【华泰宏观李超】负利率时代的抵抗元年（下）——2020年宏观年度策略报告

今年前三季度，经济增速逐渐下行。Q3 GDP增速下行至+6.0%，较二季度下行0.2个百分点，前三季度累计同比+6.2%。整体来看，今年经济结构中基建投资弱于预期，可能受地方政府主动加杠杆意愿不足、基建资金来源受限影响；制造业投资弱于预期，主要受贸易摩擦扰动预期、企业对需求侧长期展望偏悲观、中小企业融资情况未见根本性好转等因素影响。经济结构中偏积极的因素包括：地产投资好于预期，本轮地产周期在因城施策调控下，数据的跨年波动性有所下降，投资表现韧性较强；经济结构转型仍在稳健推进，高技术制造业生产和投资均好于预期；消费数据仍有一定韧性，汇率贬值也在一定程度上对冲了贸易摩擦、加征关税对出口型企业的负面影响。

市场对库存周期的关注度正在提升，我们认为企业盈利端虽在修复过程中，但库存周期暂未切换到补库阶段。需求端，消费仍有一定韧性，但传统制造业——食品烟酒、纺织家具等行业投资增速下行压力仍然存在。在当前经济基本面仍面临下行压力的背景下，9月国常会部署加大力度做好“六稳”工作，特别部署用好专项债，带动有效投资，尽快形成实物工作量；央行于9月16日全面降准，印证货币政策转向稳健略宽松。我们认为稳增长是短期经济工作重点，积极财政政策和转向稳健略宽松的货币政策有望在一定程度上对冲经济下行速率。今年年末的一轮经济普查有望小幅追溯上修今年GDP增速，我们预计2020Q1~2020Q4的GDP增速依次为+6.2%、+6.2%、+6.2%、+6.1%，2020全年GDP增速为+6.2%。

2020年是全面建成小康社会决胜之年，我们认为稳住经济基本面仍是最重要的经济工作任务。明年一季度的政策刺激变量可能会较强，主要看好旧改、保障房建设等主题，拉动对应基建和地产领域投资，专项债新增额度可能超市场预期；货币政策端，明年年初社融可能超预期放量，明年3月份政府工作报告可能上修通胀目标值，随着通胀压力缓释，未来货币政策降息等价格工具也可能逐步动用。工业生产端，价格和盈利拐点可能在今年末至2020年一季度。今年全年工业增加值增速可能在5%-5.5%之间，2020年同比增速或略高于今年，全年可能略高于5.5%。

>> 预计2020年制造业投资增速小幅回升，基建投资增速重回+10%，整体固定资产投资增速回升到+6%

今年前三季度，制造业投资累计同比+2.5%（去年同期为+8.7%）；基建投资累计同比+4.5%（去年同期+3.3%）；地产投资累计同比+10.5%（去年同期为+9.9%）；整体固定资产投资累计同比+5.4%，持平去年同期。

具体看制造业的细分行业，我们把食品烟酒制造业归为一大类（含4个子行业），纺服、木材、家具、造纸印刷、文美体娱制造业归为一大类（含8个子行业），石化、非金属矿物、医药制造业归为一大类（含5个子行业），金属加工业归为一大类（含3个子行业），设备制造、汽车制造、电气机械制造业归为一大类（含5个子行业），计算机通信电子设备制造业单列为一类。我们对各大类所含子行业投资增速取算术均值，可见今年传统制造业如食品饮料、纺织家具等行业投资增速下行压力较大。

贸易摩擦影响进出口产业链未来需求预期，企业资本开支意愿受限；中小企业融资情况未见根本性好转，对需求侧长期预期偏悲观，对制造业资本开支形成制约。去年10-12月基数维持较高，今年Q4制造业投资数据可能继续承压。但一些积极的结构因素仍然存在，高技术制造业、技术改造投资增长均较快。1-9月高技术制造业投资增速+12.6%，较1~8月继续加速。随着工业企业价格-盈利改善，生产和资本开支意愿也将逐渐修复，有望带动传统制造业投资增速企稳。

从制造业结构数据表现来看，传统制造业和高端制造业投资增速持续呈现较为显著的分化。我们认为即使考虑盈利修复的积极因素，传统制造业投资出现显著周期性复苏的可能性也不大（从过去十五年我国经济数据来看，没有看到出现明显的设备更新周期，制造业投资增速中枢整体呈下行态势），未来制造业的行业结构切换可能是中长期趋势。供给侧改革未来更强调提高全要素生产率，我们认为重点之一将会围绕高端制造业，通过在相关领域加大长周期投资，促使资本与产业深度结合。在中美贸易冲突未来局势仍然存在较大不确定性、美国可能在各方面限制我国高端制造业生产和发展的情况下，加大对高端制造业政策支持的必要性变得更为突出。

对传统行业而言，贸易摩擦可能呈现阶段性缓和；明年一季度基建增速若如期反弹，将有望对设备、机械制造等方向的制造业生产及投资增速形成拉动。我们认为这些积极因素有望拉动传统制造业投资增速出现一定程度的反弹。

制造业投资和库存周期的调整，是企业预期——价格——盈利——库存/投资这条链条上的最后一环。当企业存在较强的主动补库存意愿时，可能面临生产能力不足的限制，从而考虑加大资本开支，反映为制造业投资增速上行。理论上制造业投资的调整要更滞后于库存，历史数据也印证了这一点。考虑明年制造业投资的基数将是前高后低，2020年制造业投资增速的走势可能是逐渐回升。

在翘尾因素和逆周期政策对冲的综合作用下，PPI有望在今年四季度见底，2020年中枢有望较今年上行；工业企业利润累计同比增速有望在今年末至2020年初转正；库存周期有望在2020年上半年逐渐切换到主动补库存。2020年制造业投资中枢有望高于今年，但考虑我国朱格拉周期不明显、经济难出现大幅复苏的特征，制造业投资增速的反弹幅度可能有限。我们预计2020全年制造业投资增速为+4%。

在短期可能不会大幅放松地产的前提下，我们判断基建投资仍是2020年最重要的需求侧对冲政策。9月4日国常会部署精准施策加大力度做好“六稳”工作，特别部署了用好专项债工作，主要举措包括：今年额度9月底前发行完毕，10月底前拨付到项目上；规定提前下达2020年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围，重点用于基建补短板。我们认为专项债提速增效是积极财政政策的体现，但实际效果显现应在2020年初。2020年是全面建成小康社会的决胜之年，经济增长确保不出现大幅下行压力是先决条件，适当的逆周期对冲、带动经济企稳仍是必要的。

今年基建投资结构出现较明显的分化，地方政府主导的公共设施管理业投资（主要是市政工程类）1-9月同比较前值小幅回升到+0.9%，但今年整体表现远低于预期，我们认为地方政府自发投资意愿有限、基建资金来源仍然受限等因素限制了相关行业投资。专项债对明年基建投资的正面意义可能体现在：1）新增额度超预期，我们预计可能达到3万亿（今年2.15万亿）；2）新增额度中土储债、公路债等占比提升。我们认为2020年市政工程行业投资增速或较今年明显上行。预计2020全年基建投资增速为+10%，节奏可能是前高后低。

>> 2020年地产投资增速预计仍将维持+10%左右

2018-2019年，地产投资增速一直维持在较高位置，今年以来，虽然地产投融资环境持续收紧，中央坚持“房住不炒”主基调不变，但是地产投资仍然只是小幅下滑，目前还维持在10.5%的增速水平（2019年前三季度累计），我们总结有两点原因：其一是土地购置支出滞后计入投资的因素，其二是建安投资相比去年有所回升。

展望明年，我们认为可能出现两个逻辑：

第一，是竣工和安装投资的回暖。从今年前三个季度看，开工竣工面积的增速差持续存在，但竣工面积增速降幅有所收窄。1-9月房屋新开工面积增长8.6%，竣工面积下降8.6%，降幅收窄1.4个百分点。我们认为，在2016-2017年棚改货币化造就的地产景气度较高之后，地产企业曾在2017-2018年出现了一波集中拿地，这也导致了2018年滞后被计入到地产投资中的其他费用较高。我们认为，这些拿地的建设周期一般在2年左右，有可能在2020年形成集中竣工。同时2019年竣工增速持续低位，对2020年形成了较低的基数。竣工增速的回升会带来安装投资的回暖，同时带动地产投资增速整体不低，以及地产产业链的景气度不低。

第二，地产企业拿地的热情不低和我国城镇化进程的持续推进，仍然会带动地产投资。从最近几个月的数据可以看出，无论是地方政府端的国有土地出让收入，还是房地产企业的拿地投资增速，都出现了回暖。这一数据也侧面反映出地产商的拿地意愿其实不低，我们估计地产商倾向拿地的城市应该集中在一二线和部分棚改货币化仍在推进的三四线城市。此外，按照常住人口城市化率计算，我国目前在60%左右的水平，仍具有空间，城镇化进程的持续推进也会带动地产投资。

综合考虑，我们认为，明年地产投资增速预计仍会维持在较高位置，预计为10%以上。与前两年不同的点在于，2018年带动地产投资的分项主要是土地购置费用，2019年带动地产投资的分项增加了建筑投资，我们估计2020年安装投资和竣工产业链可能会加入，而这一分项的向好也会让整个地产后周期产业链景气度提升。

消费政策重在优化消费结构、挖掘消费潜力、促进消费升级 。2018年9月和10月《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》和《完善促进消费体制机制实施方案（2018—2020年）》两项政策先后落地，为我国2019年、2020年消费刺激政策指明了大方向，2019年以来多项具体政策落地，6月印发《推动重点消费品更新升级、畅通资源循环利用实施方案(2019-2020年)》，7月建立消费体制机制设立联席会议制度，8月政策要求加快发展商业零售，8月发文要求进一步激发文化和旅游消费潜力；10月23日发改委再次召开消费专题会议，强调文化旅游、商贸流通等是促进消费的重要领域，其消费潜力有待深挖，一些体制机制障碍有待突破。我们认为，当前消费政策的核心是提升供给能力和供给质量，提升供给能力表现为挖掘消费潜力，譬如挖掘农村、文化旅游、商品零售等领域的消费需求，核心是解决“提升供给能力更好对接需求”的问题；同时，提升供给质量表现在破除机制体制障碍、优化消费结构、促进消费升级等方面。我们认为消费政策影响偏长期，对消费的短期提振效果有限。

消费结构上，核心关注汽车消费 。 2019年汽车消费与其他领域消费表现出明显背离，我们认为2020年汽车消费走势仍是消费结构数据中的关注重点。2019年汽车销量增速显著回落，导致汽车消费表现不佳，购车需求不强是主因，国五转国六短期带动二季度汽车消费反弹，但其实质是将未来需求前置，无法根本上扭转汽车消费低迷状态。展望2020年，我们预计，汽车总体需求难有大幅改善可能，大概率维持温和增长，2019年总基数低于2018年，汽车销量增速的降幅有望收窄，预计2020年汽车消费对整体消费的负向拖累也有望降低。

>> 进出口贸易预计将在2020年企稳向好

2019年，我国进出口贸易总体下行，主要有两个因素，其一是全球贸易需求走弱，其二是中美贸易摩擦。全球贸易需求方面，可以从两个方面印证，一方面是主要经济体的PMI数据持续走低，另一方面是韩国作为全球贸易需求的晴雨表，出口数据也不断走弱。韩国9月出口下降11.7%，连续第10个月下滑。

中美贸易摩擦方面，无论谈判结果如何，是否能够达成协议，我们认为关税对我国对美贸易的实际影响已经产生。我国前三季度对美国出口金额增速回落较大，8月增速为-16%，9月继续降低了5.9个百分点。前三季度数据看，中美贸易总值2.75万亿元，下降10.3%。我们将几批次关税产品相应的增速进行比较，发现根据美国方面的数据，第一批征税商品（500亿范围内）中已经出现了将近50%左右的降幅。

展望2020年，我们认为，有几个原因不容忽视：（1）全球库存周期可能进入新的上行阶段，我们认为上一轮全球库存周期的上行期是2016-2017年，彼时全球主要经济体产生了小共振，PMI数据可以显示出当时全球主要经济体景气指数的提升；（2）以美国为代表的主要经济体通过货币政策的调整，抵抗了全球负利率的下行，预计在2020年能适度拉动全球贸易需求；（3）美国明年即将迎来大选，客观上要求美国经济走势较为稳健，而且我们认为为了与民主党抗衡，特朗普也希望能够与中国达成阶段性协议，同时，在关税加征的范围基本已经涵盖了中国所有对美出口商品的情况下，再度增加关税的概率也在下降，总的来说，中美之间可能在“打打停停、停停打打”的趋势中，停的阶段更多，这可能会修复风险偏好和出口型企业的信心。综合考虑，我们认为，明年的进出口形势可能会好于今年，预计按照美元计价，我国出口增速回升至6%左右。

2019年，进出口领域还有一个典型现象是“衰退式顺差”。我国贸易差额主要取决于出口和进口回落的速度，如果全球经济回落风险和贸易摩擦的风险更大，那么可能会制约出口增速从而导致我国贸易顺差收窄，如果我国内需不振，从而限制进口增速，并且回落幅度快于出口增速，那么可能会导致“衰退式”顺差。我们认为，2020年，在出口增速回升的前提下，由于国内较强的财政刺激政策，以及全面建成小康社会决胜年的经济维稳需要，内需预计会回暖，而且回暖的幅度会强于出口。我们预计，进出口增速按照美元计价可能回到5%左右，贸易顺差持续存在，但相比2019年“衰退式顺差”的情况，顺差可能会有所收窄。

>> 预计失业压力可控

2019年失业压力加大，但总体可控。 2019年我国失业率中枢相比2018年整体抬升，2月至9月，全国调查失业率分别同比2018年同期高0.3、0.1、0.1、0.2、0.3、0.2、0.2和0.3个百分点，31个大城市调查失业率分别同比2018年同期高0.2、0.2、0.3、0.3、0.3、0.2、0.3和0.5个百分点，体现出受经济低迷拖累，失业压力有所加大，但总体可控。新增就业方面，截至9月份，全国城镇新增就业1097万人，完成全年目标任务的99.7%，同比少增10万人，就业形势同比有所回落，但仍超过预定就业吸纳目标，虽然我国经济增速回落，但单位GDP增速拉动的新增就业仍然稳健，体现出“就业优先政策”全面发力的政策效果。我们预计整体看，后续失业率较难突破新高，目前数据离5.5%的控制上限目标仍有差距，完成目标难度不大。

预计在2020年经济企稳的情况下，就业压力有所缓解，失业率中枢将较2019年出现下移。 但仍需核心关注两个风险点，一是地产投资超预期下行，我国农民工就业与地产投资直接相关，若地产投资增速受融资限制的影响大幅回落，农民工失业将首当其冲，加剧失业压力。二是民营小微企业的就业风险。我国民营企业吸纳了全国约80%的就业，民营小微企业融资问题及经营状况虽有逐步改善，但仍然面临较大困境，是就业市场最大的不确定性因素，尤其是出口产业链相关制造业就业受贸易形势影响，仍面临风险。

预计未来失业率仍是政策重要底线，就业政策将继续发力。9月4日国务院常务会议强调多措并举稳就业，提出“抓紧推进高职院校扩招100万人和运用1000亿失业保险基金结余开展大规模职业技能培训等工作，研究进一步增加高职、技校招生规模和技能培训资金规模”等举措；此外，我们认为会议提到的相关逆周期政策如加大金融对实体经济支持力度、强化专项债支持基建项目建设等也有稳就业的意图。会议从延缓就业压力与创造就业岗位两个方面稳就业，国家鼓励创新创业缓解就业压力，农村电子商务、科技服务创业均可能成为政策支持方向。

> 通胀中枢上移，全年趋势回落

>> 预计2020年CPI中枢上行到+3%，政府工作报告大概率上调通胀目标值

今年8月、9月，CPI连续高于预期。9月份CPI环比+0.9%，同比+3%，同比较8月上行0.2个百分点，高于我们预期0.2个百分点。9月食品CPI同比达到+11.2%，继续创下2012年2月以来新高；非食品CPI同比小幅回落到+1%。

农业部数据显示9月生猪存栏量较8月继续环比下行3%，非洲猪瘟疫情造成生猪存栏过度去化，养殖户补栏仍存疑虑、并受到环保政策约束，猪肉供给缺口短期不易弥补。9月猪肉CPI环比+19.7%、同比+69.3%，环比继续上涨、同比涨幅较前值明显扩大，统计局解释仍受猪肉供应偏紧影响。截至10月25日，农业部口径的猪肉均价达到51元/公斤，10月份猪肉价格环比涨幅继续扩大。我们认为目前的生猪低存栏量、叠加年底为春节备货等因素，今年四季度猪价仍可能环比上涨，价格涨势趋缓需等待补栏逐渐完成。

由于2018年10月~2019年2月的猪肉价格基数较低（今年猪价上涨是从春节后3月份开始启动），我们认为，至少在2020年二季度之前，猪肉CPI同比上涨压力可能持续较大，对期间CPI持续形成较强上行压力。之前三轮猪周期，猪价从同比触底到同比见顶一般需要一年半到两年时间。本轮猪周期叠加了养殖行业环保标准严格化、疫情扩散压制存栏等因素，导致存栏持续较低、补栏不易。同比角度而言，本轮猪周期是2018年二季度触底，印证猪肉CPI同比上行压力可能持续到明年二季度。

市场对通胀形势另一关注点，在于猪价上涨是否可能间接影响其他类别食品/商品价格。我们认为猪肉价格的持续上涨将对猪肉消费产生更明显的抑制，其他类别肉禽蛋类可能对猪肉消费产生一定替代效应，这可能使得涨价在各食品类别间出现一定的结构性扩散。不过目前看来，今年并未出现大范围极端天气，三季度以来，鲜菜鲜果同比涨幅均呈现回落，而牛、羊、水产品价格同比只呈现小幅上行，涨幅远低于猪肉，涨价压力暂未出现明显的扩散。

我们认为，在经济顺周期下行的背景下，由于缺乏需求侧逻辑配合，食品端的结构性涨价压力向其他领域扩散面临一定的阻力（CPI篮子中的“其他用品及服务”可能是个特例，我们在后文将专门讨论）。中性预计2019全年非食品CPI中枢+1.3%，低于2018年的+2.1%；除非油价受到大规模风险事件的影响出现持续上行，否则非食品CPI中枢大概率延续小幅下行，中性预计2020全年非食品CPI中枢小幅下行至+0.7%。

我们预计在猪周期上行的推动下，食品CPI的环比增速，从2019年四季度~2020年上半年，可能都将强于历史季节性表现。食品端的价格上涨继续是推动通胀中枢上行的最核心因素。预计2019全年通胀中枢为+2.7%，2020全年通胀中枢为+3%；今年年末CPI同比可能略高于+3.5%；2020年通胀高点可能在年初（1月是春节月份），高点可能在+4%左右；明年上半年CPI同比增速可能都在+3%以上。

我国在每年3月5日两会期间发布的政府工作报告当中，都会对本年经济工作进行整体部署，对GDP、CPI等重要经济指标设定一个全年的预期目标。2003-2019年，多数年份目标值设定在3%、2003年通胀目标值为1%；但有7个年份设定的CPI目标值超过了3%，其中设定目标值最高的是2008年，当年目标为4.8%。

我们认为，历年政府工作报告当中，对CPI设定的目标值均为控制指标，不是指努力要达到的预设目标。通胀指标有其自身特殊性，一般而言，过高或过低的通胀率可能都意味着经济存在结构性问题，通胀过低说明经济增长乏力、陷入衰退，通胀过高则可能引发预期自我实现、抑制消费，增大货币政策调控难度。因而通胀率的最优状态是维持在恰当的区间运行，而政府工作报告当中设定的目标值，则是应尽量控制通胀中枢持平或低于这一数字。这与GDP目标值不同，GDP目标值“6.5%”，指的是经济增长中枢应持平或高于这一数字的下限目标。同时，我们认为政府工作报告对通胀目标均加上“左右”二字，预留了一定的容忍空间。比如2019年设定CPI目标值+3%左右，假如年内某些月份由于季节性因素、翘尾因素、突发事件如极端天气因素等影响，导致CPI当月超过+3%，但只要全年中枢仍控制在3%左右，就仍是政策合意的。

历史上上调通胀目标值超过3%的7个年份中，2005、2009、2012、2013、2014年的当年实际通胀中枢低于目标值，除2009年是因为经济顺周期下行叠加国际大宗商品价格下跌因素，使得通胀明显低于预期以外，其余年份均完成了控制通胀、保持价格水平基本稳定的预设政策目标。我们认为，在短期经济类滞胀压力加大的情况下，稳增长可能是国家首要确保的经济工作目标，可能适度提高通货膨胀的容忍度；2020年政府工作报告存在较大概率将CPI目标值上调至3.5%左右。

>> PPI 今年Q4可能见底，预计2020年中枢上行，有利于工业企业盈利修复

今年1-9月，各月份PPI环比均值为-0.1%，环保和去产能“回头看”督查尽管也在部分月份中体现出一定正向影响，但总体来看，经济增长顺周期下行，需求侧缺乏正面逻辑、PMI多个月份低于荣枯线等表征经济景气度的指标处于弱势区间，仍与PPI环比弱势表现能够相互印证。目前经济增长仍面临内外部一些不确定性，三季度工业生产和价格均比较低迷。我们中性预计今年PPI中枢在-0.5%~0之间。

对2020年PPI的展望，一是我们认为经济本身仍具有一定的韧性，政策目前看来注重“六稳”，经济增速不大可能出现断崖式下行，这是PPI环比反弹的前提条件。二是今年基建增速不及预期，明年在低基数以及专项债落实到有效投资的作用下，可能相对表现较强。三是去年国际油价基数高，因而今年大部分月份的油价同比均为负增长。我们预计油价从现在到2020年年底仍有一定上涨基础（主要来自需求侧逻辑），2020年大部分月份油价同比预计将呈现正增长。

近期重要会议频繁释放“六稳”发力的信号，我们认为2020年基建增速有望较今年走高，从2020年一季度开始，PPI环比就有望出现反弹；但国家短期出台放松地产调控等幅度更大的逆周期对冲政策可能性较低，当前我国仍处于新常态，不能对逆周期政策过度依赖。2018年1月-2019年9月PPI环比均值在0左右，我们认为2020年各月份PPI环比均值有望略高于0，实现正增长；中性预测2020年PPI同比中枢略高于+1%，其中翘尾因素为+0.4%左右，形态上预计2020年8月是年内PPI高点。今年四季度可能是PPI的阶段性低点，2020年PPI中枢的由负转正是翘尾因素和新涨价因素均上行的共同作用，PPI上行有望对工业企业盈利修复起到正面意义。

>> 预计2020年名义GDP增速较今年上行

建立在预计2020年CPI、PPI中枢均较今年上行，而实际GDP增速可能持平今年的基础上，我们认为2020年名义增速可能高于今年。今年前三季度名义GDP增速分别为+7.8%、+8.3%、+7.6%；我们预计2019Q4~2020Q4的名义GDP增速分别为+7.4%、+8.5%、+8.6%、+8.5%、+7.9%。从名义GDP增速与长端无风险利率走势相关性来看，2020年上半年10年期国债收益率可能有一定上行压力，目前，我们认为存在上行至3.5%以上的可能。

>> 预计2020全年工业企业利润同比增速+3%~+5%，较2019年修复回升

预计2020年工业企业利润水平较2019年继续修复回升。我们认为影响工业企业利润变动的因素主要分为三类，即价格变动、物量变动及利润率水平的变动，PPI可以较好反映价格变动，工业增加值、克强指数、实际GDP等可以反映物量水平的增减，营收利润率变动可以反映工业企业的经营利润率变动，但这一数据受多重因素影响。2019年工业企业利润累计同比呈现出“年初大跌后稳步回升”态势，营收利润率边际恶化是主要拖累，而营收利润率同比恶化源于外部风险加剧，2018年起关税加征对我国出口导向的劳动密集型产业造成较大负面影响，中美在科技、通信领域摩擦加剧也冲击相关行业，可以看到，汽车制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、化学原料和化学制品制造业等行业利润出现显著下滑。2019年以来，减税降费的积极影响，部分对冲了关税冲击，营收利润率环比向上改善，其同比序列也表现出负向增速收窄走势。

展望2020年，我们预计2020年工业企业利润同比增速3%-5%，较2019年全年0%-2%水平小幅上升，但难以达到2018年的高增速水平，我们认为，未来工业企业利润回升主要基于以下原因，其一，价格上行支撑，PPI同比有望在2019年底修复至0%，并在2020年适当上行，价格上行对企业利润形成支持；其二，产成品存货增速逐步探底，库存周期将从去库向补库切换，若叠加适当的政策需求放量刺激，有望形成共振，更好的支撑企业盈利回升；其三，中美贸易摩擦适当降温，关税纷争对两国经济的负面冲击是显著的，历史经验表明美国经济的盛衰对总统选举意义重大，考虑特朗普谋求连任，中美关税争端对盈利的负面影响或逐步缓释，数量、价格及企业营收利润率均有望适当修复。

> 货币政策年初重在扩信用，全年仍存降息可能

>> 货 币政策在2019年由稳健灵活适度转向稳健略宽松

我们认为稳健的货币政策可分为4类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度，由于我国央行最终目标比较多，在判断货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向。

2019年人民银行共开展两次全面降准（1月和9月）、两次定向降准（5月和9月），我们认为，全面降准是央行货币政策转向稳健略宽松的标志，1月和9月全面降准操作均体现在经济下行压力加大、经济增长成为央行首要目标的背景下货币政策基调的转变。

2019年9月4日，国务院常务会议关于货币和信贷政策提到“坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，引导金融机构完善考核激励机制，将资金更多用于普惠金融，加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。要压实责任，增强做好“六稳”工作的合力，确保经济运行在合理区间”。9月6日，央行发布公告决定全面+定向降准，落实国常会部署，我们认为，全面降准标志着货币政策从稳健灵活适度向稳健略宽松进行艰难的切换，内需疲弱及外部压力叠加，“稳增长”再次成为货币政策短期首要目标，一定程度上需要逆周期政策的提前。

除准备金操作外，价格型工具方面，2019年8月17日，央行宣布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，利率市场化加速推进 。央行改革LPR报价机制完全符合我们自2019年年初以来“利率市场化最后一公里”的预判，LPR机制改革后，银行新发放贷款参考LPR定价，LPR利率与政策利率（MLF利率）挂钩，意味着当央行下调政策利率时，能够更有效地传导至实体经济，提高货币政策传导效率，进而降低企业融资成本。8月和9月LPR报价相比此前4.31%共计下降了11BP，但我们预计MLF利率未调整的情况下，LPR难以大幅回落。

>> 预计2020年货币政策保持稳健略宽松，扩信用为主要方式

我国经济短期类滞胀风险可能升温。 结合翘尾因素影响，以及猪周期仍在快速上行阶段的分析，预计2020年CPI通胀中枢继续上行、高点突破+3.5%是较大概率事件。同时，经济增长在需求端仍面临一定下行压力。我们认为，2020年是全面建成小康社会决胜之年，宏观经济政策稳增长可能是工作重心，在经济类滞胀的情况下，国家可能适度提高对通货膨胀的容忍度。

货币政策在稳增长与控通胀之间，大概率选择稳增长，货币政策大概率维持稳健略宽松。 我们梳理发现，在面临经济下行和通胀高企的类滞胀组合，即在稳增长与控通胀之间出现冲突时，我国政府和央行大概率选择稳增长，表现出对通胀的容忍度，预计2020年政府工作报告存在较大概率将CPI目标值上调至3.5%，但大幅调高通货膨胀目标值的可能性较低。近几年出现过轻微类滞胀情形的是2013年，2013年政府工作报告指出“把居民消费价格涨幅控制在3.5%左右，是充分考虑各方面因素后作出的选择”，将通胀容忍目标提高至3%以上。 大的政策基调下，央行将优先稳增长，首先解决“滞”的问题，再解决“胀”的问题，货币政策维持稳健略宽松的概率大。尤其是在全面建成小康社会的收尾年份，稳增长存在更大的诉求 。

我国货币政策“信贷传导渠道”相比“利率渠道”更为顺畅，扩信用等数量型工具对稳增长效果更为直接，预计央行2020年中介目标依然是数量型为主，政策操作主要采用扩信用的方式 。

1、 降息判断：全年仍存降息可能。 利率市场化两轨合一轨的实质是取消官定存贷款基准利率，保留政策利率，由政策利率决定包括LPR在内的所有利率。央行在2015年之后再也没有调整过贷款基准利率，随着2019年8月LPR机制改革，未来存贷款基准利率大概率取消， 预计2020年央行不会调整存贷款基准利率，但仍有降低政策利率可能，预计政策利率曲线或全面下移15BP，TMLF也将同步下调，全面+定向降息体现结构性调节意图 。目前政策利率决定了整个利率曲线走势，因此要大幅降低LPR进而降低企业融资成本，应首先降政策利率，进而传导至报价行报低LPR。但我们认为，2020年一季度CPI处于高位，难有降息窗口，央行在2019年一、二季度货币政策执行报告中前瞻性强调关注通胀风险，9月CPI上行至3%，2019年四季度至2020年初CPI可能上行至3.5%以上，制约降息节奏。从2019年DR007走势来看，典型特点是波动性明显加大，始终未形成单边走势，体现央行维持流动性合理充裕，不想给市场明确的降息预期的政策思路。我们认为DR007仍可作为央行降息前瞻性信号，目前走势维持震荡。

2、 降准判断：预计2020年货币政策操作主要采用扩信用的方式，全年有1-2次降准 。若无政策对冲，社融增速仍面临回落压力，预计央行从“广义货币供应量M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配”的角度出发，当经济下行压力加大，将继续加大逆周期调控力度，我们预计2020年全年降准1-2次，可能仍采取全面+定向降准结合的方式。

预计央行扩信用主要针对“好”项目加“类地产”。正如前文所述，年初小微企业、民营企业、制造业、服务业的“好”项目较多，银行更有积极性为好项目提供优质贷款；类地产类项目如保障房、老旧小区改造、地方市政建设和公路将是政策性金融支持的重点方向，配合银行信贷将有较大规模的信用释放，预计年初社融投放超预期的可能性较大。

同时我们认为，当降准投放的资金量无法支撑较高社融增速时，央行可能还会加大各类再贷款的投放，本质上中央银行扩张资产负债表以提供基础货币。随着准备金率下调，我国货币乘数已波动上行至历史高位，截至2019年9月底，货币乘数6.38，较2018年同期高0.72，较2018年底高0.86，因此我们认为未来更多需要投放基础货币来扩信用。

3、 货币政策中介目标预测：预计2020年一季度央行货币政策数量型中介目标大幅反弹。 我们认为，因通胀处在高位，2020年央行依然会选择数量型中介目标作为主要的调控对象，广义货币M2增速和社融增速两者同时作为货币政策中介目标，社融体现实体经济获得的融资，显得更加重要。在央行稳增长为首要目标的背景下，一季度扩信用政策发力，M2增速和社融增速反弹的概率较高，我们预测2020年社融增速11%，一季度末高点可达11.5%（2019年预测值为10.6%，截至9月底增速10.8%），对应一季度新增社融量或破10万亿。预计2020年人民币信贷增速12.5%，一季度高点可达13.5%（2019年预测值为12.5%，截至9月底增速12.5%），M2增速8.4%，一季度高点可达9%（2019年预测值为8.4%，截至9月底增速8.4%）。

>> 国际收支和人民币汇率问题

中长期看，预计未来8-10年美元将进入大周期下行通道，人民币汇率将走出波动升值的趋势，资本回流与人民币汇率升值也将相互加强。 1973年布雷顿森林体系完全破灭后，美元共经历两轮完整的大周期，目前所处的第三轮美元周期开始于2011年，我们预计随着美国经济自顶部区域回落及美联储宽松周期的开启，未来美元将进入大周期下行通道，进而有利于人民币汇率升值。 同时，美元的周期性波动是主导国际资本流动的核心因素 ，而经我们梳理，国际资金长周期的流动与经济增长的供给侧变量密切相关，历次美元周期起落中，资本流入和流出美国时，核心是选择一个经济体相比其他经济体在供给侧的某一项或几项突出优势。因此，我们预计中国在推进科技创新层面会有局部突破，并提升技术型劳动力水平，增强人口质量红利，此外，以开放促改革，中国一直以改革开放的态度应对中美贸易摩擦，通过对外开放有利于推动生产要素组织方式F的优化，均成为吸引资本重新流入中国的支撑因素。 资本流入与人民币汇率往往相互强化，即 资本越流入，汇率越升值，汇率越升值，资本越流入。

但是短期看，人民币汇率仍将受贸易摩擦等事件性因素扰动。 2019年虽然人民币贬值幅度较大，但以外汇储备或外汇占款为主要衡量指标的国际收支状况仍较为稳定，并未出现大规模资本流出，意味着后续人民币汇率或仍有贬值空间。人民币汇率短期受事件性因素扰动大，主要受中美贸易摩擦形势影响，仍将有所反复，在已加征关税未明确取消之前，人民币即使升值，幅度也将较为有限，汇率贬值一定程度上可对冲关税对我国进出口的负面影响。但若出现大规模资本流出压力，央行存在调控汇率，进而实现国际收支平衡的最终目标的可能，此时汇率将迎来升值。两国经济基本面和货币政策差距将逐渐缩小，美元指数大概率进入下行通道，为人民币中长期升值打开窗口，预计2020年人民币兑美元汇率中枢7.0，年内存在升值回复7以内的可能性。

> 预计财政政策扩赤字、扩专项债规模并举

我们认为，2020年的财政政策会更加积极，主要应对经济下行压力，力争扩大信用，以政府投资带动固定资产投资。我们预计可能的财政政策工具主要在三个方面：（1）专项债的额度提升和形成实际工作量；（2）赤字率和赤字额度进一步提升；（3）继续探索化解地方政府隐性债务的长效机制。

（1）我们预计专项债新增限额规模可能超过3万亿，而且在年初发行额度较大，预计能够形成有效工作量。全年来看，考虑到可用作资本金的杠杆效应，预计最大拉动固定资产投资规模超过4万亿。此外，我们预计在专项债新增限额额度提升的同时，一般债新增限额额度可能会进一步提升，我们预计可能在1万亿左右。这样综合来看，2020年新增一般债和专项债限额总和可能超过4万亿。

（2）我们预计赤字率可能进一步提升至3%。2019年安排的赤字是2.8%，但实际上1-9月，财政累计赤字2.79万亿元，增幅较上月扩大2273亿元，已经超过全年安排赤字2.76万亿，预计年底需要通过预算稳定调节基金和其他预算调入来平衡财政预算。我们认为，在减税降费的政策环境下，税收收入仍有下行压力，客观上也需要扩大赤字率来平衡地方财政。如果按照3%的赤字率测算，新增赤字规模可能超过3万亿。

（3）地方政府隐性债务化解可能有新的契机。地方政府在融资中，可能形成隐性债务的部分包括发行债券、银行贷款和非标融资（包括委托贷款和信托）。2018年底各地方政府融资平台合计的债券余额约为7.72万亿元。根据2013年全国地方政府债务审计的经验，标准化债券融资在隐性债务中占比较小，最大的部分应该是银行贷款。我们假定标准化债券的占比在18-22%之间（20%左右），预计地方政府隐性债务规模35-43万亿左右。

在“开正门、堵偏门、控存量、遏增量、化存量”的整体方针指导下，隐性债务置换对于缓解地方杠杆压力、降低债务风险具有重要意义。但根据43号文的要求，2016-2018年已经进行了三年的地方政府存量债务置换，到2018年底地方政府非政府债券形式存量债务仅为3151亿元。因此继续进行全国大范围隐性债务置换的概率不大，且容易产生“政府托底”的市场心理，对去杠杆进程带来冲击。

但是，我们认为，目前政策的方向在于鼓励地方政府自主化解隐性债务风险，地方政府可借力的工具中一个重要的部分就是开发性金融，如果能以开发性金融+商业性金融组合的模式给地方政府化解隐性债务创造一两个优质案例，那么对地方政府来说，也会是一种财政政策性的刺激。我们认为，从2015年新预算法实施之后，经过3-4年的探索，在化解隐性债务方面，中央和地方政府正在达成共识，未来可能综合利用四种工具化解地方政府隐性债务：一是限制新增隐性债务，二是扩大专项债额度开正门堵偏门，三是城投平台转型和剥离，四是综合运用开发金融和商业银行资源缓解地方政府短期现金流压力。我们预计在2020年，地方政府隐性债务化解工作可能会有新的进展，可能会成为财政政策的重要看点。

（4）2019年上半年以来，中央层面先后出台了多个减税降费的政策文件，涵盖了小微企业普惠性所得税、小规模纳税人免征增值税等内容，其中规模最大的是增值税减税。我们预计2019年为“营改增”以来最大规模的减税年，预计总的减税降费额度会超过2万亿。但是，我们认为，相比企业所得税，增值税的减免对企业盈利的促进效果比较间接，我们预计，下一步企业端减税降费可能会以所得税减免为重点。由于增值税是一种流转税，企业的实际获得感并不直接，而企业所得税作为一种直接税，相应税率的下调和税基优惠标准的扩大会使企业更能感受到减税带来的福利，从而激发企业从事生产经营活动的积极性。从减税可行性看，目前中国企业所得税税率为25%，符合条件的高新技术企业实行15%税率，小微企业实行20%税率，存有一定下调空间。

自20世纪90年代以来，我国的货币供应量持续高速增长，而物价水平多数年份保持低位，个别年份甚至出现通缩，这一现象在学界称为“中国之谜”。我们认为，“中国之谜”比较好的解释是资本市场的快速发展吸纳了大量的流动性。传统的货币数量论角度仅考虑了货币市场与实体经济之间的关系，而忽视了虚拟经济的作用，实际上，宽裕的存量流动性要么进入资本市场反映在资产价格上，要么进入实体经济反映在物价水平上，若是前者则带来资本市场交易量的提升及资产价格泡沫，若是后者，则引发通货膨胀。我们认为，宽裕的存量流动性是否会引发通胀，一方面看资金是否有效传导至实体经济，深层次是实体经济与资本市场投资回报率的差别以及银行等金融机构的经营行为，另一方面看是否叠加了商品的供需失衡，需求或供给任一发生较大的变化，都可能出现通胀风险。

由于实体经济回报率较低，我国过去的过量流动性主要反映在房地产价格上，又由于过量的资金追逐有限的资产，我国资产价格加速轮动，加速轮动的基础在于各资产类别之间存在估值洼地，且监管环境较为友好，资金存在炒作和投机空间，这是我们看到的2016年美林时钟在我国加速转动的内在原因。截至2019年9月末，我国百城住宅平均价格为15051元/平方米，相比2010年6月数值9042元/平方米涨幅达到66%，其中，一线城市均价翻倍，由20799元/平方米升至41621元/平方米，二线、三线城市涨幅分别为62%和47%，泡沫化明显。

但自2016年四季度房地产调控收紧打响金融供给侧改革的第一枪，到人民银行严格把控流动性闸门、2017年银监会“三三四十”监管强化、2018年上半年资管新规正式落地，2018年下半年起民营小微扶持政策多箭齐发，政策指向“金融支持实体经济”，资本市场“资产荒”特征显现，流动性从资本市场向实体部门溢出，此时叠加相关消费品供需失衡，成为通胀推手。

1、房地产领域，2016年9月底以来的房地产调控持续至今，地产价格得到了有效控制，在“房住不炒”延续的政策基调下，2019年5月以来继续严控地产企业各项融资渠道及居民短期贷款违规流入房地产市场，而随着2018年下半年棚改货币化率的降低，本轮三四线城市房价上涨逻辑不在，未来将是逐渐见顶回落的过程。后续对于地产市场，只有当经济回落压力加大时政策可能边际放松一二线城市刚需调控，一二线房价才可能有所改善，但“因城施策”基调不变，地产周期异化，即房地产市场不再是我国经济的放大器，而仅是稳定器，难以大规模、全国性上涨。2、2019年，我国股票市场受盈利和估值双重压制，经济内需和外需同时面临回落压力，10月中美贸易摩擦虽阶段性缓和，但中美大国博弈背景下，两国贸易关系中长期仍将是W型走势，持续扰动市场风险情绪。3、2019年，利率债受经济下行的影响，年内触及3%左右低位，但受制于增量流动性不足及CPI上行，近期进入调整阶段；经济下行期违约事件频发，信用债投资也较为谨慎。4、经济回落，大宗商品市场只有供给侧逻辑。

综上，我们认为2019年通胀压力的上行除了猪瘟疫情加剧猪周期的供需失衡因素，也有资本市场“资产荒”的背景。

>> CPI八大类只有食品在涨？其他类别的上涨也不可忽视

在CPI篮子的八大类商品当中，除了食品类价格同比持续上涨之外，“其他用品及服务”同比增速在今年二季度以来也较快上行。根据统计局指标解释，“其他用品”包含了首饰、手表、箱包、婴儿用品等；“其他服务”则包含了旅馆住宿，专业理发、美容服务支出，保险/金融服务费用支出，以及其他一些法务、经纪类的专业服务支出。我们认为这些商品和服务的价格上涨，实际上反映了两点：

1）流动性存量较为宽裕，在管控房价上涨的背景下，可能在一定程度上向消费和服务升级的领域溢出，推动其价格上涨；
2）这些涨价的商品和服务基本都属于更细分、更专业化、更能反映消费升级趋势（比如奢侈品箱包手表首饰）的门类，消费升级的过程是不可逆的，未来这些类别价格可能延续上涨。

尽管现在来看，“其他用品及服务”价格上行对整体CPI影响尚有限（非食品CPI同比增速今年小幅下行），但我们认为这一趋势值得继续关注，可能分化出更多的细分投资机会。

>> 目前多个指标表征我国存量流动性过剩

1、用M2/GDP度量存量流动性。2000年以来我国M2增速多数时间高于名义GDP增速，M2/GDP比重持续攀升，2016年环比提高6个百分点至209%，达到历史峰值，在主要经济体中排第二，仅次于日本的250%，意味着我国存量流动性处在较高水平。

2、宏观杠杆率。根据BIS统计数据，截至2019年3月末，我国各部门宏观杠杆率259.4%，较2018年底高5.4个百分点；企业部门杠杆率154.7%，较2018年末上升3.1个百分点，继2017和2018年连续回落后再次上行；住户部门杠杆率53.6%，较2018年末上升1个百分点；政府部门杠杆率51.1%，较2018年末高1.3个百分点。2008年以来我国各部门杠杆率均大幅走高，整体杠杆率上行超100个百分点，近几年供给侧结构性改革及协调有序的金融监管起到了一定稳杠杆作用，2018年杠杆率有所回落。但整体看，我国杠杆率水平仍然偏高，比较发达经济体及新兴市场经济体杠杆率发现，我国整体杠杆率已接近发达经济体水平，与新兴经济体相比明显偏高，尤其是非金融企业部门杠杆率高出发达经济体平均水平65个百分点，高出新兴市场经济体平均水平54个百分点。

3、中央银行资产规模/GDP。金融危机前，我国贸易和资本项目双顺差导致我国央行资产负债表被动扩张，膨胀速度高于美联储，2004年附近，我国央行总资产规模超过美联储，金融危机后，美联储通过4轮QE实现了资产负债表规模的陡增，此期间，美联储资产负债表增幅大于人民银行。截至2018年，我国央行资产负债表规模占GDP比重为41%，美联储资产规模占GDP比总为20%，我国央行资产负债表相对规模更大，但近几年扩张速度放缓，且低于GDP增速，比重数据自2009年高位65%持续波动下行。

对于以上指标，我们认为，随着实体经济融资渠道的拓宽，仅从银行负债端统计的M2局限于展示传统间接融资渠道释放的货币量，对非银行渠道融资尤其是直接融资并无有效统计，这使得其对存量流动性的度量逐渐失真，而我国M3、M4统计暂时缺失，在此情况下，我们认为中央银行资产规模/GDP或宏观杠杆率能够更好的体现我国的存量流动性超发。综合来看，均已出现存量流动性过剩的特征。

>> 中国的产出缺口持续为正，并没有在CPI中体现出来，体现在房价

经济的产出缺口定义是实际GDP与潜在GDP增速之差，产出缺口的变化同时也伴随着社会总供求的变化。在短期内，一个经济体的潜在产出规模是既定的、由供给端要素决定，而实际产出规模决定于现实的社会总需求，因此实际产出与潜在产出之间的对比状况，决定了价格总水平变化的方向与幅度。

一般认为，当产出缺口出现正值时，实际 GDP 高于潜在 GDP，经济转向复苏繁荣，社会总需求正由小于总供给变成逐渐大于总供给，物价逐渐上涨；随着产出缺口的扩大，物价可能从温和上涨逐渐演变为通货膨胀。

但我们认为，我国当前的实际情况与理论分析情形有一些区别。我国经济结构正在转型，人口数量红利正在逐渐丧失，基建、地产等政策对经济增长的边际正向影响有所减弱。这种情况下，我们认为我国在09年以来的较长时期内，仍然较为依赖基建等逆周期刺激政策对冲经济下行压力，但由于缺乏需求侧全面复苏的逻辑配合，且油价等因素并未形成共振，我国近年来CPI并未出现显著上行。最终，我国产出缺口的正向扩大，反映为结构性涨价，即房价的上涨。尤其是一线和准一线城市房价，在2015年以来的最近一轮上涨过程中涨幅较大。但CPI篮子不直接反映房价，因而造成了主观感觉（房价涨幅大）和统计数据（CPI走势较平）之间的背离。

我们认为，对应“通胀的本质是一种货币现象”的理论，货币市场环境流动性超发，总会在价格端有所体现；要么体现在资产价格上，要么体现在实体价格上。尽管衡量流动性超发的指标体系仍在修正和改进，但当前我国流动性存量过剩仍是不争的事实。

自2016年四季度房地产调控收紧打响金融供给侧改革的第一枪，截至2019年三季度，地产调控政策仍是控制房价非理性上涨，“房住不炒”；而对于金融监管和资本市场方面，2017年银监会“三三四十”监管强化、2018年上半年资管新规正式落地，2018年下半年起民营小微扶持政策多箭齐发，政策指向“金融支持实体经济”，资本市场“资产荒”特征显现。流动性从资本市场向实体部门溢出。在各类金融资产和地产价格受到调控的背景下，我们认为2019年通胀压力的上行除了猪瘟疫情加剧猪周期的供需失衡因素，也有流动性过剩存量溢出的因素。

>> 猪油共振是重要风险因素

目前的CPI上行，主要驱动因素是猪肉价格上涨，从分项数据来看，涨价暂未出现明显的扩散。我们最担心的通胀风险情形仍是“猪油共振”，即在猪价仍可能在一段时间内维持高位的背景下，中东地区地缘政治因素带动油价短期上行，形成猪肉和原油价格同比上行的强叠加，这种情况下CPI可能面临较大上行压力。

历史经验表明，我国CPI最核心的影响因素是猪价和油价，两者都容易形成价格上行的自我强化，随着价格的上涨，相关供应商、零售商等主体跟风涨价、囤积居奇现象出现，居民也出现抢购行为，尤其是当我国CPI达到+3%以上时，预期自我强化机制存在加剧的风险。央行货币政策司司长孙国峰在10月15日的答记者问中指出“当前中国并不存在持续通胀或者是通缩的基础，但是也要防止通胀预期扩散，形成一个恶性循环”。农产品如猪肉、鲜菜和鲜果都存在明确的养殖/种植周期，一旦供给紧缺，短期内难以有效补齐缺口，其中，生猪出栏时间一般需要6-7个月，养殖周期长，短期补栏效果只能在几个月后显现，价格上涨预期较高时，厂商的囤积行为及居民的抢购行为均会进一步推升价格，最终出现通胀的预期自我实现，新兴市场经济容易出现此问题。

原油的供给则主要受地缘政治事件的扰动，以第二次石油危机为例，第二次石油危机后，各国预期到未来的油价上涨和通胀问题，提前应对，提高囤油自保积极性，美国原油库存在1979、1980年快速增长。事实上，在油价上涨预期下，囤油自保会进一步强化需求刚性和供给收缩，导致油价上涨预期自我实现，第二次石油危机前后，全球供需缺口并未大幅变化，但在伊斯兰革命催化上涨预期后，油价快速增长，美进口油价自1978年10月至1981年2月增长267%。原油作为诸多行业的主要生产成本因素之一，油价上涨可能推动非食品CPI超预期上行，加剧CPI通胀压力。

我们测算了“猪油共振”风险情形下明年的CPI表现。截至今年10月29日，农业部口径猪肉均价已经达到52元/公斤。我们中性预计明年春节前后猪价达到本轮猪周期高点，此后随着补栏逐渐完成、国家可能采取猪肉限价等因素影响，猪肉价格可能逐渐回落。但我们仍考虑了猪价超预期的风险因素。本轮猪周期当中，小型养殖户可能受环保政策影响而主动退出市场，补栏动能有限，猪肉供需缺口也不大可能从进口等途径弥补；同时非洲猪瘟疫情是首次在国内出现，目前没有有效疫苗，2020年夏季非洲猪瘟疫情可能再度爆发；我国近年来始终处于温和通胀环境，居民收入水平也在同步增长。国人对猪肉的消费仍然较为刚性（尤其在春节等重要节日前后），尽管本轮猪周期的当前价格已经突破历史高点，但居民消费端应对猪肉涨价而削减消费的弹性不太敏感。

在风险情形下，我们预计2020年食品CPI的高点仍在1月份，但同比高点较中性情形要高近6个百分点。2020年食品CPI中枢将比中性情形高近7个百分点（中性情形中枢+13%，风险情形+20%）。

我们中性预计2020年油价的供需基本维持均衡，油价没有大幅上涨，非食品端的新涨价动能有限。油价快速上涨的风险因素主要来自地缘政治风险，如果从2019Q4~2020Q4油价中枢逐渐上涨（布油现价从今年10月底的60美元，到明年底，逐季上涨到80美元），我们预计2020年非食品CPI中枢将比中性情形高0.7个百分点（中性情形中枢+0.7%，风险情形+1.4%）。

我们对2020年CPI的中性预测是中枢+3%、高点+4%。在猪油共振的风险情形下，2020年CPI的中枢可能进一步达到+4.5%~+5%，高点接近+5.5%。风险情形的CPI走势和中性情形存在区别，考虑油价可能逐季上涨、明年夏季猪瘟疫情可能再度爆发的因素，叠加出现通胀的预期自我强化，CPI在明年5-7月可能再度反弹，高点可能是春节月份（1月）和年中（6月）。在这种情形下债券、股票、房地产都会受到负面冲击，现金和黄金会受益。

2020年是全面建成小康社会决胜之年，稳增长可能是经济政策工作重心，在经济仍显现“类滞胀”特征的情况下，国家可能选择适度提高对通货膨胀的容忍度。只要不出现“猪油共振”的风险，由于缺乏需求侧逻辑配合，通胀出现大幅度、持续上行的可能性有限。

>> 应警惕CPI通胀预期自我实现，形成2020年超预期风险

我国历史经验表明，一旦CPI达到3%以上，容易出现通胀的预期自我实现，这比通胀本身更有负面影响。一般情况下，人们主要依据近期通胀水平的变化来形成预期，即适应性预期。当通胀出现逐步上涨趋势，且呈现单边上涨情形时，公众往往会推测未来通胀形势将会延续，并会倾向于通过增加物品储备来抵御通胀，造成短期内对物品的需求大量增加，进而继续推升通胀。

从全球视角来看，新兴市场国家市场价格调节机制不甚健全，居民可能在通胀环境下出现非理性的过度囤积、采购行为，通胀预期容易自我实现。以巴西和越南为例，越南2008年出现的高通胀情形主要来自食品价格以及房地产业建筑材料价格的大幅上涨，其中食品价格对CPI数据上涨的贡献度达到42.8%。越南居民在对未来通胀将进一步上行的判断和预期下加速抢购粮油商品，加之出现“米荒”的谣言以及部分米商囤货，越南蔬菜、肉类、大米价格迅速上涨，进一步强化了通胀的上行，即通胀预期的自我实现。同样，2015年巴西CPI同比达到10.7％，大幅高于2014年的6.4％，是巴西政府通胀预期目标4.5％的两倍多。2015年巴西物价上涨幅度最大的是电力和燃油，电价和油价上涨带动巴西其他物价也不断攀升，与此同时，巴西的经济却陷入衰退之中。

考虑到通胀的预期自我实现的机制，我国不大可能大幅上调通胀目标值，关注通胀结构、保障重点农产品供给、适时采取限价限购措施等，仍是必要的政策手段。我们认为在2020年CPI高点可能达到+4%、中枢也可能站上+3%的背景下，仍需警惕通胀预期自我实现，对宏观环境和经济政策调节带来超预期风险。