正文
在内外部宏观流动性约束缓解后，经济基本面的变化与股市的关联性提升。站在市场策略的角度解读经济数据，应重点关注三个方面的背离：中上游与下游部门工业增长间的背离、进出口贸易回落与结构改善的背离以及软数据与硬数据的背离。从“三个背离”中我们得出如下结论：（1）下游增长相对于中上游的扩张在一定程度上延缓了需求对于价格的反制进程，从而为中上游企业部门利润维持提供了保障；（2）外需稳定叠加人民币升值，使得国内的资本密集型以及贸易竞争优势的产业将进入到相对有利时段，叠加“走出去”国家战略助推的轨道交通、核电装备等重点高端装备制造板块值得密切关注；（3）在需求有序回落和价格-利润博弈信号显现的宏观背景下，周期板块波动加剧无疑增加了短期交易的难度，但三季报业绩以及产业集中度的提升也为周期股的后市运行提供了安全边际。
总结而言，我们认为国内总需求跟随短周期趋向有序回落仍然是未来的主要趋势，但对于短期内经济加速恶化的风险不必过于担忧。就整体基本面的实际演化来看，尚不具有对股市形成系统性风险的可能，并且谈论周期行情结束仍为时尚早，在当前时点更应该关注市场主线的轮动与中期动能的切换。随着金融监管重心以及供给侧改革动能的转化，代表新型战略性工业化的产业将成为后市热点最具确定性的扩散方向。而就短期配置而言，可关注处于相对低估值区间板块的补涨机会。行业配置方面，从两条线路出发——中长期高景气的环保工业设备行业和代表新型战略性工业化方向的产业，继续看好新能源汽车产业链、OLED、工业环保设备，并关注高铁板块。主题投资方面，短期仍关注混改——核电、油气、天津，雄安——园林、智慧物流；四季度中段后，我们预计供给侧改革更加突出“结构性”，“动能转换”将渐成为主旋律，农业供给侧改革+“四大合力聚焦的成长龙头”——人工智能-人脸识别、5G、新能源汽车-汽车电子等或是四季度整体“性价比”较高的领域。
自9月以来沪指围绕新高平台反复震荡，总体风格上则偏向低位板块以及成长领域。从市场运行中能感受到，随着前期强势的周期金融板块进入高位盘整，赚钱效应和活跃度开始往深指和中小创靠拢。本周指数走势明显受到8月宏观经济数据的影响，在投资、出口、消费等关键指标连续第二个月回落后，钢铁、煤炭以及工业金属板块在期货价格的带动下全线回调，而地产销售与投资的抬头则推动了包括房企、建材在内的地产板块走强，在内外部宏观流动性约束大幅缓解的背景下，经济基本面的变化与股市的关联性进一步提升。站在市场策略的角度，应如何看待经济数据的连续降温？随着周期板块的波动性明显抬升，后市主线与风格又将如何演绎？
策略视角如何看经济数据——基于“三个背离”的思考。年中以来经济数据数据的降温，一方面体现了市场对于本轮环保限产在需求端冲击的预期普遍不足，另一方面也再次印证了产能周期尾部与产能周期重启的根本区别。以存量产能序列的跟踪来看，2016年以来实体经济和商品市场处于产能去化周期尾部的现实，是造成本轮短周期运行模式不同于传统第三库存周期的根本原因，也是理解当前经济韧性的重要基础。但无论从商品产能周期的运行规律还是行政化去产能的历史经验中，我们都能看到产能去化接近尾声并不意味着需求的彻底反转，亦不能简单地以结构性供给出清来代替产能周期的开启。就需求端而言，始于2016年的本轮短周期并没有摆脱高级别周期和转型期经济结构矛盾对于总量需求的压制。而站在市场策略的角度解读经济数据，应重点关注以下三个方面的背离：
一者，中上游与下游部门工业增长间的背离。从工业增加值来看，虽然8月工业单月增长出现大幅回落，但其在很大程度上是受到中上游景气度转弱的影响（环保限产是主要原因之一），而包括设备制造、电机电气以及交运在内的下游工业部门则普遍维持相对较强的增长态势。自本轮库存周期开启以来，上下游的价格传导和利润分割就一直是市场关注的话题，随着7月以来企业购进-出厂利润空间被再次大幅挤占，本轮库存周期以来第三次价格反制的信号开始愈发显现。当前阶段下游增长相对于上游的扩张，则在一定程度上延缓了需求对于价格的反制进程。因此就短期而言，经济需求和结构尚不存在加速恶化的条件，从而中上游企业部门利润也能够得以保障。
二者，进出口贸易与结构改善的背离。随着全球周期分化的明确以及弱势美元的持续，人民币自年中以来连续加速升值的影响已经得到显现，最直观的体现就是对于进出口贸易的拖累。但通过观察细分贸易产品可以看到，出口的回落主要来源于纺织业等劳动密集型产品，相反电机电气、高技术产品等出口则处于持续攀升的态势。出口结构的变化确实说明人民币升值对于贸易的负向作用（尤其是劳动密集型、汇率敏感型产业）开始出现，但同时也体现了当前阶段外需对于国内经济依旧存在稳定支撑。在这种背景下，国内的资本密集型以及具有贸易竞争优势的产业将进入到相对有利阶段，其中叠加“走出去”国家战略助推的轨道交通、核电装备等重点高端装备制造板块值得密切关注，同时还需要跟踪本币升值和汇兑收益对于上市公司三季报的影响。
三者，软数据与硬数据的背离。环保限产手段对于传统产能以及需求端的约束作用，无疑是造成8月黑色、有色等上游工业部门疲弱的主要原因。考虑到环保限产和秋冬季大气污染治理的影响，企业部门对于四季度工业品供给不足的预期相对明确，赶产开工和错峰补库将对近期的生产景气度提供有效支撑，在此阶段供需关系的边际变化以及十一假期前可能发生的库存积压将对周期品价格产生冲击。另一方面，调研数据与实际增长间的背离是值得关注的又一问题，以钢铁行业为例，虽然行业增长速度明显下滑，但不论是PMI还是Mysteel调研都显示8月行业生产活跃。我们认为环保限产对于中小边缘企业的影响更大是解释这一背离的关键，从这个角度来看，在限产季真正开始后，周期类上市公司的业绩和经营环境或将受益于产业集中度的进一步提升。
站在市场策略的视角审视经济数据的“三个背离”，我们能得到如下结论：（1）下游增长相对于中上游的扩张体现了外需的稳定支撑下经济不存在加速恶化的条件，并且在一定程度上延缓了需求对于价格的反制进程，从而为中上游企业部门利润维持提供了保障；（2）外需稳定叠加人民币升值，使得国内的资本密集型以及贸易竞争优势的产业将进入到相对有利时段，叠加“走出去”国家战略助推的轨道交通、核电装备等重点高端装备制造板块值得密切关注；（3）在需求有序回落和价格-利润博弈信号显现的宏观背景下，周期板块波动加剧无疑增加了短期交易的难度，但三季报业绩以及产业集中度的提升也为周期股的后市运行提供了安全边际。
市场主线的轮动与中期动能的切换。总结而言，我们认为国内总需求跟随短周期趋向有序回落仍然是未来的主要趋势，但对于短期内经济加速恶化的风险不必过于担忧。就整体基本面的实际演化来看，尚不具有对股市形成系统性风险的可能，并且谈论周期行情结束仍为时尚早，在当前时点更应该关注市场主线的演绎与动能的切换。从2016年以来政策重心的演进来看，在金融监管层面，是由宏观风险修复和微观生态重塑过渡至引导资金脱虚向实；在供给侧改革内涵层面，则是由存量整治开始向培育增量的真正结构调整切换。因此对于当前阶段，代表新型战略性工业化的产业将成为后市热点最具确定性的扩散方向。而就短期配置而言，可围绕板块轮动把握处于相对低估值区间板块的补涨机会。
行业配置方面，一条线路是通过环保手段对传统产能进行约束、优化，这将带来环保工业设备行业的中长期景气；另一条线路则是大力扶持代表新型战略性工业化方向的产业，市场热点将沿着最具确定性的高端制造、新能源汽车产业链扩散。我们继续看好新能源汽车产业链、OLED、工业环保设备，并关注高铁板块。主题投资方面，短期仍重点央企混改——核电、油气，地方混改首推天津龙头；雄安关注“高弹性洼地”——园林、智慧物流。四季度中段后，我们预计供给侧改革更加突出“结构性”，“动能转换”将渐成为主旋律，农业供给侧改革+“四大合力聚焦的成长龙头”——人工智能-人脸识别、5G、新能源汽车-汽车电子等或是四季度整体“性价比”较高的领域。
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王君（首席策略）
南开大学经济学硕士。曾任职于中信建投证券、川财证券、国家信息中心。曾获2016年新财富（策略）第五名、2014年水晶球（策略）第六名。研究方向为A股市场策略、大类资产配置，擅长周期分析。
范子铭（行业配置组长）
中国人民大学经济学硕士。曾任职于东兴证券、华夏基金，四年A股研究经验。擅长基于宏观因子与中观数据结合的行业配置研究。
徐驰（主题策略组长）
上海对外经贸大学金融学硕士，曾就职于中泰证券，三年A股策略研究经验。擅长自上而下、主题量化特征、美股科技映射以及政策热点研究分析。
王梅郦（行业配置）
北京大学经济学硕士，曾任职于嘉实基金。专注于从产业链分析、量化因子角度进行行业比较。
赵鹏宇（主题策略）
中国人民大学经济学硕士。专注于区域经济、改革战略等主题研究。
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