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聪投研究｜忍不下去了！我们拼一个奈飞会员吧！为什么奈飞能盈利，而爱奇艺4年亏300亿？

聪明投资者 · 公众号 · 投资 · 2021-03-16 16:15

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“忍不下去了！我们拼一个奈飞会员吧！”

小X是美剧爱好者，在人人视频字幕组出事之后，他在美剧交流群里发出了这样的感慨。

面对国内流媒体平台抢夺引进剧集导致同一部作品不同季需要开不同网站的会员、开会员之后也无法完全去掉广告，还有引进剧集动辄被阉割删减的糟糕体验，有小X这样需求的美剧爱好者不在少数。

他口中的奈飞，就是全球最大的在线收费流媒体平台，从1997年诞生以来，奈飞从传统的DVD租赁商开始，历经数次转型，终于立于流媒体行业的顶端，2020年4季度的统计中，不仅市占率位列全美第一，而且甩开第二名14%。

数据来源：Antenna（仅为美国流媒体市场市占率）

与奈飞在美国市场上一骑绝尘的情况有所不同，国内各大流媒体平台仍处于军阀割据之中。

由于国内用户对于大型综艺节目的热捧远超海外，因此即便爱奇艺在网剧领域占据了半壁江山，但芒果TV却依托湖南台的先天优势统领着综艺市场。

2021年3月9日，爱奇艺公布2020年年报，2020年净利润亏损约70亿元人民币。加上2017年亏损的37.3亿元，2018年亏损的90.6亿元和2019年亏损的102.7亿元，近四年爱奇艺已亏损了约300亿元。

再加上财大气粗的腾讯、优酷（背靠阿里巴巴）在国外剧集和动画片版权上的大打出手，国内流媒体用户体验可谓一言难尽。

除了这些可感知的角度，聪投这次要从财务报表的视角来揭示，芒果超媒和爱奇艺们，距离奈飞的差距还有多远。

无额外付费和无广告

为什么这么难？

在奈飞的财务报表第一条附注的业务综述中赫然写着，“我们的订阅会员可以随时随地在任何一个可联网的屏幕上播放我们的所有剧集、纪录片、电影；会员可以随时暂停、重新播放——这期间不会有任何广告。”

摘自奈飞2019年10-K报告

短短两句话，就将奈飞与国内主流的流媒体视频网站区分开来，

1、付费会员可以观看所有资源，无额外或隐形费用；

2、没有任何广告。

然而这些看似基本的用户体验，在国内的流媒体平台中却是鲜少能够满足的，就连早年以无广告、无付费，以及注册会员门槛超高（要做一份100道ACG知识的试卷）在二次元圈子积攒了超高人气的哔哩哔哩，在资本加入之后也不能免俗推出了付费的大会员服务。

不过相比出圈成功的哔哩哔哩，只有付费和非付费会员之分，传统的视频门户网站们在会员制、去广告等权益的规则上复杂得多，我们从各家公司的业务模式中就可见端倪——

爱奇艺2020年收入构成，数据来源：爱奇艺2020年4季度业绩报告

爱奇艺收入占比变化

新收费模式被吐槽

截至2020年4季度，爱奇艺的会员付费已占总收入的50%以上，在线广告的占比减至23%，

众所周知，会员订阅和广告服务是两项互斥的业务类型，因为会员权益中最“基本”的一项就是去除广告，更多的订阅会员天然会降低在线广告的收入。

数据来源：爱奇艺2019年20F报告、2020年4季度业绩报告

三年之前的2017年，爱奇艺的广告收入占比还在46.95%的高位，从2018年开始，爱奇艺确立了主打精品内容的总体战略，当年，付费会员收入反超广告收入，而且差距逐年拉大。

奈飞2020年收入构成，数据来源：奈飞2020年业绩预告

即便经过了3年的努力，爱奇艺的会员订阅收入有了大幅的增长（无论是占比还是绝对金额上），但是距离奈飞99%的付费会员收入还有相当一段距离。

诚然，奈飞的纯付费模式某种程度上属于路径依赖式的资源，从最早的DVD租赁业务到纯付费观看剧集，对其用户来说不过是从线下实体碟片向线上流媒体的转型，业务实质区别不大，国外用户也更习惯这种为内容本身付费的方式。

反观国内，因为早期的一条“为了学术交流目的可以盗版拷贝”的“漏洞条款”，让国内用户早已习惯了免费的视频、游戏资源，由于一些网络限制问题，还常常戏谑地把正版用户称为“正版内容受害者”。

这一情况随着民众生活质量的提高、日益与国际接轨的消费观和主流舆论的引导而有所好转，越来越多的观众和游戏玩家开始愿意为优质内容付费。

然而在爱奇艺专注于提升优质内容的同时，在付费模式和广告的钻营上也在同时发力，比如付费会员在VIP之上，还有更高的“VVIP”，

而其实质不过是将原本的VIP中的一些痛点权益移到VVIP之中，让愿意付费的用户继续付费。

一系列的魔幻操作最后以《庆余年》的超前点播机制被一律师起诉而爆发，

据当事人吴声威自述，他作为付费会员，在爱奇艺观看这部网剧时，不时弹出广告，他以为是自己的会员到期，结果并不是，而且在追到最新一集的时候弹出了付费窗口。

原来是爱奇艺采用了新的收费模式，简单说就是即便是付费会员，想要观看某些大热剧集的最新更新需要额外付费。

于是吴声威在知乎发帖吐槽，并亮出了自己的律师身份，表示如果点赞破千就起诉爱奇艺，结果不到一晚上的时间，点赞就已过千。

起诉爱奇艺付费会员额外收费律师自述，现已点赞过13万，并引发了近6000条热烈讨论，资料来源：知乎

在过热的舆论抨击之下，爱奇艺才无奈降低了额外收费的价格，暂时平息了众怒。

客观上说，爱奇艺的这种收费方式无非是想要开源节流，让财报好看一些，因为在2018年的内容战略开启之后，爱奇艺的毛利率从2017年的接近盈亏平衡到2018年直降超8%，

毛利尚且如此，净利润更是惨不忍睹（关于盈利的分析后文中会详细展开）。

如果不考虑用户的恶评反噬，实行新的收费模式不啻为一个增加利润的方式，只不过这种简单粗暴的方式势必难以持久。

打造独有的“芒果模式”？

芒果超媒2019年收入构成，数据来源：芒果超媒2019年年报

由于更加依托娱乐综艺以及艺人为主的商业模式，芒果超媒的收入构成有别于传统的流媒体网站，集团董事长吕焕斌也直言芒果超媒与奈飞这样的互联网原生平台“毫无可比性”，而是要打造独有的“芒果模式”。

即便如此，从芒果TV的付费会员数量以及优质内容生产方面，也可见端倪，在互联网视频运营收入的50.44亿元中，会员收入达到16.9亿元，同比增长109%。

不过因为芒果以综艺节目制作为核心，其广告业务受会员业务增加的影响较小（因为综艺节目可以找到冠名方及其他赞助商），所以上述50多亿的收入中，广告占比仍是大头，达到33.5亿元。

综艺节目上的独特优势，也许是吕焕斌敢于不对标奈飞的底气所在。

奈飞假盈利疑云？

2020年经营现金流强势翻红

爱奇艺长期经营现金流与净利润长期倒挂，如何理解？

虽然奈飞和国内大多数流媒体平台在盈亏平衡点挣扎相比，早已凭借稳定的100%会员付费模式实现了盈利，但是由于经营现金流和自由现金流常年为负数，不乏有人质疑奈飞的所谓盈利是“粉饰”的结果。

奈飞2017年至2020年的毛利与净利率增长，堪称教科书式的成长，尤其是毛利率的稳步增长，3年增长近10%，体现出其在上下游议价能力的强势以及规模效应的凸显。数据来源：雅虎财经、奈飞2020年业绩预告

因为剧集制作和购买的花费会被计入内容资产，而不是计入当年利润，在内容上线后再分年度摊销，也就是说内容制作的支出虽然导致了现金流出，却不影响利润，分析认为这种财务手段使得奈飞在经营现金流为负的情况下常年保持利润为正且不断增长。

这种说法有一定道理，但是，

1、这种摊销方式是行业惯例，也是会计准则所认可的，并不违反谨慎性原则；

2、今年奈飞无论是经营现金流还是自由现金流都扭负为正，在疫情的重大“利好”下实现了利润和现金流的双击，股价表现更是高歌猛进，2020年疫情爆发以来大涨近50%。

除了净利润的稳步增长，疫情下的2020年奈飞的造血能力也大幅增强，经营现金流由负转正。数据来源：雅虎财经、奈飞2020年业绩预告

由于奈飞2020年的完整年度报告尚未发布，从未经审计的财务数据中可以看到，2020年的递延收入相比前期有了巨幅增长，根据前期财报附注的说明，递延收入主要是由尚未兑现的会员费以及礼品卡构成，这部分增长估计和疫情直接相关。

摘自奈飞2019年10-K报告

摘自奈飞2020年业绩预告

从2020年的现金流量表中可以看到，奈飞2020年经营现金流由负转正的主要原因是内容资产相关的附加及摊销（计入费用但未实际造成现金流出），另外是汇兑及与递延所得税收入相关的调整。

相比之下，爱奇艺的盈利能力则显示出其在内容为王的转型中，还有较长的路要走，但总体仍处于向好趋势。

数据来源：雅虎财经，爱奇艺2020年4季度业绩报告

上文中提到，2018年爱奇艺确立了内容为主的发展战略，付费用户数大幅提高，但是优质内容的制作本身非常烧钱，另外优质海外资源的争夺也需要巨大的资金支持。

爱奇艺在内容成本方面难言壁垒

相比奈飞，爱奇艺在内容成本方面难言壁垒，不过2018年开始的实行的明星降薪令也在一定程度上环节了爱奇艺的成本压力。

作为BAT三巨头旗下的三家视频平台“爱优腾”中唯一单独上市的一家，大家都在烧钱，但只有爱奇艺的业绩和完整年报是单独对外报出的，让它与商业模式成熟的奈飞拿来对比难免有些惨不忍睹。

值得注意的是，爱奇艺2020年的毛利率翻红，一定程度上体现了它开源节流的成效，虽然早期因为涨价幅度太大牺牲了一定用户口碑，但只要有持续优质的内容产出，未来这一趋势有望得以继续。

在经营现金流方面，爱奇艺与奈飞正好相反，奈飞是盈利不断攀升，而经营现金流长期为负，

爱奇艺则是连年亏损之下、经营现金流却常年维持在净流入的水平。

数据来源：雅虎财经，爱奇艺2020年4季度业绩报告

以上述对奈飞盈利的质疑的逻辑，是否可以认为爱奇艺的亏损是“假的”？

显然不能如此简单套用，但纵观爱奇艺近年的现金流量表，可以看到，这种经营现金流和净利润的倒挂，同样是因为版权、内容资产和其他无形资产的摊销和减值导致的。

与2020年奈飞经营现金流翻红的逻辑类似，由于爱奇艺对内容资产和无形资产的摊销并未导致现金的实际流出，因此导致了正向的经营现金流。

至于2020年现金流的转负，而净利润亏损收窄，很可能是因为内容资产的大幅增加了近10亿——和奈飞的核算方式一样——这部分支出虽然导致现金流出，却不影响利润总额（具体情况需要完整的2020年度20F报告公布才能知晓）。

芒果超媒，再次成为异类

盈利能力方面，芒果超媒作为从广电体系转型的流媒体平台，在盈利和现金流方面再次与“爱优腾”模式体现出差异化，除了打破了付费会员与广告互斥的魔咒，芒果超媒还通过布局5G终端、电商带货等赛道在日益拥挤的流媒体领域另辟蹊径。

数据来源：巨潮信息、芒果超媒2020业绩预告（由于2020业绩预告未公布毛利润，所以该年度毛利率信息缺失）

芒果超媒的增长和奈飞相似，甚至在净利率的增加上更加可观，从2017年仅2.43%暴增至2020年的14.05%，增长近6倍。

不过自2018年毛利率大增近15%之后（大概率与明星限薪令直接相关），2019年的毛利率呈降幅，如果2020年这一趋势继续，则需警惕成本控制方面的问题。

数据来源：巨潮信息、芒果超媒2020年业绩预告

现金流方面，2019年芒果超媒经营现金流由负转正，主要是因为购入商品、劳务的现金流出减少以及税金的减免。这一趋势若能在2020年持续，就表明芒果在经营能力和造血能力的稳步提升。

小结：我们与奈飞的距离

爱奇艺迎头追赶，芒果超媒另辟蹊径

综上分析，爱奇艺作为传统的视频门户转型为流媒体内容平台，势必要在早期阶段经历一些阵痛，除了与付费会员在付费方式和会员费的反复周旋，还要在内容输出上通过前期的高投入占据优势。

目前爱奇艺在网剧和海外优质资源的引进上已经初见成效，但面对腾讯视频和优酷的阻击，短期内依旧不能松懈。

而芒果超媒的发展道路则更加具有中国特色，或者说亚洲特色，因为大型综艺节目天然更受到亚洲观众的青睐，所以在这方面更有优势的芒果，是否可能跳过奈飞的发展路径，值得进一步考察。

编辑：慧羊羊

主编：六里

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