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【东北策略】策略专题：轮动行情的本质以及资金传导。
轮动指标和利率负相关，加速往往处于震荡环境。
（1）周频指标和日频 指标基本一致；但存在部分时段周频指标领先日频指标见顶回落，均处 在经济处于纠结期，主线行情已经显现，表明隐含暗线。（2）轮动指标 和利率呈明显的负相关；历史上轮动上行共6次，核心是在于基本面偏 弱缺乏主线，而利率下调使得权益市场资金活跃腾挪，导致轮动加快。利率影响换手率的波动进而影响轮动速度。（1）成交额的变动中枢基本 与指数的变动中枢相吻合，但当指数显著高于成交额时，轮动降速；反 之则轮动加速。（2）用换手率替代成交额规避市值带来的影响，万得全 A与换手率分位数变动正相关性；资金利率和万得全A换手率分位数的 1 年中心平均是高度相关的；换手率和轮动速度同样具有较强相关性。
地产资产回报率的回落给权益市场提供增量资金。
（1）居民端的核
心资 产包括三大类，地产：
现金：
风险资产的比重约为6：
3：
1。
（ 2）风险资 产主要包括股票和基金，因此风险资产增速和市场表现正相关；
当风险 资产增速持续回落时轮动速度加快，在2014年以来负相关性尤为明显。
（3）风险资产的底层逻辑依赖于地产周期，因此一定程度上两者具有趋 同性，但同时地产资产增速的回落会反哺其他类型的资产，而呈现负相 关；
当房价收益突破贷款利率时历史上共4段，其中2009-2010年和2016 2017 年，房价侵蚀了风险资产的收益，而地产回落时经济修复亦结束， 风险资产亦往往表现较差；
其中2013-2014 年和 2018-2019 年，房价的 收益同样侵蚀了风险资产的收益，但地产回落时经济仍继续修复，资金 均流向股市，迎来2015年的“杠杆牛”和2020年的“机构牛”。
M2 作为衡量市场价值的中枢，资金的活化影响市场的走势。
（1）利率 领先于货币的变动；当利率失效时需要考虑实际利率的影响。（2）M2反 映了货币供应量，而权益市值和M2两者的斜率基本一致，即反应了权 益市场市值的扩张本质上是货币的扩张。（3）M1代表了流通中的货币， M1 增速可很好地解释沪深300；而2019 年M1-M2 的增速差仍能够较 好地解释市场，因为M1不仅受实体需求影响还受M2的供应影响，而 M1-M2 的增速差更能反应资金的活化程度。（4）近期M1同比大幅回落， 普遍认为是“手工补息”叫停带来的短期影响，导致指标与市场背离。（5）不同类型的增量资金影响风格，北向、新发基金影响沪深 300 定 价，融资额分布与全A接近，整体上对于中小盘定价权更高。资产荒背景下性价比较高时关注超跌方向，高频轮动时关注价值投资和 低位补涨。（1）2018年来有5段快速拉涨行情，核心是超跌带来的赚钱 效应；股权风险溢价突破【+标准差2σ】结合情绪指标能够指引市场反 转；方向上，跌幅越深的行业在反弹期间获得的超额收益亦越明显。（2） 历史上高频轮动共4段，市场环境为轮动指标持续上行且超过中位数、 市场并未明显下行仍存在结构性机会、经济预期不明朗。方向上，其一， PB-ROE 筛选获得超额收益概率较大，以低PB分位数，高ROE/高EPS 的双重指标筛选二级行业等权拟合收益曲线；对比四段行情均能够一定 程度上获得超额收益；其二，轮动期间风格相对均衡，预期改善与基本 面博弈下寻找低位补涨，以半导体为例，当半导体/万得全A跌破20%分 位数时，将迎来反弹机会，而当超过70%分位数，往往将要调整。
【东北电力岳挺】电力行业深度报告：聚焦电改，电价机制梳理，海外经验借鉴。
电改有望加速推进。
2002年，以国务院印发的《电力体制改革方案》（国发〔2002〕5号）为标志，我国电力体制改革正式拉开序幕。2015年，以中共中央国务院印发的《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》为标志，以“管住中间，放开两头”为总体思路的新一轮电力改革正式开启。2024年6月，在习近平总书记于山东主持召开的企业和专家座谈会上，国家电投董事长刘明胜就深化电力体制改革首先发言。在党和国家各项政策的推动下，电力体制改革有望加速推进。
电价改革成效显著。
用电侧，居民生活和农业生产用电执行目录销售电价政策，工商业用户通过直接交易、电网代理购电、通过售电公司三种方式进入市场。发电侧，煤电全部进入市场，全面实行两部制电价；气电部分进入市场，大多数省市已实行两部制电价并建立气电联动机制；水电实行标杆上网电价，四川、云南等实行丰枯电价机制，市场化比例较高，部分地区电价明显上浮；核电新建机组上网电价一般为标杆上网电价0.43元/千瓦时与当地燃煤机组标杆上网电价孰低，中国核电、中国广核核电机组市场化交易电量分别约43%、57%，各地规则不同，市场化电价有所上浮。新能源市场化电价面临压力。辅助服务费用明显提升。
海外市场各具特色。
美国气电/煤电/水电/核电/新能源发电量占比43%/16%/6%/19%/14%，已建成7个区域电力市场，批发电价中电能量价格/输配电价/容量电价/辅助服务费用占比58%/31%/7.5%/1.7%，有4个电力市场建立了容量市场，辅助服务费用中无功/调频/备用/黑启动占比58%/20%12%/10%。欧盟气电/煤电/水电/核电/新能源发电量占比20%/16%/11%/22%/23%，包括长期输电权拍卖、场
内外金融合约、日前市场、日内市场，绝大部分电量通过日前市场交易，2024年5月
通过电力市场改革方案，寻求转向长期、固定价格合同
。澳大利亚煤电/气电/水电/新能源发电量占比53%/7%/7%/31%，合约市场场内交易电量为实际用电量的6倍以上，现货市场设置二级限价，拥有三大类市场化与非市场化辅助服务品种。
投资建议：
在双碳目标背景下，我国电力体制改革预计将持续深化，交易电价将随供电成本和电力供需波动。对比海外，我国现货市场、辅助服务市场仍有广阔发展空间，随着新能源大规模、高比例接入电力系统，火电、水电、储能、虚拟电厂等系统调节性资源重要性将逐步提升，根据“谁服务、谁获利，谁受益、谁承担”的总体原则，未来盈利方式和盈利能力有望提升。建议关注火电运营商浙能电力、皖能电力、华电国际（A/H）、华能国际（A/H）、国电电力、大唐发电（A/H）等，水电运营商长江电力、国投电力等，核电运营商中国核电、中国广核（A/H）。
【东北医药刘宇腾】西点药业（301130）点评报告：瑞香素启动新增量，销售改革降本增效。
事件：
近期，西点药业发布公告称，公司使用部分闲置自有资金进行委托理财到期赎回金额为1200万元，年化收益率为2.31%。公司继续使用自有资金购买理财产品，金额分别为2500万元和4000万元。西点药业目前
拥有
22个制剂品种的药品注册批件以及16个原料
药注册批件，重点涵盖抗贫血、循环障碍、精神障碍以及原料药等生产领域。
点评：
产品体系新老更替，新产品迅速放量。
目前，公司拥有9种上市产品，成熟的产品体系稳定提供收入及现金流：支柱产品复方硫酸亚铁叶酸片销售额1.16亿元（同比-8.93%），占据药物收入半壁江山，销量下降系营销方式变革导致；利培酮口崩片2023年销售额0.75亿元（同比-13.62%）；利培酮口崩片已向CDE申请增加0.5mg和2mg规格的补充申请，拓展了市场覆盖范围，有望带来增量；此外，注射用盐酸罗沙替丁醋酸酯、盐酸艾司洛尔注射液等新产品上市放量。
瑞香素多种新适应症在研中，启动新增量
。公司通过开发瑞香素新适应症进军新领域。药理学上，瑞香素具有神经保护，抑制炎症信号通路及抗癌三方面的作用。目前已上市适应症为血栓闭塞性脉管炎及其他闭塞性血管疾病。公司计划基于已有的研究结果，立项增加瑞香素胶囊的新适应症包括病毒性肺炎、淋巴回流障碍等。已完成的试验结果显示，瑞香素在这些适应症中具有良好的安全性和有效性，有望带来新增量。
草酸艾司西酞普兰片进入集采，实现以量换价。
