作者：王国斌
整理：杨波 刘明
来源：中国基金报（ID：chinafundnews）
5月12日，由中国基金报主办的第四届中国机构投资者峰会在深圳举办，知名投资人、东方证券资管公司前董事长、君和资本创始合伙人王国斌做了题为《价值投资的制度基础》的演讲。
证券时报郑宇 摄
王国斌称，价值投资的基础是对财产权利的尊重、对合同的保护以及对市场制度的坚定信念，三者缺一不可。另一方面，资本市场中的价格变动，需要纠错机制和价值发现机制，任何一个制度如果没有纠错机制就是一个坏的制度，好的制度是扶持市场而不是扶持企业。
王国斌认为，中国做价值投资的时机越来越成熟，整体环境的改善、法律制度的健全，使得致力于生产性努力的企业家越来越多。改革开放前半段，企业家往往从创业期的生产性努力起家，最终却滑向寻租性努力。在市场经济大潮的洗礼下，一个成熟的企业家群体正在形成，他们为把企业做成百年老店正在付出生产性努力，随着生产性努力的企业家越来越多，价值投资的春天真正到来了。
王国斌表示，
中国的“漂亮50”起源于两点：一是概念炒作股抱团取暖的囚徒困境正在终结，二是制度上劣币驱逐良币的过程也已结束。
越来越多的资金正在流向优质股票，绩优股理应得到溢价：一是流动性的溢价；二是中国较少能够从1做到N的企业和企业家，这类个股具有稀缺性溢价。截至今年4月底，中国“漂亮50”的市盈率为29倍，美国“漂亮50”在1972年最高点时估值是41.9倍，但从1972年到2001年，美国这些股票的组合并没有比标普500指数表现差。
中国基金报记者特将王国斌演讲整理予以分享，全文如下：
我今天想从我过去20多年的投资经历来讲讲价值投资。现在这个时点上，价值投资在中国，不管在媒体上或是日常的交流中，都是一个很热门的词，但其实大家心目中，都觉得中国的投资者并不是真正在做价值投资。
我差不多可以算是第一代投资者。1992年在学校，差不多就已经开始实践了。我认为中国股市从诞生之初到2007年，大多数投资者初衷上还是按基本面来投资、来交易的，只不过大多数中国的投资者那时只能基于三表（资产负债表、利润表、现金流量表三大财务报表）来投资，至于这三表到底是真是假，投资者是没有能力来鉴别的。
1998年首批公募基金公司成立，公募基金逐步成为价值投资的倡导者和引领者。但在2007年以后，第一代公募基金经理，由于各种各样的原因出走创立私募，加上公募基金在股市的市值占比和话语权下降，在公募领域价值投资没有得到很好的坚持。再加上市场环境并不是太好，IPO走走停停，监管套利、概念驱动的事件性投机盛行一时，传统意义上的价值投资一度相当势微。
在中国做投资比较辛苦，《投资中最重要的事》的作者马克斯曾经说过，他有一个朋友是飞行员，马克斯曾问他，当飞行员有什么感受？这个朋友说，我大部分时间是无所事事，偶尔会胆战心惊。马克斯说，我做投资的时候也是大部分时间无所事事，偶尔胆战心惊。
我在中国做投资这么多年，感觉是大多数时间胆战心惊，偶尔无所事事。很多规则动不动就改变，甚至有的事情发生在半夜。
黑天鹅频出，这就是中国的证券市场的普遍现象。
最严重的时候我在很多年前已经说过：那是在2001年，这一年出来了超过近400个新的规则，差不多每天变一个，这样对一个以规则见重的市场来说，意味着每天要发生一些改变，作为二级市场的参与者，太容易无所适从了。
国外著名的价值投资者，以同样的方法在A股进行投资，也有折戟而归的例子，因为中国的上市公司有很多造假做假案例。
我亲身经历过琼民源、蓝田股份、东方电子、银广夏等股票投资，这些都是在中国证券史上非常有名的做假案，而且都是以价值投资的名义、以绩优股的名义进行的。琼民源是财务做假，琼民源1996年的年报，报出来时候业绩高达每股一块一、一块二，市盈率并不高。现在还有琼民源记忆的人不会太多，但我是亲自经历的。蓝田股份大家都知道，它的笑话特别多，还有东方电子、银广夏。我所在机构能幸运的规避了这些股票，靠的是股市的常识。
我举两个最简单的例子，为什么能够最终逃出来。有个业内非常著名的投资者朋友，名字我就不说了，最终在东方电子上损失惨重。在当年东方电子如日中天的时候，他来找我，问我怎么看东方电子。我说你赶紧卖了吧，我说我不看好它，因为股市有一个常识，大家都觉得它特别好的时候，应该多一份谨慎，你关心的是有人在买入，我关心的是既然这么好，为什么还有那么多人在卖出呢！交易量太大了，不适合再拿着。所以我差不多在交易量最大的时候把东方电子卖掉了。后来他来找我，说当时没听我劝，结果自己这么专业，居然被骗了。
还有银广夏，我原先的一个手下，当时在杭州给我打电话，说今天发生了怪事，我们一次性从另外一个投资者那里买入了两千万股（那时不存在大宗交易）。我当时就说这公司百分之百有问题，为什么有问题？很简单，这么好的一个公司，为什么随随便便两千万股就卖给你了，这样卖肯定有问题。后来在海南参加一个会，大家讨论到银广夏，我随口说这公司业绩估计是作假的，有个朋友居然很长时间不理我。我原来的手下买入以后，银广夏就成了热门股，从20元一直涨到40元，但我从来未敢火中取栗，去参与。
我过去能逃离欺诈都是靠运气和一些常识。在中国，我们经常的担惊受怕就不多说了。在外国以价值投资知名的投资者用同样的方法对中国进行价值投资也有折戟而归的例子。欧洲的股神安东尼﹒波顿也曾折戟A股。
我们做投资的，大部分都看过安东尼﹒波顿（Anthony Bolton）的书，他的书写得特别好，作为富达公司著名基金经理，安东尼﹒波顿在28年的欧洲投资经历中，创下了146倍的增长奇迹，被封为欧洲股神。他曾将自己的投资理念和经验集结成书。
他特别看好中国，2010年4月开始运作富达中国特殊状态基金，主要投资于内地和香港或在其他市场上市的中资股。波顿把重点放在中国消费行业，这非常正确，很多消费股股价这些年来涨幅都很大，但波顿青睐私人个体或家族经营的中小规模上市公司，而不是大型国有企业，这与他在英国成功的秘诀一致。而这些成立时间短、治理结构不规范的小公司，使波顿频踩“地雷”。味千中国和霸王集团，分别遭遇了“骨汤门”和“二恶烷事件”，当年股价分别下跌了34.53%和64.08%；西安宝润被控欺诈，股价跌幅超过90%。再加上波顿使用杠杆操作，放大了损失。
2014年波顿彻底退出中国市场，离开前，他说，“
错误不在我的交易策略，也不在于这个不成熟的市场，而是我把自己的策略放在了这个不成熟的市场。
”
所以我个人投资经历的体会是，在中国，投资者从一开始是抱着一种价值投资的、从基本面分析的角度进行投资的。我们中国的投资者没有一开始就是乱投机的，只不过我们这个市场中在草创的过程中，存在着各种各样的乱象，令投资者无所适从。
我很少讲价值投资，大家都说我做价值投资，但我很少讲，原因很简单，因为我认为价值投资是需要一些基础和前提的。西方国家，比如美国，学者做资本市场的研究，可以从1802年一直做数据分析分析到现在，200年的历史，欧洲有战争的冲击所以有中断，日本包括其他国家都没有这么长的时间。而我们A股也就不到30年的时间。
从本质上，价值投资的基础是对财产权利的尊重、对合同的保护以及对市场制度的坚定信念，这三者缺一不可，缺少其中一个环节价值投资都无从谈起。另一方面，资本市场中的价格的变动，还需要“野蛮人”等多样性存在，才有一个和平的纠错机制和价值发现机制，任何一个制度如果没有纠错机制就是一个坏的制度。我们这个市场缺乏一些纠错机制，比如现在还没有很好的退市制度。
我们从一开始，各地政府不断扶持上市公司，这也损害了价值投资的基础，万一政府不扶持了呢，所有事情都是有两面性的。
好的制度是扶持市场，而不是扶持企业的。
价值投资的制度基础，首先必须拥有一个良好稳定的制度环境，因为只有在一个良性、正确、稳定的制度环境下，我们才会从经济、企业角度考虑问题，才会考虑是周期性问题还是结构性问题。否则，我们就要去考虑政治问题了。另一方面，一个制度、一家企业是通过寻租性努力还是致力于生产性努力，这非常重要。为什么美国有最多好的企业，欧洲没有和其他国家加起来也没有那么多？美国有一个非常特殊的地方，美国在实现工业化的时候，政府的财政收入占GDP的3%，企业要想获利，只能通过生产去努力。欧洲、日本不是这样，其他国家也不是这样，它们实现工业化的时候，政府的收入很高，政府的支出也都很高。我们如果要有一个价值投资的良好的制度，我们必须要为治理改革努力，治理改革是中国保持增长必不可少的一部分，而且我认为是最重要的部分之一。当然，我们一直在持续的改善中，我们不能指望它一蹴而就。
我前面说了，我们以前做投资大部分时候是胆战心惊，偶尔无所事事，
但是从去年开始，我跟任何人交流的时候都说现在做投资非常简单，因为现在我们几乎不需要胆战心惊了，市场有些震荡也不用担心，
很多人担心去杠杆，你根本不用担心，你选择企业只要按基本面严格分析，就根本不需要担心。对我们投资者来说，在中国做投资进入了最轻松、最愉快的时候，非常简单。
资本市场最重要的是规则，规则重于一切。我经常打比方，像我们打牌，如果一开始说2是最大的，抓完牌拿到几个2会很开心，这时突然变了规则说3最大，那就傻眼了。我们资本市场最重要的是规则不能轻易去改变。
2015年，大家对股灾总结，有个场合让我去发言，我那时候不敢多说，就讲了三个故事。
第一个故事，我刚到上海的时候，到同学家玩，中午在他们家吃饭，他说我们一块到菜场去买菜吧，那时候大家都没什么钱，买虾的时候，摊主说了多少钱一两，我们想了半天准备买五两。挑好了，摊主却说，我们是16两一斤。当我们决策时，不清楚一斤是16两的时候，结果是比较悲惨的，所以资本市场千万不能让投资者买完了以后，告诉他一斤是16两。所以资本市场最重要的是规则。
我当时讲的第二个故事，我跟几个朋友去米兰参观世博会，走到越南、柬埔寨展馆前面的时候，有一片水稻，我朋友的孩子已经大学二年级了，我说这水稻长得真好。他说这是水稻啊，我以为是小麦呢？在有些人心目中习以为常的事，在另外一群没有相关知识、经验的人看来，是没法辨别的。有一本书叫《散户至上》，是美国以前的证监会主席阿瑟·莱维特写的，第一章讲了他自己的经历，他做过证券经纪人，创立了花旗银行前身的那个公司，有20多年证券公司的经历，他去当主席的时候，由于规定必须把他手中所有的证券处置了，他决定去购买基金，然后他去看基金的条款，到最后他感慨说，这些基金的条款连我都读不懂。这个行业需要非常专业的知识，需要理论和实践高度的结合。大家现在投资港股很热闹，其实我很害怕看港股上市公司的公告，读起来很费力，因为它的公告跟我们的公告完全不一样。
资本市场真的是非常特殊的一个市场，熟练和专业几乎很难区分，我们跟大户或者散户老头、老太太，真要说谁专业，从你的日常交流中不一定能分辨得出来。这是由于三个因素造成的：第一，股票内在的价值是很不确定的；第二，它是高速流动的，换手频繁；第三，任何一个金融产品，它的法律文本都是非常复杂的。所以，资本市场是外行冒充内行的肥沃土壤，我们需要有更专业的监管者，需要有充分市场专业的人参与到监管制度的制定中。
第三个故事很简单。我在家里只要听到惊叫声，就知道家里发现蜘蛛了，我们家几个人都特别怕蜘蛛。但我看到蜘蛛就很亲切，因为我从小就是在蜘蛛的包围中长大的。在美国让人最害怕的十种动物里面，蜘蛛跟蟑螂名列前五名。其实蜘蛛在某个意义上是有益的，这个故事是说，有些东西你如果知道它，熟悉它，就不会害怕，在资本市场也一样。比如涨跌停板制度，如果放开涨跌停板，可以让银行的钱逃离市场，股民的杠杆也降到最低。我问过国内的大部分银行，我们到香港去做投资，找国内的银行想放点杠杆，没有一家银行敢，最主要原因是因为香港没有涨跌停板。
股市是个多元生态系统，绝不是非黑即白的生态系统，因为永远有一半人有不同的意见，一定要统一所有人意见的话就没有股市了。卖出的人都觉得比买入的人聪明，买进的人都觉得卖出的人是傻瓜。美国证监会前主席说，“美国的监管体系数十年来，多数情况下是与市场中最不正当的地方作斗争。我们这些在证监会里工作过的人都知道，证监会不是全能的，证监会没有任何责任保证我们每个投资者获利，保护投资者免受欺诈和市场操纵的损害是我们的职责，但投资者为追求回报及可能遭受损失的权利也是不可剥夺的，同样也需要我们的保护。”我的看法是，证监会主要两个职责，一个是保护投资者免受欺诈和市场操纵的损害，另一个是保护投资者投机的权利。
电视剧《人民的名义》里说，中国的企业家不是走进了监狱就是走在进监狱的路上，如果是这样根本无价值投资可言，因为我不知道哪天会发生黑天鹅，皮之不存毛将焉附。当然，这是一种极端的说法，但部分企业家的这种状态，我认为是市场失灵的产物，也是政府失灵的产物。由于政府的不当干预，给某一特定集团不公平的补贴或者特定企业特殊的垄断权，如果这些企业去寻租这些特定的权利，价值投资也无从做起。大多数的时候，规则是用来保护特定的既得利益者的，会妨碍企业创新、企业进入、阻碍竞争者的出现，缺乏竞争是目前世界上所遇到经济方面问题的主要根源，所以我们要扶持市场，千万不要去扶持企业。
