【中金固收·信用】到期总量下降，城投占比下降：2025年非金融类信用债到期分析

风险

到期方面，截至2024年10月末，2025年中长期债券到期量6.17万亿元，较2024年增长1.49%。2025年中票、企业债、公募公司债、私募公司债、PPN和政府支持机构债的到期量分别为27989亿元、3363亿元、10608亿元、12492亿元、5174亿元和2040亿元，较2024年分别变化12.65%、-5.12%、2.58%、-5.24%、-19.25%和-16.39%，中票到期量绝对规模及增幅最大，公募公司债同比小幅增长，其余均同比下降。回售方面，2025年中长期债券进入回售期规模2.48万亿元，较2024年下降13.22%。2025年中票、企业债、公募公司债、私募公司债和PPN进入回售期金额分别为5919亿元、1687亿元、4955亿元、8992亿元和3231亿元，较2024年分别变化-2.17%、24.84%、-24.10%、-15.34%和-19.40%，除企业债外同比均下降，公募公司债下降幅度最大，私募公司债下降绝对量最大。合计来看，2025年中长期债券到期回售合计8.65万亿元，较2024年下降3.21%。2025年中票、企业债、公募公司债、私募公司债、PPN和政府支持机构债到期回售合计量分别为33909亿元、5050亿元、15563亿元、21484亿元、8405亿元和2040亿元，较2024年分别变化9.75%、3.15%、-7.74%、-9.74%、-19.31%和-16.39%，中票和企业债同比增长，其余同比均下降，PPN降幅最大，私募公司债下降绝对量最大。综合来看，2025年到期回售合计量下降主要是公司债和PPN下降所致。

2025年AA评级及以下（含无评级）[2]的信用债到期回售量占比16.05%，相比2023-2024年占比有所提高，不过考虑到2025年末之前发行且在2025年内到期的信用债，占比会有波动。仅看中长期债券，2025年低评级到期量10678亿元，较2024年下降7.96%，进入回售期规模4599亿元，较2024年下降25.96%，合计量15177亿元，较2024年下降14.27%。总体来看，我们预计2025年低评级主体信用债到期回售合计量较2024年或将有所下降。

2025年中央国有企业、地方国有企业[3] 、城投和非国有企业的信用债到期回售量占比分别为21.72%、28.62%、46.18%和3.48%，相比2024年非国有企业占比进一步下降，城投占比上升幅度最大，其次是地方国有企业，中央国有企业占比下降，不过考虑到2025年末之前发行且在2025年内到期的信用债，占比会有波动。仅看中长期债券，2025年中央国有企业、地方国有企业、城投和非国有企业到期回售合计量分别为17912亿元、24230亿元、41628亿元和2681亿元，相比2024年分别变化4.15%、2.36%、-7.96%和-16.89%，城投下降绝对量最大；从占比来看，中央国有企业和地方国有企业占比上升，城投和非国有企业占比下降。考虑到2024年至今信用债净增量主要由央国企产业债贡献，而城投贡献为负，我们预计2025年城投债到期回售合计量较2024年或将有所下降，而央国企产业债或将上升。

非城投行业分布上，电力、房地产、综合投资、高速公路和多元金融2025年到期回售期合计量位列前五，再融资压力需关注电力、租赁、化工、机场和传媒。2025年到期量大的行业大多数仍是传统发债大户行业，前五分别为电力、综合投资、高速公路、房地产和基建设施，2025年信用债到期量均已在3000亿元及以上，电力到期量最大为8160亿元，但是考虑未来即将发行且会在2025年到期的短期债券，上述位次可能会出现变化。到期量超过1000亿元的还有多元金融、煤炭、租赁、铁路、化工和钢铁行业。回售方面，2025年进入回售期规模前五的行业分别为房地产、综合投资、高速公路、多元金融和租赁，均超过400亿元，房地产进入回售期规模为2296亿元是非城投行业中最大的。合计来看，电力、房地产、综合投资、高速公路和多元金融到期回售合计量分别为8283亿元、5450亿元、5218亿元、3966亿元和3491亿元，排名前五，租赁、煤炭、铁路、化工、钢铁、有色金属到期回售合计量也超过1000亿元。如果将到期回售合计量与各行业存量规模相比较以反映该行业的再融资压力，38个非城投行业中16个行业比值超过35%，其中电力、租赁、化工、机场、传媒、公交和造纸大于40%，电力、租赁、化工、机场和传媒到期回售合计量在200亿元以上。我们认为2025年大部分行业的到期回售压力可控。

低外部评级方面，2025年综合投资行业的到期回售合计量最高为248亿元，房地产和基建设施也超过200亿元，其余行业中多元金融和高速公路也在100亿元以上。用到期回售合计量与各行业存量规模相比较以反映该行业的再融资压力，在2025年到期回售合计量超50亿元的行业中，高速公路和旅游比值超过了40%。

城投债依然是2025年到期回售总量最高的行业，中金口径下2025年城投债到期回售合计量为4.64万亿元，仍然是各行业中到期回售总量最高的。

从季度分布来看，2025年一至四季度到期回售量分别为：1.34万亿元、1.33万亿元、1.13万亿元和0.84万亿元，一季度城投债到期回售量最大。从月度分布来看，1月、3-4月和6月是全年到期高峰，单月到期回售量超过4500亿元，不过考虑到后续发行，上述数值可能会低估三四季度到期量。

我们预计不同地区融资分化或继续在2025年延续，但总体城投债偿付压力可控。根据十四届全国人大常委会第十二次会议[4]，“安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务；从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。”，我们认为此次债务置换将有效减轻地方化债压力，我们认为城投债总体偿付压力可控。

分省份来看，2025年到期回售合计量前五分别为江苏、山东、浙江、湖南和重庆，但再融资压力可控，需关注湖北、河南、江西、陕西、云南、河北、贵州和吉林。到期方面，2025年到期量最高的是江苏7832亿元，山东和浙江也超过2500亿元位列二三位，超过1000亿元的省份还包括：江西、安徽、湖北、湖南、四川、重庆、广东、河南和福建。回售方面，2025年进入回售期规模前三的是江苏、山东、浙江，均超过1500亿元，其余超过500亿元的省份还包括：湖南、重庆、河南、湖北、四川、江西、安徽和福建。合计来看，2025年到期回售合计量前五分别为江苏、山东、浙江、湖南和重庆，江苏最高9644亿元，山东和浙江也超过4000亿元，湖南、重庆、湖北、河南、四川、江西和安徽也超过2000亿元。如果用2025年全年到期回售合计量占目前存量规模比例衡量该地区城投再融资压力，前五省份虽然到期回售量较大，但是该比值均低于40%，该比值大于40%且到期回售量超过300亿元的有：湖北、河南、江西、陕西、云南、河北、贵州和吉林，需重点关注。横向对比历史年份来看，江苏到期回售量一直排第一位，2025年山东超越浙江上升至第二，大部分省份2025年到期回售量相比2024年均下降，考虑到2025年到期量存在低估，截至目前同比实现10%及以上增长且大于300亿元的省份包括：湖北、河北和吉林，其中湖北和河北连续2年增长。再融资压力方面，到期回售量/存量比值上升且大于40%同时绝对值大于300亿元的省份包括湖北、陕西、河北和吉林，其中湖北占比连续2年上升。

低外部评级来看，需关注湖北、山东、福建、河南、陕西、河北和新疆。到期方面，2025年江苏到期量最高为2133亿元，浙江第二为761亿元，湖北、重庆、四川、山东、安徽、湖南也超过500亿元。回售方面，2025年湖北进入回售期规模最高为397亿元，江苏、湖南、山东和四川也超过300亿元。合计来看，江苏最高2513亿元，湖北第二1061亿元，浙江第三1056亿元，四川、山东、湖南、重庆、安徽、福建和江西也超过500亿元。再融资压力方面，到期回售合计量占目前存量规模比例大于45%且绝对值超过100亿元的有：湖北、山东、福建、河南、陕西、河北和新疆。横向对比历史年份来看，江苏一直排第一位，2025年湖北由2024年第六上升至第二，山东由第九上升至第五，湖北、山东、福建和河北同比增长超过20%，其中河北连续2年增长。再融资压力方面，湖北、山东、福建和河北到期回售合计量占目前存量规模比例较2024年上升幅度较大，其中河北连续2年上升。