违约处置机制的一小步

雷猴的小号 · 公众号 · · 2022-05-07 18:00

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2022年5月5日，交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行）》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具同意征集操作指引（试行）》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南（2022版）》《银行间债券市场自律管理措施实施规程》四项制度。如何看待这四项制度的发布？本文将对此进行简单分析。

债券置换与同意征集机制

上述新发布的制度中，银行间债券市场引入债券置换和同意征集机制最受关注。

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债券置换

所谓债券置换，是指非金融企业发行债务融资工具用于以非现金方式交换其他存续债务融资工具的行为。根据相关规定，企业开展置换业务应向置换标的全体持有人发出置换要约，持有人可以其持有的全部或部分置换标的份额参与置换。企业因债务融资工具风险处置需要，拟通过置换业务进行债务重组的，可申请按照定向协议发行方式在交易商协会进行特别注册；特别注册按照定向发行注册流程开展核对工作，可豁免提交注册会议评议，充分尊重发行人与投资人双方协议约定。

进行债券置换的往往都是困境企业，债券置换能够缓释发行人的到期偿付压力，缓解短期流动性压力，给予企业时间来解决自身经营和资金链问题，避免发生实质违约甚至破产。对于投资者来说，债券置换能给投资人带来更多选择权，拓宽债券处置方式，以实现资产价值的最大化。但是如果一定期限内发行人本身经营情况并无改善，则投资者只是延长了投资周期，回收率并未有实质性改善。

虽然早在2020年7月，沪深交易所就发布了《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》，但实践中我国债券市场的的债券交换案例屈指可数。

实践中，反倒是境内房企经常对美元债采用“交换要约”方式，该方式与债券交换较为类似。比如佳兆业2021年11月拟对12月7日到期4亿美金优先票据进行交换要约。根据佳兆业提出的方案，用新债置换现存的4亿美金票据，票息仍为6.5%，并延期18个月至2023年6月到期。

此处的债券置换与各地实践中的债务置换也有区别。部分地方通过发行再融资债券置换隐性债务，其实质上是通过借新债还旧债，它是个再融资过程。这代表着这类主体还具有再融资能力。目前市场最为关注的是那些已经无法发出新债的发行人如何滚续债务，尤其是弱区域的尾部城投。这些发行人未来是否会通过债券置换来进行债务重组，需要观察。

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同意征集机制

所谓同意征集，是指债务融资工具发行人针对可能影响持有人权利的重要事项，主动征集持有人意见，持有人以递交同意回执的方式形成集体意思表示，表达是否同意发行人提出的同意征集事项的机制。除法律法规另有规定外，满足生效条件的同意征集结果对本期债务融资工具持有人，包括所有参与征集、未参与征集、反对征集方案或者弃权、无表决权的持有人，以及在相关同意征集结果生效后受让债务融资工具的持有人，具有同等效力和约束力。

同意征集操作指引明确了可以实施同意征集的事项、同意征集的流程、终结同意征集的情形、征集方案生效的标准等具体问题。根据指引，除法律法规另有规定外，持有本期债务融资工具表决权超过总表决权数额90%的持有人同意发行人的征集方案，本次同意征集方可生效。

同意征集机制是债券置换的配套措施，没有同意征集机制，无法进行债券置换。在前述佳兆业的案例中，佳兆业需要获得至少95%的投资者同意才能成功进行交换，最终佳兆业票据交换失败。主要原因包括展期时间过长、未提高票息、没有追加抵押物或担保以及公司正在进行资产抛售若展期方案通过后届时将没有足够资产进行偿债。

违约及风险处置指南

本次还发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南（2022版）》（以下简称指南2022版）。指南2022版共分四章29条，从参与主体的职责权利、多元化的处置措施等多个方面对违约及风险处置进行了规范。

实际上，交易商协会在2019年也曾颁布违约及风险指南。与2019版相比，指南2022版更加与时俱进。比如第十五条提出，发行人的债权金融机构组建债委会的，持有人可自主决定是否加入债委会，就所持债权在债委会决议机制下达成相关协议。鼓励持有人委托受托管理人代为行使权利。比如处置措施方面，指南2022年版列举了调整偿付条款、债券置换、其他方式、债务重组、破产等方式，并就各方式下的债券注销流程进行了规定。指南2022版明确，发行人采用置换方式处置债务融资工具的，应根据相关指引的要求，在与持有人充分沟通的基础上，向当期债务融资工具全体持有人发出置换要约，披露置换公告和要约文件，接受置换的持有人应在要约期内按照要约文件约定的方式发送要约回执，申报置换数量并申请锁定相应数量的债务融资工具。

此外本次还发布了《银行间债券市场自律管理措施实施规程》，它对自律管理措施的类型、决定以及执行做了明确规定。

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