在分析结构化产品前，我们先明确本文的资管业务新规指什么，是指2018年7月20日证监会起草的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》（以下简称资管业务新规），以上2个征求意见稿是《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）的配套细则，进一步规范了证券期货经营机构私募资产管理业务发展。

巧合的是，同一天银保监会发布理财新规征求意见稿《商业银行理财业务监督管理办法》（征求意见稿）；人民银行当天发布了《指导意见》的补充文件《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务的指导意见有关事项的通知》，而且又是周五，资管农民工纷纷开启加班模式，各种政策解读，微信朋友圈不断被刷屏，本文将梳理自2016年7月份新八条底线下券商资管结构化产品发展历程，分析未来结构化产品的未来，以供各位探讨。

一、结构化产品的概念

2016年7月证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（ 俗称：新八条底线 ，证监会公告[2016]13号 ）以及2016年10月基金业协会配套发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号--结构化资产管理计划》明确提出结构化资管产品概念，是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的资产管理计划。

2018年4月27日印发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）中指出，分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品，其内容与新八条底线对结构化产品描述一致。

二、结构化产品的监管脉络发展

（一） 新八条底线 自2016年7月18起施行，其适用范围是证监会监管下的私募资管产品，包括券商资管、基金专户、基金子专户、期货资管、私募证券投资基金（注意这里信托产品、银行理财产品等不受任何约束），其中结构化产品的核心思想为：

1、结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，10月的备案3号文进一步明确应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况；

2、不得存在直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等；

3、股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过2倍；杠杆倍数＝优先级份额/劣后级份额，若存在中间级份额，应当在计算杠杆倍数时计入优先级份额。

4、不得向投资者宣传资产管理计划预期收益率。

以上4条内容，对券商资管结构化产品是彻底毁灭性打击，首先券商资管结构化产品优先级资金基本来自银行理财，要求优先级和劣后级平等适用于享受收益和承担亏损两种情况，造成优先级理财资金无法获得固定的预期收益，并有承担亏损的风险，因此自2016年7月18日到现在，市场上基本无券商资管结构化产品出现；其次对比信托产品，股票结构化信托比例可以最高2:1，且针对夹层，银监会没有具体认定标准，很多信托公司做813比例，即优先级：夹层：劣后级=8:1:3，银监会也并未限制结构化信托宣传预期收益率；最后劣后级可以补仓，银监会明确结构化信托业务运作过程中，劣后级受益人是可以按照合同约定追加资金，而这些内容都是券商结构化产品所不能做的。

（二）2018年4月27日联合发布的 《指导意见》 再次对结构化产品进行明确，其适用范围为所有资管产品，既包括证监会监管体系下的产品，还包含银行非保本理财、信托产品、保险资管产品等，其中结构化产品的核心思想为：

1、统一同类资产管理产品监管标准，早期只有证监会体系下产品严格按照结构化要求执行，此次所有金融机构资产管理业务中的结构化产品都得适用同样监管标准；

2、统一明确分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额（俗称夹层）计入优先级份额），信托产品终于明确了夹层的归属；

3、混合类产品的分级比例不得超过2：1，早期新八条底线下，混合类产品的杠杆比例是1:1。

4、所有金融机构的分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

至此，信托产品、私募股权类产品等都需要执行同亏同盈的标准。

（三）2018年7月20日证监会发布《 资管业务新规》 （征求意见稿），作为《指导意见》的配套细则，其适用范围还是证监会体系下的券商资管、基金专户、基金子专户、期货资管、私募证券投资基金等，其中结构化产品的核心思想为：

1、配套细则明确混合类产品的优先级和劣后级比例不得超过2:1，这样修正了早期新八条底线与指导意见的冲突；

2、再次明确分级资产管理计划若存在中间级份额，中间级份额应当计入优先级份额；

3、再次明确分级资产管理计划不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排；

4、解释封闭式集合资产管理计划可以根据风险收益特征对份额进行分级，同等份额享受同等权益，承担同等风险， 注意这里的表述，并没有要求像新八条底线提出的同亏同盈，比新八条底线要求进行了放松处理 ，且该征求意见稿通过后，原新八条底线同时废止。

三、结构化产品的未来

如 《资管业务新规》 正式发布后，2016年7月的新八条底线将废止，将不再要求结构化产品优先级和劣后级的同亏同盈，但仍需遵守不得向投资者宣传资产管理计划预期收益率、遵守规定要求的杠杆比例以及不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。其中重点是如何理解不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，根据金融监管研究院孙海波老师的解读，主要有以下几个要点

1、如劣后级出资到位，仅以出资额为限对优先级的收益保障不属于保本保收益安排；

2、从提供主体来看，管理人肯定不能为优先级的本金及收益提供任何不亏损的承诺或担保；劣后级份额持有人对银行理财间接持有的优先级份额进行远期回购或者差额补足也属于保本保收益安排，也是禁止的；劣后投资人的关联方视同劣后级投资人，也被禁止；对于担保公司等独立第三方如何认定，则需要监管明确，孙老师认为是合规的做法，但需要强调相关担保费需要整个资管产品收益中扣除，而不是由融资人或劣后级单独支付担保费，而且担保需要针对整个资管计划，而不是单独针对优先级。

3、从提供方式来看，通过提供担保、合同或者口头约定、远期回购等方式承诺本金和收益不受到亏损应当认定为保本保收益，属于禁止范畴；此外，一些变相的担保方式，如常见的差额补足、补仓等也属于保本保收益的范畴之内。

因此资管业务新规正式发布后，资管结构化产品还是面临较为严格的监管，依然遵守较低的杠杆比例和不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，但是未来预计有2中业务模式可以探讨推进：

模式一：由独立第三方对整个资管计划进行担保，目前A股上市公司已有开展1:1配资的员工持股计划时，由实际控制人

或者大股东对中优先级份额的权益实现与资产管理计划劣后级份额本金回收提供担保的案例；一般情况下，实际控制人或大股东与员工持股计划不构成一致行动关系，且大多以资产管理计划实施的员工持股计划，其投资决策权由资管机构自行、全权管理，与公司实际控制人无关。

模式二：仅以劣后级出资额为限对优先级的收益保障，即对劣后级份额进行罚没，此安排不属于保本保收益的安排。