货币基金如何进行风险防范？——货币基金专题研究之二（天风研究·固收 孙彬彬团队）

我国货币基金的监管基本围绕货币基金的两大风险：一是投资组合风险，二是流动性风险。 投资组合风险是指基金资产净值的大幅下跌，利率飙升、信用事件均会引发投资组合风险；流动性风险是指基金管理人未能及时变现基金资产以应对投资者的赎回申请。

流动性风险产生的直接原因是投资者集中赎回，资产价格下跌、机构投资者流动性紧张以及基金收益率的相对下降均可能导致投资者的集中赎回。 巨额赎回一旦发生，往往具有自我实现的特性，形成“资产价格下跌->集中赎回->基金资产抛售” 的恶性循环，最终引发全面的流动性危机。

从历史上来看，资产价格大幅下跌（或者预期）是引发货币基金集中赎回（恐慌性赎回）的重要原因，如2006年受“福禧债”事件所牵连的9只货币基金均遭受了较大的赎回压力。高度安全性是货币基金的重要特征，也是投资者选择货币基金的重要原因之一，如果对资产安全性感到担忧，必然会出现大规模的集中赎回，甚至发生类似于2008年美国货币基金全面的流动性危机。因此， 防范投资组合风险，确保基金资产的安全是防范流动性风险的重要前提 。

到目前为止，我国尚未出现像美国货币基金那样因资产价格大幅下跌引发集中赎回进而导致基金清盘的现象。我国货币基金历史上大致发生了四次较大的赎回潮，货币基金集中赎回导致的流动性紧张主要是由于资金面紧张时机构赎回以及收益率相对下降的集中赎回（如股票牛市）。

我国货币基金监管经历了注重防范投资组合风险到注重防范流动性风险的转变。

2004 年证监会发布了《货币市场基金管理暂行规定》，该规定对货币基金的投资范围、投资比例作出了比其他公募基金更加严格的限制。随后，证监会相继发布了各项补充规定，对货币基金投资行为作出更加细化的约束。 《暂行规定》和各种补充规定重点针对货币基金投资组合风险的防范 。

2015 年12月，《货币市场基金监督管理办法》发布，《管理办法》在进一步强化投资组合风险防范的同时，也 开始注重提高货币基金流动性管理能力 。

随着货币基金规模的扩张、信用债刚性兑付打破以及机构委外资金的大量涌入，流动性风险日益引起监管层的重视。近期发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》则从申购赎回、投资交易等各个方面对货币基金流动性风险管理进行了全面规范。

货币基金定位为高安全性的投资工具，因此首先要确保投资组合的安全性。 监管政策从投资范围、组合期限、投资比例等方面对货币基金投资行为进行规范。

1、投资范围

为尽可能地避免信用事件对基金资产净值的冲击，货币基金的投资范围被限定为高等级、短久期的金融工具，禁止投资风险较高的权益类资产。

在《货币市场基金管理暂行规定》推出之时，我国债券市场投资品种较少，随着短融中票、资产支持证券、同业存单的引入，货币基金也开始逐步将其纳入投资范围。

投资范围的扩大有助于货币基金分散投资风险 。虽然流动性管理新规对同业存单、ABS的投资比例作出了严格限制，但出于分散风险的考虑，未来如果出现新的低风险资产可能仍会被纳入货币基金的投资范围。

2、组合期限

2004 年《货币市场基金管理暂行规定》颁布后，对货币基金组合期限的监管仅依赖平均剩余期限指标。对于浮动利率债券，平均剩余期限以下一个利率调整日作为截止日，并不能完整反映投资组合的实际期限和风险。为此，《货币市场基金监督管理办法》引入了平均剩余存续期的概念，以债券的实际到期日为截止日，同时平均剩余期限也从180天进一步降为120天。

3、投资比例

对投资比例的限制意在降低单一发行人违约带来的信用风险。 货币基金对单一机构发行的金融工具投资比例上限为基金净资产的10%。流动性管理新规进一步增强了对货币基金投资低评级债券的比例限制，货币基金投资主体评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金净值的比例合计不得超过10%（所有此类机构之和），其中单一机构比例不得超过2%。

协议存款最初受制于定期存款30%的比例上限，2011年证监会明确协议存款不属于定期存款。30%比例限制被打破后，加上货币基金提前支取协议存款一度不需支付罚息，货币基金对协议存款的投资比例大幅上升。

对于定期存款，流动性新规也作了更加严格的约束，将定期存款纳入流动性受限资产范围内。为此，部分机构将同业存款中“有条件、协商一致提前支取”等条款修改成“无条件提前支取”，以试图规避流动性受限资产的限制。

4、基金杠杆 和债券回购

债券回购业务既涉及到货币基金加杠杆的过程，也涉及到货币基金出借资金产生的交易对手风险。

和其他公募基金一样，最初货币基金适用140%的杠杆上限，随后在《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》中被下调到120%。基金杠杆的降低，有助于减少利率变动、信用事件对组合资产净值的冲击，提高资产净值的稳定性。

交易对手风险是投资组合风险的重要来源，交易对手债券回购违约可能使货币基金面临一定的流动性压力。 流动性新规重点强调了交易对手风险的防范，同时开始强化对质押品的管理 。对交易对手风险管理的重视始于《货币市场基金监督管理办法》，流动性管理新规在强调交易对手风险管理，但并没有提出具体的管理办法。而在质押品方面，流动性新规要求交易对手方为私募类资产管产品时，质押品应在货币基金投资范围内。这一点避免了由于逆回购的交易对手方强行违约而质押品资质又明显不符合货币基金投资范围，导致基金可能受损的情况。 这里的私募类资管产品，在监管一切从严的大方向下，理论上包括券商资管计划、基金专户、私募基金等七大类，不过目前对这一点市场理解存在分歧，后续可能会进一步明确。

流动性风险的实质是赎回请求超过资产变现能力，因此 防范流动性风险主要从提高资产变现能力和限制赎回请求两方面入手，同时在极端情况下政策也允许货币基金寻求外部支持 。

1、提高资产变现能力

为应对投资者的大额赎回请求，管理人需要确保基金资产能够以合理价格及时变现。《货币市场基金监督管理办法》首次对货币基金设置了日流动资产、周流动资产、流动性受限资产的比例限制。

流动性新规将流动性受限资产的投资比例上限进一步降至10%，同时对流动性受限资产作了明确定义。《管理办法》中的流动性受限资产仅包括到期日在10个交易日以上的逆回购、银行定期存款，流动性管理新规将流动性受限资产的范围扩大到资产支持证券、违约债券。

2、限制赎回请求

2.1 计价方法

货币基金采用摊余成本法计价，在市场下跌时基金份额面值大于基金资产净值，先赎回的投资者可以按面值赎回（刚兑特性），后赎回者承担全部损失。赎回的先发优势造就了投资者的赎回冲动并形成恶性循环（踩踏）。

流动性管理新规开始尝试打破定制类货币基金的刚兑特性，如果需要采用摊余成本法，基金资产必须保持更高的流动性。目前货币基金30天以内资产比例在30%左右，周流动资产预计在15%-20%，远低于80%的流动性要求。对于这种典型的定制类基金，其投资重心是保持高流动性，收益性将远逊于其他货基。

2.2 规模和集中度

近年来，货币基金规模出现爆发式增长，从2014年年初的1.5万亿攀升至目前的5.3万亿。同时，货币基金也占据了整个公募基金的半壁江山。货币基金规模的急剧扩张，一方面缘于货币基金对机构和个人投资者的巨大吸引力，另一方面也与基金公司盲目冲规模有关。

在规模上升的同时，集中风险进一步加大。虽然近年来货币基金的产品集中度和公司集中度持续下滑，但仍然保持很高的集中度水平，近期货币基金的集中度甚至出现了大幅回升。货币基金规模的扩张和集中度的回升，使得单只货币基金越来越具有“系统重要性”，主要的货币基金/基金公司出现流动性紧张可能引发全面的流动性危机。

近年来随着委外资金的大量涌入，货币基金的机构占比不断上升，定制化趋势也越来越明显。在目前市场上700只货币基金中，机构占比超过90%的基金便有245只，机构占比100%的也有84只。机构资金体量大、操作同质性对货币基金流动性管理提出了更高的要求。

为了遏制货币基金盲目扩张，防止单个货币基金规模过大导致流动性风险向全市场的传染，流动性管理新规货币将采用摊余成本法计价的货币基金规模限制在风险准备金数量的200倍以内。 这相当于强制货币基金提取0.5%的存款准备金，保证货币基金有充足的资金应对挤兑 。在此之前，《公开募集证券投资基金风险准备金监督管理暂行办法》规定每月至少计提管理费的10%作为风险准备金，风险准备金达到上季末基金资产净值的1%时可不再提取。

之前可以先新增规模再逐渐提取风险准备金，新增规模几乎不受限制，今后新增规模需要先有0.5%的风险准备金，大大提高了货币基金冲规模的难度 。同时， 存量货基达到这一标准的可能也不多，这种情况下可能需要被迫降低规模。

针对投资者集中度问题，流动性管理新规将集中度与组合期限、流动资产比例挂钩。集中度越高，组合期限要求越短、资产流动性要求越高。对于新设货币基金，拟允许单一投资者持有基金份额超过基金总份额50%的，流动性新规明确须采用 发起式基金 形式，并在基金合同、招募说明书等文件中进行充分披露及标识，且不得向个人投资者公开发售。

如果货币基金前10名持有人份额集中度大于20%， 短期来看平均剩余期限的限制并不能构成太大的约束 ，目前全部货币基金资产组合平均剩余期限在70天左右，远低于90天的上限，不过长期来看仍然可能构成约束，近期货基久期缩短与2016年年底以来债市持续紧张有关，未来随着风险偏好的上升久期仍有可能恢复甚至触及上限；周流动资产的比例上限较为严格，当前货币基金30天以内资产比例约30%， 通常情况下需要进一步提高资产的流动性。

当前10名份额持有人集中度大于50%时，平均剩余期限和周流动资产均对货币基金形成比较严格的限制。目前机构占比超过50%的货币基金（包括前10名持有人集中度超过50%的情形）平均剩余期限约为65天，30天以内资产比例仅略高于30%。 对于这类货币基金，既要缩短久期，也要大幅度提高流动性。

2.3 流动性管理工具

对计价方法和持有人结构的限制主要着眼于事前的约束，一旦发生巨额赎回，管理人还可以运用各种流动性风险管理工具对赎回行为进行限制。

《公开募集证券投资基金运作管理办法》引入了暂停赎回和延期支付赎回款两种流动性管理工具。流动性管理新规进一步丰富了工具种类，管理人在极端情形下还可暂停基金估值。

为避免持续赎回导致货币基金最终跌破面值，《货币市场基金监督管理办法》规定在流动性紧张时须对大额赎回征收强制赎回费（对单个投资人超过基金总份额1%的赎回申请征收1%的赎回费）。

流动性管理新规沿用了《货币市场基金监督管理办法》的赎回费条款，但对机构资金占比较高的货币基金设置了更低的触发条件 。

3、外部支持

当货币基金本身流动性不足以应对赎回时，管理人或股东可以提供资金支持，以避免出现兑付危机。