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作者|任泽平
编辑|独角兽智库
关于新周期的讨论，我们提出来以后，在市场上也引发了一场论战，我用15分钟时间给大家介绍一下我们对新周期的理解。
大家知道，经济是有周期波动的，在周期波动的背后，它不仅是一个技术过程，也是一个人性的轮回。经济有很多的周期，库存周期，产能周期，创新周期，房地产周期，债务周期，杠杆周期，金融周期，对我们投资影响最多的主要是库存周期和产能周期，一个是短周期，一个是中周期，一般来说，一个产能周期包含三个左右的库存周期，库存周期主要影响短期波动，产能周期主要影响中期趋势。我们做大类资产配置，按照经济周期不同阶段，不同的资产有相对收益率的表现差异，那么投资时钟背后核心是预判周期的阶段。
今天我们讲的周期叫产能周期，它的维度大约6—11年，一轮产能周期非常重要，一般它分四个阶段，第一阶段，在经济繁荣的时候，企业家都很乐观，认为自己做出投资决策的能力高人一筹，所以这时候你会看到产能的扩张以及随后的产能过剩。进入到第二阶段，产能过剩以后，供求格局恶化，这时候进入漫长的通缩。中小企业退出，大企业淘汰落后产能，这时候出现供给出清。进入第三阶段，可以看到行业集中度大幅度提升，剩者为王，供给需求重新平衡，修复资产负债表，为新一轮产能扩张积蓄能量。随后进入第四个阶段，企业盈利能力改善和资产负债表修复，最终会改变企业家预期，这时候会看到新一轮产能扩张，一开始带动需求，后面增加供给。
图：经济周期与产能供给
其实主流经济学家非常重视产能投资周期，如马克思、熊彼特、凯恩斯、萨缪尔森、米切尔、伯恩斯、哈耶克、米塞斯等。诞生了大量经典理论：实业经济周期理论、过度投资理论、有效需求不足、真实经济周期理论、乘数-加速数模型等。
产能投资周期存在一些初始的驱动因素，在传导过程中，又存在放大机制，进而对经济运行形成广泛而深入的影响。驱动因素包括实际经济周期因素、设备寿命周期、政治周期、经济信心周期、发展阶段因素、太阳活动周期等。当然还有一些放大因素，比如抵押信贷，包括人的情绪，包括一些货币因素。
资料来源：wind，方正证券研究所
随着全球化的深入，全球经济周期波动性正在关联性越来越强，我曾经的团队成员解博士，他发现全球处在新一轮设备扩张周期的启动，美国、德国等正在增加资本开支，这样将会对中国制造带来一些改善。同时我们看到美欧经济复苏尤其2017年以来欧洲经济复苏带动中国出口，去年中国出口增长-7%，今年上半年中国出口增长8%以上。
资料来源：wind，解运亮，方正证券研究所
资料来源：wind，方正证券研究所
我们重点看一下中国的产能周期，改革开放以后，我们大致经历了四轮产能周期。2017年前后，我们正站在第五轮产能周期的起点上。
我们看到第三轮产能周期始于2001年前后，在2007年进入下滑期，08年金融危机本来是应该进行产能出清的，但是因为我们推出4万亿刺激，所以我们看到进一步堆积了产能过剩，产能出清被推迟了。
随后2011年我们进入产能投放尾声，在2012年以后我们才步入漫长的产能出清。我们可以看到在2012年到2016年，由于产能过剩、需求低迷，中国经济经历了长达54个月的通缩，所以这时候大量弱势中小企业退出，落后产能淘汰，市场在2012年以后已经自发的开始出清。
时间到了2015年12月，中央首次提出供给侧结构改革的五大任务，“三去一降一补”，去产能放在首位的重要位置。到了2016-2017年可以看到市场自发出清叠加供给侧改革和环保高压，这一轮产能出清加速了，提前了，程度加大了。同时，从全球的角度看，2014-2015年由于美联储引导退出QE加息、美元大幅走强、中国经济需求衰退，全球大宗商品价格崩盘，出现投降式下跌，去库存去产能十分充分。 2016年以来周期品价格上涨是产能周期和库存周期共同作用导致的。
中国从2012年以后出清，经过四年的出清叠加了2016年以来的供给侧改革，以及环保的高压，我们可以看到很多行业已经开始产能出清，进入到一个行业集中提升，剩者为王，强者更强，新5%比旧8%好的时代。我们可以看到2012-2017年黑色、有色等上游采掘行业产能投资大幅下滑，部分年份负增长；钢铁、有色、建材等中游行业产能投资大幅下滑，部分年份负增长；化工、造纸等中下游行业产能投资大幅下滑，部分年份负增长。
我们可以看到在化工、造纸、玻璃、水泥、有色、钢铁、煤炭等传统行业在过去六年当中，大量中小企业退出，落后产能淘汰，我们正在进入行业集中度大幅提升，去产能接近尾声的时代。我们在很多行业都看到了这种微观带来的巨大变化，我们再也不能对它视而不见。我们看到龙头企业正在通过规模效应，打通产业链上下游，节省成本，设备更新，研发投入，提高环保标准等建立壁垒和护城河。钢铁、煤炭、水泥、机械、化工、建筑、房地产、造纸、商贸零售甚至包括互联网、家电，我们都看到了行业集中度的大幅提升。龙头企业资产负债表在修复，而且更重要的是这一轮的产能出清，从去年到今年企业盈利持续改善，但是新产能放不出来，为什么？因为银行对两高一剩行业限贷、环保督查、供给侧改革。
资料来源：wind，方正证券研究所
我们甚至看到了这几年少有的供求缺口，因为每年需求有10%左右的增长，但是供给在不断下滑。今年上半年，房地产投资8.5%，出口增长8.5%以上，消费增长10.4%以上，基建投资增长17.5%，但是产能投资只增长5.5%，所以供求缺口所带来的压力一定是价格的上涨，企业盈利改善以及资产负债表的修复。我怀疑到2019年前后，如果我们政策不调整，我认为我们2019年前后大家将会看到部分原材料短缺，2004年我们出现过电荒，也是跟当时背景相关的。
在我们提出新周期在市场上引发争议的时候，消费、金融、周期股走出结构性牛市，大家看到今年周期品波浪壮阔的上涨是非常震撼的。对于新周期目前市场存在一些误解，我总结为七大误解：
第一，有人认为新周期是需求的复苏，我们强调的是供给出清新周期。我怀疑到2018年下半年，到2019年大家将会看到新一轮产能扩张。
第二，有观点认为这次产能出清是供给侧改革导致的，我再次强调，新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加。市场自发出清比供给侧改革要更早，从2012年以来，中国经济就已经开始依靠市场自身力量去产能，54个月的通缩。另一个可以佐证的证据，我们看到供给侧改革主要是钢铁、煤炭，但是我们看到产能出清在化工、造纸、玻璃、水泥、有色等没有推动供给侧改革的很多行业均有积极进展，可以观察到广义周期品的价格上涨、企业盈利改善以及资产负债表修复。而且靠市场自发出清的行业，它的行业格局是不可逆的，也就意味着这些行业资产负债表修复持续性比较强的。
第三，认为新周期一定要有新的内容和新的经济结构，我认为不要混淆了周期和转型，周期就是周期，它就是一轮从复苏、繁荣、衰退到萧条的循环，它并不意味着每次都有经济结构翻天覆地的变化。而且也不要歧视传统行业，经济发展需要新兴行业，难道就不需要钢铁、水泥、玻璃、家电了吗。在产能出清、行业集中度提升、剩者为王的过程，也提升行业平均效率和规模经济，促进大企业加大研发投入和设备更新，有转型升级的内涵。
第四，有人认为新周期是产能的扩张，我强调的是我们处在第三阶段，大家还没有看到产能扩张，而这个格局对现有企业是最好的，因为他们在收割这个市场。
第五，在2011年，2013年，市场上有些著名的分析师预判新周期，结果都被证伪。现在回过头来逻辑是非常清楚的，因为在2011年我们处在上一轮产能扩张的尾声，所以那个时候喊新周期一定是错的，但是经济差了六年，在今天喊新周期大概率是对的。我曾经在市场上和经济学界参与过三次论战，第一次是2010年，我们当时提出增速换挡，当时PK对象是未来中国还可以高增长的观点。然后是2014年我下海，当时我们提出5000点不是梦，当时也是引起了广泛争议和论战，和今天一样，我是少数派，但是我仍然旗帜鲜明，当时很多人跟我PK的观点说，任博士，熊市已经五年了，哪来的牛市，我就告诉他，正是因为熊市五年了，牛市要来了。今天同样的观点也是，很多人认为经济已经差了六七年，哪有新周期，今天我正要说的是，正是因为经济差了六七年了，新周期要来了！打个比方，就好像一个人多次失恋，当真爱来敲门的时候，不相信爱情，这就是这轮新周期背后的人性。
第六，有观点认为，市场自发供给出清和供给侧改革导致商品价格上涨，对下游挤出，提升了成本。我觉得过去行业亏这么多年，人家赚一两年钱很正常。过去上游跌的那么惨，难道不是上游补贴下游吗？要尊重市场有自身的周期运行规律和均值回归。
第七，有观点认为新周期意味着改革任务完成了，这是一种误解，供给出清新周期仅就部分行业的产能过剩而言完成了阶段性的任务，中国的改革其实还有很多任重道远，比如减税，金融去杠杆，财政整顿，完善社保体系，放活服务业等等。
新周期具有十分重要的政策含义，因为只有认清经济形势，政策才能采取正确的操作，才能避免误判引发经济大起大落。2010年当时我跟着刘主任研究提出“增速换挡”的时候，当时很多人认为我们是在向社会传递负能量，老说中国经济要拐了。但是现在来看，当时这个判断是中国经济很大的正能量，如果政策部门早点达成共识，早点认识到中国经济告别了高增长时代、要增速换挡，就不会一轮一轮的刺激房地产稳增长了，但是很遗憾，北京房价过去十年上涨了6—10倍。所以政策一定是根据现实来制定，如果你对经济运行把握错误，你的政策一定是失败的，而且可能会放大经济波动。
新周期的政策含义十分重要：市场已经靠自身力量企稳，经济L型，保持货币政策中性稳健，防止再度通过刺激房地产稳增长；市场自发出清证明了市场机制的伟大，要坚持市场化改革的方向；供给侧改革“三去一降一补”和环保标准提高是新常态，大方向是对的，对公共政策的批评不能带有“洁癖”，中国不应该再回到过去粗放式发展道路，新周期意味着未来创新发展、绿色发展、集约式发展的大方向和道路；未来更多地要依靠市场化和法治化的方式推动供给侧改革，同时去产能过程中公平对待国企和民企，提高资源配置效率。
这是今天给大家报告的主要内容，结论就是四句话：
1
、供给出清新周期是产能周期的第三个阶段，描述的是供给出清进入尾声、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量的状况。经过长达六年多的去产能、通缩和资产负债表调整，我从事17年宏观经济研究，从来没有像今天这样深信，我们正站在新周期的起点上。
2
、作者在2010年参与研究提出“增长阶段转换”，2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，预判2016年中国经济会见底，2017年提出“新周期”。这几个判断延续着一以贯之的逻辑。
3
、近期关于新周期的讨论，出现了宏观研究员普遍反对，行业研究员普遍举证的现象，宏观研究应多做调研、少闭门造车。
4
、期望这场新周期讨论基于扎实的证据、密实的逻辑和理性的推演。避免中国式辩论：以掌握绝对真理自居、人身攻击、上纲上线、娱乐化情绪化。期望这场讨论基于规范的范式和共同的语境，我们一起推动研究进步！谢谢！
任泽平圆桌环节发言：
刚才陈所长提出往后面看，未来最需要关注的事情是什么，变量是什么？我想了一下，我觉得往后面看最需要关注三件事情：第一，新周期。第二，新周期。第三，新周期。
为什么？首先，我觉得大家做投资也好，或者做人生选择也好，都是一场大类资产配置，都是修行的旅程。我觉得首先要承认我们抓不住短期波动，一个月两个月波动都被你抓住了，世界的钱都是你的了。所以人生成功也好，投资成功也好，最重要的是趋势，是时代，是时代成就了你。比如说2010年以后，中国经济最大的趋势是什么？就是增速换挡，结构转型。到了2014年，最重要的资产配置是什么？5000点不是梦，在大牛市过程中你做投资抓波段有意义吗？没有意义。到2015年，中国最重要的资产配置是什么？是一线房价翻一倍。所以伟大的成就都是时代造就的。未来中国经济形势重要的是什么？是新周期。
其次，既然谈到新周期，它是市场自发的出清，中国通过改革开放三十多年建立了庞大的市场经济，市场自我的消化、吸收、重生的能力，这真的是改革开放的伟大，也是市场的伟大之处。造就新周期的是市场经济自我消化、吸收、重生的能力，也是供给侧结构性改革和环保政策，现在大家对供给侧结构性改革和环保政策有很多批评，当然这里面也有一些瑕疵，但是我觉得不能太书生气，我曾经从事了五年的公共政策研究制定，我是持相对比较正面的解读。比如环保，以前北京包括整个京津冀的雾霾这么重，大家都一直呼唤重视环保，现在政策严抓环保，又有一些批评声音，你究竟要什么？前一段时间我曾经打过滴滴专车，跟司机聊天，专车司机是保定人，在石家庄开过车，我就问他北京天气和石家庄天气哪个雾霾更重一点，滴滴司机明确说北京天气好太多了，他说他在石家庄开，开着开着两边建筑、路牌都看不到了，自己开车走到哪儿不知道，离开导航就不知道怎么走了。到了冬天医院到处都是老人、小孩，呼吸道问题非常严重。供给侧改革很多人批评运用了太多行政手段，我要说的是，对于国企扎堆的领域，过去长期靠着政府补贴、银行贷款死撑着，成为僵尸企业，市场出清的机制已经失灵了，必须要动用行政手段。1999年朱镕基总理纺织压锭也动用了行政手段。
最后，实际上经过六年市场自发出清，叠加供给侧结构性改革，中国很多风险我倾向于在逐步化解，比如过剩产能，地方债务，房地产库存等等，当然它也带来一些代价，这个代价是什么？债务货币化，居民杠杆加上去了，金融杠杆加上去了，房价涨得太快了，居民收入差距拉大了，这是我们未来要解决的问题。谢谢！
延伸阅读：
保持新周期的战略定力
国际经济：美欧制造业PMI均创新高，全球股市普涨。9月美国ISM制造业PMI指数为60.8，欧元区制造业PMI终值58.1，分别创2004年5月和2011年2月以来新高。受飓风影响，9月美国新增非农就业为-3.3万，但9月美国失业率和劳动参与率均有所改善，平均时薪环比、同比分别为0.5%、2.9%，大幅超市场预期，美联储12月加息概率上升至90.6%。美国众议院通过2018财年4.1万亿美元预算决议，特朗普税改取得9月末方案公布后首个实质性进展。西班牙宪法法院10月5日宣布暂时取消将于10月9日举行的加泰罗尼亚自治区议会全体会议。本周全球股市普涨，美国 10 年期国债收益率上升4BP至2.37%，美元指数继续回升至93.80，金价油价下跌。
国内经济：PMI创新高，外需回升供地增加发电耗煤上升。9月制造业 PMI 为 52.4%，创 2012 年 5 月以来新高，连续 14 个月在荣枯线上方，新订单和新出口订单改善预示内外需均回升。地产销售继续下滑，但土地成交明显上升。9月100大中城市土地成交同比20.4%，高于8月同比-4.9%，主要来自一二线城市的拿地规模上升。9月发电耗煤量同比24.4%，明显高于8月13.2%，第三个月上升。螺纹钢价格周环比下跌2.7%，有色走强。本周菜价下跌，猪价跌幅收窄。
货币：人民币企稳，资金面偏紧。9月最后一周央行公开市场共有6800亿逆回购到期，累计净回笼3600亿。央行称，临近月末财政支出力度加大，对冲央行逆回购到期等因素后银行体系流动性处于较高水平，这是近期公开市场操作量不大的原因之一。截至9月30日，R007 为3.2042%，较上周下降27.12个BP；DR007利率为3.1622%，较上周上升20.89个BP；1年期国债收益率为3.4660%，较上周下降0.14个BP；10年期国债收益率为3.6136%，较上周下降0.73个BP。9月最后一周美元兑人民币中间价上升0.77%，预计未来人民币短期企稳双向波动。
政策：央行定向降准，混改提速，环保高压，多地地产调控升级。央行宣布自2018年起针对普惠金融领域实施定向降准，此次定向降准旨在落实27日国务院支持结构性改革的部署，不宜过度解读为重回“放水”，货币政策将继续保持中性。国资委表示混合所有制改革前两批已有19家企业参与混改，第三批正在研究之中、不久将推出，下一步混合所有制改革坚持“一企一策”。环保高压持续，环保部强调要通过强化环境执法监管，推动大气污染防治各项措施落地见效，要严格量化考核问责，促进压力传导到位；山西、四川等多地打响秋冬大气污染治理攻坚战。多地房地产调控升级，福建省于国庆期间出台《关于进一步加强房地产市场调控的八条措施》，加强商品房预售监管，年内启动共有住房建设，增加住房租赁供应等；此前，青岛、石家庄、长沙、重庆等地在近期加码楼市调控。
市场：A股结构性牛市，债市配置价值。我们在2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，预判2016年中国经济会见底。2017年2月我们提出“新周期”（《新常态 新周期 新牛市——2017年宏观经济和大类资产展望》），4月初步论证并提出相关现实证据（《站在新周期的起点上——来自产能周期的多维证据》），6月以来加码推荐。由于刚刚经历了长达六年多的经济下行，人们需要时间来确认经济底部和告别悲观记忆，这个过程可能需要2-3年，虽然经济自身的韧性较强、波动不大，但人“心”波动较大。随着部分行业步入寡头垄断、盈利持续时间超预期，周期属性下降，公用事业属性上升，有助于提升估值水平。四季度需求韧性强，供给侧改革和环保督查，供求缺口扩大，企业盈利将继续改善，我们维持经济多头判断。A股市场推荐两个方向：第一个是基本面改善方向，股市呈消费、周期、金融、真成长轮动的结构性牛市；第二个是主题投资方向，推荐混改、京津冀、雄安、一带一路、粤港澳大湾区、军民融合、新能源汽车、人工智能等。股市逻辑的关键是产能出清加快，债市逻辑的关键是需求波动、货币松紧和监管进程，2017年四季度-2018年初由于名义GDP增速小幅放缓，存在短期交易时间窗口，但受制于美联储缩表、金融去杠杆等，空间可能有限，整体上债市利率区间震荡。商品有短期调整压力，但从基本面和政策意图看，幅度可能不会太大，而且品种存在分化，弱需求+强供给的品种压力较大，强需求+弱供给的品种支撑力较强。
风险提示：地缘政治；美联储加息缩表；国内金融去杠杆；房地产调控；改革低于预期；债务风险。
正文
1
、国际经济：美欧制造业PMI均创新高，全球股市普涨
9
月美国ISM制造业PMI指数为60.8，欧元区制造业PMI终值58.1，分别创2004年5月和2011年2月以来新高。受飓风影响，9月美国新增非农就业为-3.3万，但9月美国失业率和劳动参与率均有所改善，平均时薪环比、同比分别为0.5%、2.9%，大幅超市场预期，美联储12月加息概率上升至90.6%。美国众议院通过2018财年4.1万亿美元预算决议，特朗普税改取得9月末方案公布后首个实质性进展。西班牙宪法法院10月5日宣布暂时取消将于10月9日举行的加泰罗尼亚自治区议会全体会议。本周全球股市普涨，美国 10 年期国债收益率上升4BP至2.37%，美元指数继续回升至93.80，金价油价下跌。
1.1
全球经济持续复苏，美欧PMI创新高
2008
年全球金融危机已过去10年，越来越多的经济体逐渐加入全球经济复苏进程。美国经济于2012年开始复苏，并在经济基本面的支撑下于2014年末开始逐渐推进货币政策正常化。欧洲2010年和2012年先后爆发主权债务危机和银行业危机，经过内部调整和资产负债表修复，于2016年下半年开始逐渐复苏，这显著改变了全球经济复苏版图。日本经济复苏力度虽不及欧美，但较过去的通缩已有明显改善。此外，加拿大、英国等经济体也是明显复苏。最新数据显示，美国9月ISM制造业PMI指数为60.8，欧元区9月制造业PMI终值58.1，分别创2004年5月和2011年2月以来新高。
在新兴经济体方面，巴西经济二季度出现2014年二季度以来首次正增长，印度经济因币改税改等近期经济增长有所下滑，土耳其一二季度GDP增长连续超过5%。
1.2
美国9月薪资增长强劲，12月大概率加息
受飓风冲击，9月美国新增非农就业为-3.3万，为2010年9月以来首次负增长。其中，私营部门新增就业-4万人，政府部门新增就业0.7万人。随着飓风后劳动力重返工作岗位、灾后重建等，预计美国10月非农新增就业数据将明显回升。此外，与非农新增就业转负不同，9月美国失业率和劳动参与率均有所改善，其中失业率为4.2%、创2011年2月以来新低，劳动参与率63.1%、为2013年9月以来新高。9月美国非农新增就业转负与失业率下降、劳动参与率上升的背离主要在于统计问题。9月美国平均时薪环比、同比分别为0.5%、2.9%，大幅超出市场预期的0.3%、2.5%。并且，7月、8月的平均时薪数据均明显上修，同比分别为2.6%、2.7%。这一方面在于飓风冲击，另一方面还可能在于前期薪资压力的累积、其持续性仍有待进一步观察。CME Group网站显示，非农数据公布后，美联储12月加息概率上升至90.6%；而在9月20日美联储议息会议结束时加息概率略超70%。
1.3
特朗普税改取得首个实质性进展
在9月末特朗普税改方案公布后，美国众议院于10月5日通过2018财年4.1万亿美元预算案，为税改取得首个实质性进展；该预算案于当天下午获参议院预算委员会通过，将于10月16日之后提交参议院投票，如获通过将触发预算调整程序，使税改未来只需要在参议院以51票的简单多数通过即可，而非常规的60票。根据特朗普税改方案，联邦企业所得税率将从目前的35%降至20%，同时将个人收入所得税级数将由目前的七档简化为三档，税率分别为12%、25%和35%。
1.4
西班牙加泰罗尼亚独立公投事件愈演愈烈
西班牙加泰罗尼亚自治区于10月1日举行独立公投，自治区政府2日表示，约226万人在昨天的加泰罗尼亚独立公投中投票，其中90%投票支持脱离西班牙独立。10月4日，加区议会宣布，将于10月9日召开议会全会，讨论公投结果并计划单方面宣布独立。为避免主张该地区独立的党派在会上根据此前进行的非法公投结果宣布该地区独立，西班牙宪法法院5日宣布暂时取消将于9日举行的加泰罗尼亚自治区议会全体会议。
1.5
全球股市普涨，美元回升，美债石油黄金下跌
全球股市普涨。本周标普500指数上涨1.19%，道琼斯工业指数上涨1.65%，纳斯达克综合指数上涨1.45%。本周英国富时100指数上升2.04%，德国DAX指数上涨0.99%，法国CAC40指数上涨0.56%，日经225指数上涨1.64%，恒生指数上涨3.28%。
美元继续回升。本周美元指数上涨0.78%至93.80，欧元兑美元下跌0.68%至1.1734，美元兑日元上涨0.12%至112.65，英镑兑美元下跌2.46%至1.3069，澳元兑美元下跌0.79%至0.7774。
美债石油黄金下跌。本周美国10年期国债收益率上升4BP至2.37%。NYMEX原油下跌4.68%至49.25美元每桶，ICE布油下跌1.95%至55.68美元每桶，COMEX黄金下跌0.46%至1278.9美元/盎司，COMEX白银上涨1.04%至16.850美元/盎司。
2
、国内经济：PMI创新高，外需回升供地增加发电耗煤上升
9
月制造业PMI 为 52.4%，创 2012 年 5 月以来新高，连续 14 个月在荣枯线上方，新订单和新出口订单改善预示内外需均回升。地产销售继续下滑，但土地成交明显上升。9月100大中城市土地成交同比20.4%，高于8月同比-4.9%，主要来自一二线城市的拿地规模上升。9月发电耗煤量同比24.4%，明显高于8月13.2%，第三个月上升。螺纹钢价格周环比下跌2.7%，有色走强。本周菜价下跌，猪价跌幅收窄。
2.1
制造业PMI创 2012 年 5 月以来新高
9
月制造业PMI 为 52.4%，创 2012年5月以来的新高，连续14个月在荣枯线上方。
新订单和新出口订单改善预示内外需均回升，近期出口复苏和中上游大幅盈利正改善居民就业收入并支撑消费。生产指数回升，新当当指数超过生产指数预示供求缺口。大中小企业景气均回升，交叉验证内外需同时向好，大企业景气度高于小企业表明行业集中度提升强者恒强。主要原材料价格购进指数和出厂价格指数均再创新高，企业盈利继续大幅改善。原材料补库存，产成品去库存。服务业和建筑业需求上升，非制造业扩张动力增强。
2.2
土地成交增加，发电耗煤上升，钢价调整有色走高
下游：土地成交上升，汽车销售较强。本周30大中城市地产销售环比下降80.6%。截至10月5日，30大中城市地产销售同比-74.3%，低于9月同比-45.5%。9月土地成交面积同比明显上升，100大中城市土地成交同比20.4%，高于8月同比-4.9%，主要来自一二线城市的拿地规模上升。9月100大中城市土地供应同比增长19.2%，低于8月同比55.9%。
9
月车市总体较好。零售逐步走强，9月前三周车市零售销量同比增长分别为-3.8%、-2.8%、0.7%，主要受到去年同期高基数影响，从环比看仍保持14%的高增长。9月厂家销量走势逐步回升，第一周、第二周、第三周分别同比增长0.2%、2.5%、16%。
本周由于国庆档期以及新电影的热播使得电影票房收入环比上升61.8%，观影人次和放映场次环比分别为61.8%和7.6%。同比来看，10月份票房收入、观影人次和放映场次分别为22.6%、15.1%和21.9%，均低于 9月的 45.8%、36.1%和16.3%。
纺织原料价格同比上涨。9月柯桥纺织价格指数中原料类、坯布类、服装面料类和家纺类同比增长1.42%、1.25%、0.99%、1.29%，分别相比上月上升0.97%、上升 1.26%、上升0.48%、下降0.44%。
集装箱运价小幅下跌。9月最后一周上海出口集装箱运价指数(SCFI)环比下降2.7%，9月同比0.6%，远低于8月同比37.8%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比-1.1%，9月同比14.7%，低于8月同比21.3%。本周波罗的海干散货指数(BDI)环比上升3.6%，10月同比55.3%，低于9月同比64.7%。上周中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比下降3.4%，9月同比33.4%，高于8月同比9.5%。
中游：发电耗煤量上升，钢价调整。9月最后一周6大发电集团日均耗煤量环比上升4.6%，高于前值3.6个百分点。9月6大发电集团日均耗煤71.2万吨，低于8月的79.7万吨；9月发电耗煤量同比24.4%，高于8月同比13.2%和7月同比10.6%。6大发电集团耗煤同比连续三个月上升，这与近期规模以上工业增加值增速放缓背离。
国内钢厂上周盈利比率85.9%，与前一周持平，维持在高位。上周全国高炉开工率为75.1%，高于前值0.1个百分点，结束连续5周下滑趋势。截至9月30日，螺纹钢价格周环比下跌2.7%，9月同比上涨64.27%，稍高于8月同比61.32%。未来预计高压限产和旺季来临将继续支撑钢价维持高位。
水泥价格同比涨幅有所放缓。截止9月30日，本周水泥价格环比上升0.7%，9月同比增长26.6%，低于8月同比27.4%和7月同比31.7%。上周全国水泥库容比达65.3%，高于前值62.7%。经历了七八月份的水泥淡季，9月中下旬国内水泥需求环比继续提升，大部分地区企业发货恢复到8成或正常水平，相比往年，错峰生产、企业协同效应使得提价效应更强，后期应继续关注去产能、去库存以及供给缩减给水泥行业带来的影响。
上游：美元上行，油价下跌，有色走强。10月第一周CRB工业原材料指数环比下降0.01%，10月同比10.7%，低于9月同比12.5%。9月最后一周，南华工业品指数环比下降0.39%，9月同比41.45%，略高于8月同比41.44%；南华农产品指数环比下降1.61%，9月同比2.26%，低于8月同比2.36%。
受制造业PMI新高、税改进展、非农薪资增长强劲等影响，10月第一周美元指数持续上升、环比上升0.78%，美元指数10月同比-4.14%，低于8月同比-3.28%。近期美国经济基本面强势、缩表正式开启、税改逐渐推进等，对美元指数形成支撑，未来美元可能阶段性见底。COMEX黄金价格10月同比0.63%，高于9月同比-0.81%。
10
月第一周布伦特原油价格环比下降-0.94%，10月同比上涨1.01%，低于9月同比10.28%。美国能源信息署(EIA)周三(10月4日)公布的信息显示，上周美国原油出口增至198万桶/日，超出前值150万桶/日。
有色金属恢复上涨。新周期供给侧产能出清、印尼铜矿罢工消息等因素带动价格上涨。LME铜本周环比增长2.37%，10月同比37.4%，略低于9月同比39.9%。LME铝价格周环比上升0.52%，10月同比27.0%，低于9月同比32.1%。LME锌价格周环比上升3.7%，10月同比43.6%，高于9月同比36.1%。
2.3
菜价下跌，猪价跌幅收窄
10
月第一周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下降1.7%，前海蔬菜批发价格指数环比下降0.1%，山东蔬菜批发价格指数环比上升7.2%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数9月同比分别为-5.8%、-8.8%和-9.4%，均低于8月的4.5%、1.0%和13.8%。
10
月第一周农业部猪肉平均批发价环比下降0.4%，9月同比下跌17.2%，跌幅低于8月-19.6%。36个城市猪肉平均零售价本周环比上升0.2%，9月同比下跌9.0%，跌幅低于8月的-9.9%。国庆、中秋双节过后，市场需求有所下降，市场猪源供应相对充足，估计近期猪价以稳为主。36个城市牛肉和羊肉平均零售价9月同比分别为0.4%和-1.0%，分别高于8月的-0.2%和-2.4%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价9月同比分别为7.7%和3.5%，分别低于8月的9.5%和4.0%。
中国成都中药材价格指数同比涨幅回落，9月同比上涨8.1%，略低于8月的8.4%。在经历三年的低位徘徊后，大宗中药材价格从去年开始回暖，这种涨价趋势在今年大概率仍将持续。
3
、货币：人民币企稳，资金面偏紧
9
月最后一周央行公开市场共有6800亿逆回购到期，周一至周五分别到期2800亿、1300亿、400亿、700亿和1600亿。无正回购和央票到期。央行称，临近月末财政支出力度加大，对冲央行逆回购到期等因素后银行体系流动性处于较高水平，这是近期公开市场操作量不大的原因之一。国庆节期间10月4日200亿元逆回购到期顺延到周一。
截至9月30日，1天期银行间回购加权利率为2.9609%，较上周上升11.24个BP；7天期银行间回购加权利率为3.2042%，较上周下降27.12个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.9518%，较上周上升20.36个BP；7天期存款类机构回购加权利率为3.1622%，较上周上升20.89个BP。1年期国债收益率为3.4660%，较上周下降0.14个BP；10年期国债收益率为3.6136%，较上周下降0.73个BP。
珠三角票据直贴利率（月息）、长三角票据直贴利率（月息）和票据转贴利率（月息）均与上周持平。本周不同期限的信用利差均上升，1年期AAA企业债的信用利差上升2.85个BP，10年期AAA企业债的信用利差上升1.77个BP。
近期美元指数持续上涨，9月最后一周美元兑人民币中间价上升0.77%，美元兑人民币即期汇率升值0.83%。10月第一周离岸人民币贬值0.05%。9月最后一周在岸和离岸人民币汇率价差由上周的0.0117缩小至-0.0007。美元兑人民币1年期外汇远期买报价下降15个BP，未来人民币短期企稳双向波动。
4
、政策：央行定向降准，混改提速，环保高压，多地地产调控升级
央行宣布自2018年起针对普惠金融领域实施定向降准，此次定向降准旨在落实27日国务院支持结构性改革的部署，不宜过度解读为重回“放水”，货币政策将继续保持中性。国资委表示混合所有制改革前两批已有19家企业参与混改，第三批正在研究之中、不久将推出，下一步混合所有制改革坚持“一企一策”。环保高压持续，环保部强调要通过强化环境执法监管，推动大气污染防治各项措施落地见效，要严格量化考核问责，促进压力传导到位；山西、四川等多地打响秋冬大气污染治理攻坚战。多地房地产调控升级，福建省于国庆期间出台《关于进一步加强房地产市场调控的八条措施》，加强商品房预售监管，年内启动共有住房建设，增加住房租赁供应等；此前，青岛、石家庄、长沙、重庆等地在近期加码楼市调控。
4.1
央行对普惠金融领域实行定向降准，不改稳健中性
9
月30日，央行宣布自2018年起针对普惠金融领域实施定向降准，根据对小微企业等普惠金融领域的贷款占比，分两档下调存款准备金率，第一档下调0.5个百分点，第二档下调1.5个百分点，政策将覆盖全部大中型商业银行、90%的城商行和95%的非县域农商行。央行有关负责人表示，此次定向降准政策是对原有政策的进一步拓展和优化，降准领域由小微企业、三农贷款外延到脱贫攻坚和“双创”等其他普惠金融领域，以更好的引导金融机构发展普惠金融业务。实行两档考核的政策框架，既可涵盖绝大多数商业银行，又对在普惠金融领域表现突出的商业银行形成正向激励。定向降准政策有助于推动金融资源向普惠金融领域倾斜，优化信贷结构，保持流动性，但并不改变稳健货币政策的总体取向。
由于经济L型韧性强、房地产调控行至中盘而且限购限贷限售仍 在加码扩围、金融去杠杆初见成效仍在持续推进等，我们认为，央行 定向降准旨在落实27日国务院支持结构性改革的部署，不宜过度解读为重回“放水”，否则将误解国务院政策，也将误导投资者。2014 年以来，央行共实施了 7 次定向降准，且均为金融支持“三农”及小微企业，引导信贷促进结构调整和实体经济发展，并缓解流动性压力。 我们认为，货币政策将继续保持中性，定向降准有助于缓解流动性紧 张，未来在投放长钱的同时央行不排除回收短钱的可能。
4.2
混改成效不断显现，国资委正在研究第三批混改企业名单
9
月28日，在国务院新闻办公室举办的新闻发布会上，国资委副秘书长彭华岗介绍了混合所有制改革进展情况。一是混改企业数量不断扩大。各层级企业混改的数量占到整个中央企业的68.9%。地方国有企业现在混改的企业数量也占到了47%。二是混改的层级在不断地提升。改革层级从三级或者三级以下逐渐迈向三级企业、二级企业，甚至也在探索集团层面的混合所有制改革。三是混改的领域在不断拓宽。前两批19家混改试点企业主要分布在电力、石油石化、电信、航空、军工等行业，第三批正在研究当中，估计不久也会推出。
下一步混合所有制改革，要按照“宜改则改、宜控则控、宜参则参”的原则来进行推动，“一企一策”的进行混合所有制改革。混合所有制改革作为一个企业的市场化的行为，要根据企业的发展情况，根据各方面资本对企业参与改革的积极性来进行改革，取各种所有制之长，集各种所有制之优，来发展国有企业。
4.3
环保高压持续，多地打响秋冬大气污染治理攻坚战
10
月1日至3日，中国环境保护部部长李干杰在京津冀及周边地区调研时强调，解决散煤供暖问题刻不容缓，必须坚持以气代煤、以电代煤等散煤减量替代与优质煤替代并举，按照因地制宜、分步实施，多措并举的原则持续推进。今年以来，一些地方空气质量出现波动，空气质量改善幅度明显放缓，甚至出现反弹，完成全年既定目标难度很大，要通过强化环境执法监管，推动大气污染防治各项措施落地见效。要严格量化考核问责，促进压力传导到位。认真落实督查、交办、巡查、约谈、专项督察“五步法”，全力完成《大气十条》各项目标任务，坚决打好蓝天保卫战。
在地方层面上，此前已经有多地打响了秋冬大气污染治理攻坚战。9月30日，山西省太原市秋冬季大气污染综合治理攻坚行动全面启动，将压煤减排、扬尘控制、提标改造、柴油车管控、错峰生产作为主攻方向，把重污染天气妥善应对作为重要突破口，把稳固“散乱污”企业及集群综合整治成果和高架源稳定达标排放作为坚守阵地，全面实施攻坚行动，动员全民共同应对重污染天气。此外，成都也将开展秋冬季大气污染防治十大行动，包括：大气污染防反弹行动、秋季秸秆禁烧行动、“散乱污”整治行动、重污染天气应对行动、燃煤锅炉“清零”行动、挥发性有机物治理行动、移动源污染整治行动、水泥企业和砖瓦窑行业整治行动、工地扬尘整治行动和秋冬季专项督查行动。
4.4
全国多地房地产调控升级
国庆前后，全国多地房地产调控升级。10月1日，福建省正式出台《关于进一步加强房地产市场调控的八条措施》，通过加强商品房预售监管、完善土地出让方式控制楼面地价上涨、年内启动一批共有产权住房建设并实现常态化供应、增加住房租赁供应（2018年-2020年福州市每年新建成的各类租赁住房占新增住房供应总量的比例不低于25%、厦门市不低于30%）、扩大公共租赁住房保障范围、三年内基本完成棚户区改造、督促开发企业按照土地合同约定开工竣工、严厉打击房地产市场违法违规行为，让房子回归居住属性。
此前，青岛、石家庄、长沙、重庆等多个城市在近期集中发文加码楼市调控。
5
、市场：A股结构性牛市，债市配置价值
我们在2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，预判2016年中国经济会见底。2017年2月我们提出“新周期”（《新常态 新周期 新牛市——2017年宏观经济和大类资产展望》），4月初步论证并提出相关现实证据（《站在新周期的起点上——来自产能周期的多维证据》），6月以来加码推荐。由于刚刚经历了长达六年多的经济下行，人们需要时间来确认经济底部和告别悲观记忆，这个过程可能需要2-3年，虽然经济自身的韧性较强、波动不大，但人“心”波动较大。随着部分行业步入寡头垄断、盈利持续时间超预期，周期属性下降，公用事业属性上升，有助于提升估值水平。四季度需求韧性强，供给侧改革和环保督查，供求缺口扩大，企业盈利将继续改善，我们维持经济多头判断。A股市场推荐两个方向：第一个是基本面改善方向，股市呈消费、周期、金融、真成长轮动的结构性牛市；第二个是主题投资方向，推荐混改、京津冀、雄安、一带一路、粤港澳大湾区、军民融合、新能源汽车、人工智能等。
股市逻辑的关键是产能出清加快，债市逻辑的关键是需求波动、货币松紧和监管进程，2017年四季度-2018年初由于名义GDP增速小幅放缓，存在短期交易时间窗口，但受制于美联储缩表、金融去杠杆等，空间可能有限，整体上债市利率区间震荡。
商品有短期调整压力，但从基本面和政策意图看，幅度可能不会太大，而且品种存在分化，弱需求+强供给的品种压力较大，强需求+弱供给的品种支撑力较强。
风险提示：地缘政治；美联储加息缩表；国内金融去杠杆；房地产调控；改革低于预期；债务风险。
