【环保·凌润东】2017年报及2018年一季报总结：投资驱动模式强化，集中度提升显现

收入利润表：水、监测&检测行业高增
2017年环保板块营收2,249亿元，同比增26%；归母净利266亿元，同比增18.9%；扣非归母净利241亿元，同比增21.7%；毛利率同比下滑0.7pct至28.9%。水工程设备（48.4%）、监测&检测（31.6%）营收增速靠前，监测&检测（39.1%）、水工程设备（32.8%）扣非归母净利增速靠前。2018Q1环保板块营收469亿元，同比增18.9%；归母净利46.4亿元，同比增1.6%；扣非归母净利41.4亿元，同比增2.2%；毛利率同比提升0.9pct至29.6%。

资产负债表：PPP推负债率攀升，总包控制力增加
2017年环保板块资产负债率攀升至53.9%（2018Q1继续提升至54.2%），同比提升2.3pct，由于PPP投资带动工程等模式推行，环保板块负债率有所提升。2017年环保板块应收/营收的比例提升至39.8%，同比提升0.3pct；而应收/应付的比例不断下滑，截至2017年底为133%，同比下滑6pct，主要是PPP模式下，工程公司作为总包商，对于上游应付账款掌控力进一步增加，通过延长应付账款账期来改善现金流情况。

现金流量表：投资驱动模式强化，融资持续攀升
2017年环保板块销售商品收到现金/营收比率为82.4%，同比下滑4.9pct；经营活动、投资活动及筹资活动产生的现金流量净额分别131亿元（去年同期为191亿元）、-574亿元（去年同期为-479亿元）和522亿元（去年同期为377亿元），融资持续攀升。其中水工程设备采用PPP控股或参股投资模式，经营性现金流大幅度改善，但投资驱动模式进一步强化。

机构持仓：机构历史低配，持仓聚焦龙头
2018Q1公募基金环保持仓146亿元，基金持仓占流通市值比例为2.6%，处于历史低点；机构持仓聚焦东方园林、碧水源、三聚环保、格林美、中金环境、华测检测、聚光科技、东江环保等龙头。2018年中报预告龙头高增，分化明显。

投资策略：环保大会催化临近，推荐危废及水处理龙头
板块PE（TTM）降至27.1x，整体处于历史估值低位，考虑到第八次全国环保大会召开临近或引起板块催化，给与行业“看好”评级。环保推荐东江环保、碧水源、国祯环保，关注瀚蓝环境。供给侧关注排污许可证（2018年8个行业启动核发）、生态红线（长江沿岸化工企业先行）及洋垃圾新政等年内持续影响。

风险提示：

1. 政策推进低于预期风险；

2. 资金成本大幅上升。

证券研究报告：《 2017年报及2018年一季报总结：投资驱动模式强化，集中度提升显现 》

对外发布时间：2018年04月30日

研究报告评级：维持“看好”

报告发布机构：长江证券研究所

本报告分析师：凌润东 SAC编号: S0490517100002

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