海通批零【中央商场|深度】轻资产化加快新零售转型，驱动价值回归

公司由大股东高比例控股 56% ，在保持主业稳健经营的基础上，积极寻求战略转型，目标成为消费者家庭生活休闲一体化的内容和服务提供商，在新业态、新电商模式、盘活资产等方面已同步推进，且较多地产项目有望在 2017-2018 年进入回收期，财务费用节约或在 2018 年大幅贡献业绩弹性，迎转型、成长新机会。

百货 + 商业地产 + 云中央， 3+1 并购基金。 公司主营百货零售业以及房地产开发，基于云中央平台，探索线上线下深度融合的新零售模式；发起成立并购基金，挖掘与公司业务协同性高的优质标的。公司 2016 年收入 64 亿，净利润 1.18 亿； 1H17 收入增 40% 至 44 亿，净利润大增 227% 至 2.43 亿，主要来自地产收入结转。

以商业综合体下沉，低成本快速扩张。 结合集团丰富的地产经验与上市公司零售基础，公司以城市综合体加快下沉低线城市，且在商业地产开发潮中以低成本获取物业，实现有效扩张。 2011 年以来基本保持年均 1 家的开店速度， 2017 上半年新开句容店 ，预计年底新开宿迁店， 2018 年仍有望新开 1-2 家门店 。截至目前，公司百货门店共 13 家，总面积 75 万平米，其中自有物业 10 家，面积占比 75% 。

地产板块做精做减，预计 2017-18 年步入回收期。 截至 2016 年底，公司在建项目 12 个，主要分布在徐州、淮安、宿迁、海安、盱眙、泗阳、扬中和句容等江苏地级市，预计总投资 215 亿元， 2016 年底投资余额近 93 亿元，预计 2017-2019 年各有 5 、 2 、 3 个项目竣工。我们预计，地产业务 2017-2018 年将进入密集确认期，预计未来新项目以 “ 小而优 ” 为主，结合轻资产化加快资金回笼。

项目公司引入战投廿一资本，轻装上阵。 公司与廿一资本签订《合作意向备忘录》：廿一资本对有价值的在建商业综合体项目进行增资获取控股权，随后优先偿还公司股东借款，并为后续项目建设筹资，同时为公司提供资金收购优质资产，项目开业后仍由公司运营。本次合作有利于公司在建项目发展和去化，加快现金回笼、降低负债率，提升盈利能力；截至 2017 年 6 月底，公司账面现金 15 亿，有息负债 83 亿，资产负债率 89% ，改善空间大。 公司目前地产项目投资额仍超 100 亿，我们预计或在 2017 下半年推进徐州、淮安、新沂等项目的轻资产化，测算有望回笼资金 40-50 亿元，大幅降低负债率；以 6-7% 的财务成本计算，按年有望节约财务费用 3 亿 -3.5 亿元，贡献税后利润 2.3 亿 -2.6 亿元，或主要体现在 2018 年。

新零售：云中央拓全渠道，便利店、母婴店布局新业态。 基于云中央全渠道平台，公司 2017 年与罗森、乐友合作，进军便利店、母婴专卖市场。首批 5 家便利店将在 8 月底开业，预计 2017 年新开 20 家，三年内在南京开店 300-500 家。南京目前便利店总数约 1000 家以苏果为主，我们测算市场容量为 3500 家，发展空间大。

盈利预测和估值。 暂不考虑轻资产化，预计 2017-19 年净利各 4.11 亿、 4.75 亿、 5.25 亿，增长 247% 、 15.69% 和 10.44% 。公司 89 亿市值对应 2017-19 年 PE 各 22 倍、 19 倍和 17 倍。考虑到公司积极布局新业态，地产进入回收期，轻资产化提速新零售转型，测算重估价值 121 亿，合每股 10.52 元，首次给予 “ 增持 ” 评级。

风险因素 ：地产确认节奏带来业绩波动，转型新业务的不确定性，财务结构风险。

我们 2009 年以来对公司持续跟踪，而 2015-2016 年因金融纠纷等，公司一年左右的时间低调隐退于资本市场；但 2017 年以来，公司先后与罗森、乐友等开展便利店、母婴专卖店合作，在项目公司层面引入廿一资本作为战略投资者。 我们判断，当前时点，公司无论是经营还是业绩层面均有望重回成长快车道： 公司由大股东高比例控股 56% ，在保持主业稳健经营的基础上，积极寻求战略转型，目标为成长为消费者家庭生活休闲一体化的内容和服务提供商，在自营业态、打造新电商模式、盘活资产等多方面已同步推进，且地产业务有望在 2017-2018 年进入密集确认期，从而迎来转型、成长新机会 。

概况：百货+地产+电商，持续扩张、积极转型

公司主营百货零售业以及房地产开发，地产包括纯住宅项目和商业综合体，同时借助云中央平台，探索线上线下深度融合的新零售模式；区域上以江苏为主，同时布局山东、河南、安徽、湖北等省，以商业综合体积极低成本推进渠道下沉。公司 2016 年实现收入 64.3 亿元，净利润 1.18 亿元； 2017 上半年因确认较多地产销售，收入增长 40% 至 44.42 亿元，净利润大增 227% 至 2.43 亿元。

大股东控股56%，雨润集团资产丰厚

公司实际控制人为祝义财先生，直接持有公司 41.51% 股权，为第一大股东；通过第二大股东地华实业（ 100% 控股）持有公司 14.5% 股权，合计 56.01% 股权目前因金融借款纠纷仍处冻结状态。公司第三大股东中信证券为 2015 年引入的战略合作伙伴，持股比例 3.48% 。

祝义财先生 1992 年创办南京雨润肉食品股份有限公司， 1996 年收购南京罐头厂，成为江苏省首个收购国企的民营企业， 20 世纪 90 年代末成立江苏雨润食品产业集团；随后把握国改时机，雨润在江苏、安徽、四川、河北等地收购 11 家国企，成长为全国肉食品领军企业；同时推进跨行业发展与并购，目前形成食品、商贸、地产、物流、旅游、保险等多产业布局，其中：

（ A ） 食品 ：雨润食品（ 1068.HK ） 2005 年在港交所上市，大股东 Willie Holdings Limited 持股 25.82% ，实际控制人为祝义财先生。 2016 年收入降 17% 至 150 亿元，亏损 21 亿元（同比减亏 4 亿元）。

（ B ） 商贸 ： 2005 年 8 月，祝义财先生通过江苏地华实业在二级市场收购南京中商（ 600280 ）股份，成为公司控股股东，其后在 2012 年通过要约收购一度提升控股比例至 71% 。公司 2013 年 10 月证券简称由 “ 南京中商 ” 变更为 “ 中央商场 ” 。

（ C ） 地产 ：江苏地华实业为公司地产业务的主要运营载体，拥有南京星雨华府、朗玛国际，安庆秀水华庭，苏州枫情水岸等多个明星楼盘。

（ D ） 物流 ：以农副产品物流为主，已运营哈尔滨南极国际食品交易中心、成都 濛 阳农产品交易中心、西安雨润农产品全球采购中心、沈阳雨润农产品全球采购中心、鞍山雨润农产品全球采购中心等项目。

（ E ） 旅游 ：集团在黄山、九华山、千岛湖、海南岛等名胜景区开发高星级酒店和旅游产业，形成商务旅游产业链，打造 “ 雨润旅游 ” 的度假品牌。

（ F ） 保险 ： 2011 年利安人寿保险成立，雨润集团控股 20% 为第一大股东，其他股东还包括凤凰出版传媒、江苏交通控股、江苏汇鸿集团、南京紫金投资、江苏国际信托、江苏省信用再担保公司等大型国企，以及远东控股、红豆集团、月星集团等知名民企。

以商业综合体低成本下沉，预计地产步入回收期

雨润入主后，将集团丰富的地产经验与上市公司零售基础充分融合，以城市综合体的形式加快下沉低线城市，且在商业地产开发潮中以低成本获取物业，实现有效扩张。

2011 年以来，公司基本保持了年均 1 家的开店速度， 2016 年新开泗阳店，将南京山西路店调整为奥莱； 2017 上半年新开句容店，预计年底新开宿迁店、 2018 年仍有望新开 1-2 家门店。 截至目前，公司百货门店 13 家，总面积 75 万平米，其中自有物业 10 家，面积占比 75% 。

公司在地产业务板块整体做减法，优化项目质量，采取有保有压的政策。截至 2016 年底，公司在建项目 12 个（表 3 ），主要分布在徐州、淮安、宿迁、海安、盱眙、泗阳、扬中和句容等江苏地级市，预计总投资 215 亿元，期末开发成本余额近 93 亿元，预计 2017-2019 年各有 5 、 2 、 3 个项目竣工，投资余额各为 39 亿、 11 亿和 38 亿 。 我们预计，公司地产业务 2017-2018 年将进入回收期，有望各确认销售 18 亿 -20 亿、 10 亿 -15 亿，预计未来新项目以 “ 小而优 ” 为主，结合轻资产化加快资金回笼 。

2

财务：地产对净利影响较大，轻资产化改善资本结构

2017 上半年因大幅确认地产销售，公司实现收入 44.42 亿元，同比增长 40.16% ，归属净利润 2.43 亿元，同比增长 226.51% ，扣非净利润 2.61 亿元，同比增长 199.18% 。其中估计淮安店增长 10% 、 2013 年开业的扬中店已度过培育期。

商业是主要收入来源，经营稳健。 2010-2016 年，公司收入年均复合增长 4.5% 至 64.3 亿元，归属净利润年均复合增长 16.78% 至 1.18 亿元；除 2011 年和 2013 年外（ 88% 、 86% ），其余年度商业（百货零售）收入占比均超 90% 。其中，本部店收入占比商业整体约 46% ， 2016 年实现收入 26.89 亿元，对应 8.2 万平米建面的坪效近 3.3 万元 / 平米。

受电商渠道分流、消费环境偏弱等影响，公司商业板块 2012 年以来基本维持个位数增长或降幅，其中 2013 年收入增长 10.6% ，估计主要与当年新开两家门店有关； 2015-2016 年，公司商业收入各降 5.38% 和 5.97% ，但本部店降幅较低（各降 4.7% 、 3.51% ），体现主力门店较强的经营管理水平和抗风险能力。

毛利率、净利率波动较大，主因地产结转。 公司商业毛利率维持在 19-20% 之间，地产因项目差异而毛利率在 10%-40% 不等。其中 2016 年因主要确认前期尾盘，地产毛利率仅 9.9% ，地产业务毛利率波动性较大，主要是由于高毛利率的商业地产与低毛利率的住宅在不同时期确认所致。

公司 2013 年净利润达 5.7 亿、净利率 7.8% 的历史高点，主因开始确认徐州国际广场项目；而 2014-2016 年，虽然地产收入逐年增长，但因毛利率持续回落，对公司净利率贡献减少。

2017 上半年，公司把握了三四线城市房地产回暖的时机，加强促销去库存，确认 13.17 亿地产收入（估计主要来自泗阳、沭阳、海安、盱眙、句容等），且地产毛利率增至 27.64% ，是驱动公司业绩大幅增长的主要因素；以 16% 净利率测算，上半年地产业务贡献净利润或超 2 亿元，占比公司整体净利超 85% 。

项目公司引入战投廿一资本，回笼资金、降低负债率。 因公司持续开发商业地产和住宅，资产负债率一直维持 87-90% 的高位，且 2014-2016 年期末长期借款均在 78 亿 -87 亿之间；每年财务费用超 1 亿， 2015 年高达 3.6 亿， 2016 年降至 1.77 亿主要是利息资本化增加和银票贴息减少所致。截至 2017 年 3 月底，公司账面现金 13 亿，有息负债 81 亿，资产负债率 89% ，改善空间大。

公司 8 月 11 日公告与廿一资本签订《合作意向备忘录》：廿一资本对有价值的在建商业综合体项目增资获取控股权，随后优先偿还公司的股东借款，并为后续项目建设筹资；同时为公司提供资金收购优质资产，项目开业后通过售后回租的形式仍由公司运营。

廿一资本成立于 2017 年 3 月底，股东层面具备雄厚资本实力，在地产、物流、贸易等领域经验丰富，大股东为中青旅实业（ 35% ），其余股东还包括中国健康产业投资基金（ 25% ）、中国能源投资公司（ 20% ）、北京希格斯资本（ 20% ）。

我们认为，本次合作无论对廿一资本还是公司均为双赢 ：（ 1 ） 廿一资本 可发挥较低的财务成本和央企资源优势，有效降低商业项目的运营成本，提升项目盈利能力，且通过获取项目控股权扩大资产规模；（ 2 ） 对公司而言 ，有利于在建项目发展和去化，加快现金回笼、降低负债率，提升盈利能力，从而轻装上阵、集中精力推进新零售转型。

公司目前地产项目剩余投资额仍超 100 亿，我们预计或在 2017 下半年推进徐州、淮安、新沂等项目的轻资产化，测算有望回笼资金 40-50 亿元，大幅降低负债率；以 6-7% 的财务成本计算，按年有望节约财务费用 3 亿 -3.5 亿元，贡献税后利润 2.3 亿 -2.6 亿元，预计主要体现在 2018 年 （谨慎角度，盈利预测暂不考虑轻资产化）。

3

新零售：云中央拓全渠道，便利店、母婴店布局新业态

顺应新零售转型趋势，公司在云中央全渠道平台的基础上， 2017 年与罗森、乐友合作，切入便利店、母婴专卖市场，一方面布局快速成长的新零售业态，且有望与现有百货门店形成规模和协同效应，另一方面基于多年全渠道运营经验，也可将便利店、母婴店等新业态与电商业务结合，打造线上线下融合的新零售模式。

此外，公司 2016 年 10 月与中金前海共同发起设立并购基金，存续期不超 5 年，目标募集规模 30 亿元，公司认缴 20% 的劣后出资，首期募集规模 3 亿 -5 亿元。

我们预计，并购基金未来的投资方向主要包括参与雨润集团资产证券化、河西店新零售模式、财务投资等，促进公司形成 “ 百货 + 商业地产 + 云中央平台 ” 三驾马车齐驱，即 3+1 并购基 金的业务构架 。

我们预计，公司将以 河西店 为试点进行经营改造，打造新零售经营模式，比如在 1-2 层加入引流效应较强的新业态或新业务模式；预计在河西店的单店模式运作成功后，公司将向集团内部复制，进而向外部输出拓展。

（ 1 ）云中央：持续探索全渠道的新零售模式，轻资产战略

公司先后打造 B2C 云中央网站（ 2013 年 11 月 11 日上线）、中央商场手机 APP 、优润网（ 2015 年 6 月 1 日）等线上实体门店商品展示平台和全渠道批发零售流通软件系统，并逐步转向服务平台，为线下实体门店提供商品展示、售后服务、顾客投诉等，在 WEB 端和手机端提供高质量、多维度服务。

其中，优润网（ www.uurun.com ）为网上批发平台，采取 B2B/O2O 模式，商户包括品牌商、综合批发中心、经销商、代理商、便利店、仓储物流、生活服务类等商家，集合社区用户场景化需求，为商家提供全程互联网 + 增值服务。此外，公司同时将开发产品申请软件著作权证书，对已开发和在开发产品进行知识产权化（表 5 ）。

（ 2 ）罗森：获罗森南京独家授权，预计 3 年开店 300-500 家

罗森在全球拥有近 1.3 万家便利店门店，自 1997 年进入中国以来， 2016 年底门店数达 1003 家，年销售 17 亿元（对应单店约 172 万元 / 年）。罗森中国区负责人称 “ 希望到 2025 年中国达到万店规模 ” ，即未来 7-8 年年均新开门店超 1000 家，且从目前来看 罗森主要是通过与各地区域零售商合作加快扩张 。

比如，罗森 2016 年授权 中百集团 在湖北市场开店，预计 8 月底门店数达 150 家； 2017 年 4 月与授权 中央商场 在南京开设便利店，双方宣布首批 5 家罗森便利店将在 8 月底开业，我们预计 2017 年新开 20 家，三年内在南京开 300-500 家； 2017 年 7 月与 北京超市发 合作， 8 月下旬首批 3 家 “ 超市发罗森 ” 即将开业，预计一年内新开 20 家。

2017 年 4 月，公司获得在南京使用 “ 罗森 ” 品牌开设便利店的独家授权。 2017 年 8 月 7 日，公司控股子公司中央便利与上海罗森签订战略合作协议，中央便利以排他性加盟上海罗森的方式在南京市开设罗森便利店；店铺内商品原则上由上海罗森统一采购、统一定价；合作期 5 年，到期后中央便利有同等条件优先续约的权利。

从市场空间来看，南京目前便利店总数约 1000 家，以苏果为主，我们根据日本（ 2336 人 / 店）、南京（ 8005 人 / 店）的饱和度测算南京市场容量为 3500 家，发展空间大。 根据 2016 年连锁百强的便利店企业排名，苏果超市（苏果、好的）和罗森全国门店数 各 1030 家、 1003 家，规模相当，但罗森门店数大幅增长 80% ，而苏果门店数同比下降 8.3% 。

我们预计，公司将以直营和加盟方式开设罗森便利店，毛利率超 20% ，估计日均销售达 8000-9000 元即可打平； 2017 年仍从罗森上海物流中心配送，预计随着门店规模扩大，未来将在江苏江阴新建供应链，从而降低物流成本 。 此次合作有利于公司分享便利店行业的高增长，嫁接罗森成熟的鲜食运营经验，占领南京便利店市场 “ 制高点 ” ；同时也可依托公司互联网电商，打造便利店 + 互联网的 “ 新零售 ” 业务，形成大商场与小便利店互补，线上线下结合的新零售格局。

（ 3 ）乐友：布局母婴连锁，丰富零售业态

2017 年 4 月，云中央获得在江苏使用 “ 乐友孕婴童 ” 及 “ 歌瑞家 ” 品牌开设母婴连锁专卖店的授权，成为乐友在江苏唯一指定合作伙伴，双方初期合作 5 年。乐友是安全健康母婴用品的全渠道零售商，已与全球 21 个国家超过 530 家供应商建立合作， 2017 年， “ 乐友孕婴童 ” 门店达 500 余家，遍布全国百余个城市。

公司 6 月底已在南京新开 1 家乐友门店， 我们预计 2017 全年新开门店 10 家，毛利率 50% 左右，预计 3-5 年逐渐实现 300 门店的全省覆盖 。 我们认为，此次合作有利于公司分享未来 5-10 年内母婴行业的增长红利；同时，乐友电商可与云中央板块相结合，拓展单店 O2O“ 体验 + 销售 ” 的模式，打造线上线下结合的新零售格局。

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盈利预测、估值及投资建议

公司由大股东高比例控股 56% ，在保持主业稳健经营的基础上，积极寻求战略转型，目标为成长为消费者家庭生活休闲一体化的内容和服务提供商，在新业态、新电商模式、盘活资产等方面已同步推进，且地产业务有望在 2017-2018 年进入密集确认期，财务费用节约或在 2018 年大幅贡献业绩，迎转型、成长新机会。

暂不考虑轻资产化带来的财务费用节约，基于公司地产销售确认预期和新零售转型，预计公司 2017-2019 年收入各为 77.8 亿元、 77.82 亿元和 79.96 亿元，同比增长 20.99% 、 0.02% 和 2.75% ；归属净利 4.11 亿元、 4.75 亿元和 5.25 亿元，同比增长 247% 、 15.69% 和 10.44% ，对应 EPS 0.36 元、 0.41 元和 0.46 元。其中 2017-2018 年地产各贡献 EPS 约 0.25 元、 0.2 元，百货各贡献 0.22 元、 0.25 元，其他为财务费用及抵消项。

估值角度，公司目前 88.54 亿市值对应 2017-2019 年 PE 各 21.6 倍、 18.6 倍和 16.9 倍，对应 2017 年 PS 约 1.1 倍。 考虑到公司已积极布局新业态，较多地产项目集中进入回收期，以及未来轻资产化有望提速新零售转型，若按重估价值测算公司重估价值约 121 亿元（自有物业重估 89 亿元 + 在建项目价值 100 亿元 - 净负债 68 亿元），对应每股 10.52 元，首次给予 “ 增持 ” 评级。

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