力耗煤环比下降，现货钢价环比上涨
截至上周五，上周六大发电集团日均电力耗煤量环比下降。
6
大发电集团日均耗煤量
74.56
万吨，环比下降
7.85%
，同比上升
22.29%
。南华工业品指数收于
2136.86
点，环比下降
2.4%
。钢价指数收于
155.71
点，环比上升
