【食品饮料丨薛玉虎】水井坊(600779)：中报超预期催化次高端认知，看好短期弹性空间

方正证券研究 · 公众号 · 证券 · 2017-07-28 07:59

正文

事件

公司公布半年报，2017年上半年实现营收8.41亿，同比增70.6%；归母净利1.15亿，同比增25.7%；实现EPS0.23元。

观点

二季度收入超预期增长，同期低基数和核心门店扩张是主要原因：分季度看，Q2单季实现营收 4.4 亿，同比大增129.7%(销量增长105%)，净利润 0.22 亿，同比增 74.5%，公司淡季销售表现超预期，主要得益于渠道扩张和市场推广费用的加大(销售费用同比增长 123%至 1.05 亿)，此外由于新销售政策的调整在去年二季度末才刚刚开始，导致同期基数较低。公司上半年销售收现金同比增长110.6%，回款情况良好。

毛利率显著提升，计提存货资产减值损失致使利润端承压：毛利率上升 3.7pcts 至 78.02%，一方面来自于产品结构升级和微幅提价，另一方面与中低端酒成本的会计处理有关。公司 Q2 计提存货跌价损失 9139 万元，主要原因是公司战略定位于中高端，而中低端基酒处置价格较低，公司将历史中低端存货减值一次性计提，三季度开始公司会计处理政策将发生改变，整体基酒成本将计入中高端产品中，因此未来大额存货减值损失减少，毛利率有可能下降。

消费税基提高，销售费用率与去年基本持平：由于销售税基政策调整，公司上半年营业税金比率达到 13.41%，同比提高 3.6pcts，其中 Q2 提高 5.7pcts。公司Q2销售费用率较Q1环比略有所下降，达到 23.69%，与去年同期基本持平，上半年整体销售费用率上升 3.7pcts，预计随着公司继续加大品牌投入和核心门店战略扩张，销售费用率有可能继续提升。

公司中报超预期催化市场对次高端市场的预期：Q2 淡季收入超过一季报旺季，主要是通过渠道下沉和提价备货实现的，我们判断未来一至两个季度业绩仍有弹性空间，会带动股价上涨，存在博弈性机会，但长期业绩的可持续性仍有待观察。

盈利预测与评级：预计2017-2019年EPS0.59/0.81/0.97元。行业危机后，公司主动下延产品价格，同时落地费用，行业复苏回暖后，顺势加大重点市场和核心门店投入，重视终端培育，目前公司基本面已大幅改善，考虑到短期业绩仍具备较大弹性，维持“推荐”评级。

风险提示：1.新市场拓展不及预期；2.次高端价格带竞争加剧导致利润不及预期；3.食品安全事件。

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