2018年：高度关注海外产能和消费占比较高的化工品种  ——基础化工周期品投资报告

2018年：高度关注海外产能和消费占比较高的化工品种

——基础化工周期品投资报告

◆ “主线大炼化，周期重海外，成长逐步加”——2018年后期石化化工行业投资配置原则

2017年化工各子行业集中度大幅提升，在下游需求向好，环保趋紧导致供给侧明显收缩，以及原油价格温和复苏的背景下，大部分化工周期品均有较大幅度上涨，化工行业整体性顺利走出2016年的低谷，盈利水平大幅提升，二级市场的板块收益在各行业中居前。2018年初至今，中美贸易摩擦渐起；部分石化化工产品作为房地产后周期品种，价格和盈利已开始出现小幅回落，而后期需求端仍有较大不确定性。我们认为在以上背景下，关于2018年石化化工行业的投资配置，应当遵循“主线坚持大炼化；周期重视海外产能和消费占比较重的子行业和品种；成长股方面逐步配置18年估值低于30倍且进口替代进程中卡位比较好的低市值公司”三条原则。

◆ 高度关注海外产能和消费占比较高的化工品种——周期性子行业产业升级和估值提升之后的重新思考

2017年（石化化工）周期性子行业投资机会主要来自产业升级和估值提升：部分龙头公司通过供给侧自发或非自发的改革之后，获得了资源与竞争优势的高度集聚，而随着盈利稳定维持在较高水平，以及产业链上的高端延伸之后，平均估值水平普遍从8-10倍提升至12倍左右。我们认为后期的投资逻辑或将重归至“寻找弹性”。

我们认为2018年后期应当继续高度关注海外产能和消费占比较高的化工品种。其逻辑在于：从供给端来看，取暖季结束后供给边际所受的环保约束或有下滑，而国内后期的需求端演进仍具有较大不确定性；更主要的是海外产能和需求占比比较高的品种，在海外经济继续上行概率较大的情况下，其景气度有望继续维持或继续上行。此外欧美和日本化工行业的工业化完成时间较早，海外装置频频发生不可抗力，并为各自品种带来了更高的景气度。

◆投资建议

我们按照海外产能和消费占比较高的原则，筛选出9个化工行业的子品种，具体品种和相关上市公司建议关注PA66（神马股份）、聚碳酸酯（鲁西化工）、TDI（沧州大化）、丙烯酸（卫星石化）、己内酰胺（恒逸石化、鲁西化工）、MDI（万华化学）、钛白粉（龙蟒佰利）、有机硅（新安股份）和己二酸（华鲁恒升、神马股份）。

◆风险分析

海外经济复苏未如预期；中美贸易摩擦失控导致出口需求大幅下滑；原油价格大幅下跌的风险；环保约束力度放松的风险。

目   录

1、 主线大炼化，周期重海外，成长逐步加——2018年石化化工配置的思考

2、 重海外——产业升级和估值提升之后对于周期本质的重新思考

2.1、 PA66：供给走向紧张，新一轮景气周期开启

2.2、 己内酰胺：国内新增产能较多，未来供需走向平衡

2.3、 己二酸：盈利水平复苏，未来供需走向均衡

2.4、 聚碳酸酯：供需偏紧格局延续，景气周期继续维持

2.5、 TDI：垄断格局下供需偏紧，行业景气持续

2.6、 MDI：供需增长平衡，高盈利中枢可持续

2.7、 钛白粉：全球供需走向偏紧，看好行业景气维持

2.8、 有机硅：供需走向紧张，出口提升行业景气

2.9、 丙烯酸供需格局好转，行业景气有望持续

3、 风险分析

在下游需求向好、环保趋紧导致供给侧明显收缩以及原油价格温和复苏的背景下，2017年国内化工各子行业集中度进一步提高，大部分化工品均出现了较大幅度的上涨，化工类上市公司作为所在各个子行业的龙头，议价能力增强后营业收入和利润同比均实现了较大增幅。 2018年初至今，中美贸易摩擦渐起；部分石化化工产品作为房地产后周期品种，价格和盈利已开始出现小幅回落，而后期需求端仍有较大不确定性。在以上背景下，我们经过对2018年后期石化化工行业投资配置认真思考之后，认为应当践行三条原则：主线坚持大炼化；周期重视海外产能和消费占比较重的子行业和品种；成长股方面逐步配置18年PE估值低于30倍，而且在进口替代进程中卡位较好的低市值公司。

主线大炼化 ：从去年11月开始，我们一直强调民营大炼化是2018年石化化工的主线配置，并重点推荐恒力股份、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份和卫星石化。因为通过对海外化工巨头发展历史深入研究之后，我们发现，发展中国家的化工企业做大做强的关键一步就是向上游大型炼化延伸，国内民营企业进军大炼化的独特优势在于其一体化的芳烃产业链，将在未来的15-20年内处于全球竞争格局的优势位置。

周期重海外 ：对于国内化工周期品，我们担心供给端在北方取暖季过后，环保约束或将有所下滑（虽然今年整体力度仍将维持较高水平），产能出清红利的边际效应或将减弱。但我们认为海外产能和需求占比较高品种的景气度大概率可以维持或进一步上行，原因在于： 第一 ，需求端层面2018年海外经济将会继续向上，我们对美国经济的表现比较乐观； 第二 ，供给端层面海外产能占比较高的行业在过去几年的下行周期中，新增产能有限； 第三 ，进入壁垒较高的化工子行业的海外产能主要分配在欧美日韩地区，这些地区完成工业化较早，装置老化后不可抗力频发。以上几点因素决定了2018年海外产能和消费占比较高的品种仍将维持较高景气或者继续向上。

成长逐步加 ：建议重点关注业绩能够持续增长，18年PE估值低于30倍，而且在进口替代进程中卡位较好的低市值公司。静态来看，相较于10倍左右的周期股，这些公司估值仍然较高，惟鉴于周期类公司业绩普遍处在景气高点，优秀的成长型公司配置价值较为突出，后期建议逐步配置。

此前2017年周期性子行业（具体指石化化工）的投资机会主要来自两方面， 一是产业升级 ：更具体的是龙头公司的产业升级，他们通过供给侧自发或者非自发的改革，从而获得资源与竞争优势的高度集聚，并将在未来一段时间内继续向产业链的高端进行延伸。该论断可以通过两个非常典型的例子来佐证：聚酯行业的恒力、恒逸、荣盛和桐昆往上游炼化的延伸，以及鲁西化工往聚碳酸酯等高性能材料的延伸。 二是估值提升 ：通过对2017年整个石化化工市场的观察，发现龙头企业即使没有在产业链升级方向的延伸，随着盈利持续稳定在高位，平均估值水平普遍从8-10倍提升至12倍左右。除以上两点之外，“中型公司对龙头企业的逆袭”也成为了投资周期性子行业较大的预期差之一， 2017年石化化工行业二级市场存在一个典型的运行特点，即周期性细分子行业的龙头企业可以获得确定性的溢价，而该行业内前三名以后公司的估值往往会有较大折价，因此龙头企业2017年获得了超出中型公司40%以上的收益。我们认为对于景气程度一致的同行业上市公司，在未来行业从高度集中走向寡头格局的进程中，在龙头企业并购整合意愿较弱的情况下，中型上市公司主导的并购整合将成为必然之路，他们将利用上市平台所掌握的各方资源向行业龙头进发，在估值上将由中型折价转为龙头溢价。

而在以上逻辑均已接近验证之后，在投资者普遍审美疲劳且缺乏进一步的投资主线的情况下，化工周期性子行业的投资逻辑或将回归到周期的本质。遵循过去两轮周期性行业的投资经验，“弹性最大”仍将是选择投资标的重要依据之一，而产能周期与库存周期主导下的供需格局是我们寻找“弹性的魅力”的基准。 基于以上观点，我们对化工周期品的投资方向进行了认真思考，认为2018年后期应当继续高度关注海外产能和消费占比较高的化工品种。 逻辑在于北方取暖季已过，后期对供给端边际量的环保约束或将有所下滑（虽然整体力度仍将维持较高水平）；而大部分化工品作为房地产后周期品种，后期需求端演进仍具有较大不确定性；更重要的是海外产能和需求占比比较高的品种，在海外经济大概率继续上行的情况下，行业景气度有望继续维持或进一步上行。

需求端：海外经济上行带动化工品消费景气维持

从需求端来看，2018年后期海外经济有望进一步上行，IMF预计2017和2018两年全球经济增速分别为3.6%和3.7%，2017年美国实际GDP同增2.5%，而2018 年美国经济至少存在三点提振因素：1）房地产补库存；2）包括税改在内的新政红利进一步提振美国企业资本开支；3）个人可支配收入增加对于消费的拉动，2018年实际GDP增长有望超过2017年的水平。

2016-2020年美国25-44岁中青年龄段人口每年预计将继续保持0.7%左右的微幅增长，叠加已经落地的税改以及或有的金融监管放松等因素，美国居民部门购房意愿或保持强劲。目前美国新屋及成屋库存均处于历史较低水平，预计 2018 年美国房地产补库存或为大概率事件。另一方面美国税改落地后一系列新政红利将进一步提振美国企业资本开支，同时减税后第一年美国个人可支配收入增速或由目前的3.5%快速提升至 5-6%，形成对消费的拉动。化工品需求与房地产、汽车等消费是高度相关的，综合以上因素，我们预期2018年海外化工品消费将维持景气乃至继续上升。

供给端：2014年后全球化工行业资本支出放缓，产能利用率大幅上升

2011-2014年国际原油价格在100美元/桶高位徘徊，我们观察上一轮全球化工行业的景气高点大概出现在2012年，以美国化工制品行业为例，经存货计价调整的企业利润增速于2012年达到约20%的近年峰值之后连续下滑，而2014年国际油价走低后企业利润增速开始进入负增长时期，全球化工行业景气下行之后产能周期也迎来相应调整，进入下降通道。

我们通过日本化工机械订单情况观察全球化工行业产能投放情况：日本和德国同为世界制造业巅峰，凭借高精度、智能化和可靠性垄断了全球高端化工机械的出口市场，如三菱重工的压缩机和蒸汽透平、月岛的大型PTA干燥机、日钢和神钢加氢反应器以及住友的焦化炉等均统治全球市场，因此日本化工机械订单数量和金额对判断全球化工行业资本支出具备指标意义。我们观察2014年后日本化工机械订单额大幅下滑，2017年累计仅约5000亿日元，相比2014年下降约70%，因此判断2014年后全球资本支出出现了断崖式的下滑，全化工行业产能周期进入下行通道，部分子行业新增产能进入空白期。

我们观察另外两个指标，美国化工、塑料和橡胶行业的剩余固定资产平均折旧年限和这两个行业的产能利用率情况，也印证了海外化工的产能周期进入下行通道的判断：（1）美国化工行业剩余固定资产折旧年限从2010年的8.3年下降至2016年的7.5年，塑料和橡胶行业从2012年的7.7年下降至2016年的7.0年；（2）美国化工行业的产能利用率从2013年的69%回升至2017年的75%，塑料和橡胶行业的产能利用率在2009年触碰至61%的历史低点，而2013年后至2017年基本稳定维持在约82%的高位。

海外装置建成时间较早，不可抗力频发造成供给紧张

海外的发达国家地区工业化完成时间较早，随着工业化的完成相继出现的资源消耗和环境容量问题导致这些国家进一步对化工、钢铁、制造等重化工业加以限制和改造，从而开启了去工业化的进程：以美国为例，制造业劳动力占总劳动者的比例从1965年最高值的28%下降至1994年的16%；日本制造业就业比重从1973年27%的峰值下降至1994年的23%；欧盟15国制造业就业比例从1970年30%的峰值下降至1994年的20%。与此同时，发达国家服务业就业人数的比重均在上升。

我们观察到海外化工行业的大部分存量产能均集中在欧洲、美国和日韩这些完成工业化比较早的地区，以美国为例上一轮化工、塑料和橡胶制造业的大规模投资高峰出现在1983-1995年前后十余年间，在这一时期随着大批化学品和聚合物制造技术突破以及需求端的飞速增长，化工和塑胶行业迎来繁荣期，固定资产投资大幅增长下产能大幅投放，此后至今30余年化工行业投资整体进入相对较低的平稳阶段。

由于化工行业的设备、厂房等固定资产平均折旧年限约在10-20年左右，虽然可以通过技术改造、扩瓶颈和不间断的维护保养实现这些装置的寿命延期，但这些装置普遍严重老化下故障率将大幅上升，而很多高端化工品等因为投资强度和技术壁垒问题导致其他地区的厂商进入难度较大，因此多个子行业实际有效供给存在较大不确定性，不可抗力频发下往往造成供给端严重紧张的局面，如MDI、TDI、丙烯酸和聚碳酸酯、PA66等产品近年来频发因不可抗力导致的价格暴涨的情况。

因此基于以下三个因素：（1）2018海外需求将继续上行；（2）近几年化工行业下行通道中新增产能有限；（3）海外老旧装置不可抗力频发导致供给紧张。我们认为2018年海外产能供给和海外产能需求比较高的品种有望继续维持较高的景气程度。

我们按照海外产能和需求占比比较高的原则，筛选出了9大品种：PA66、聚碳酸酯、TDI、丙烯酸、己内酰胺、MDI、钛白粉、有机硅和己二酸。这些品种中在2017年最耀眼的就是TDI、MDI和聚碳酸酯三大品种，相关的上市公司沧州大化、万华化学和鲁西化工也实现了利润的大幅增长，此外钛白粉行业的龙蟒佰利、有机硅行业的新安股份、己内酰胺行业的恒逸石化叠加涤纶长丝和PTA的景气复苏也充分验证了我们的逻辑。

PA66产业链：重要原料己二腈与终端产品的生产和消费两头在外

PA66生产技术及投资门槛较高，行业长期呈现寡头垄断竞争格局。聚合产能集中在英威达、首诺（伊斯曼）、罗地亚（索尔维）等巨头手中，其中，生产规模最大的英威达公司约占全球尼龙 66 聚合物产能的 35%。关键原料己二腈的先进生产技术目前被英威达、奥升德和索尔维所控制，尤其是英威达几乎垄断了全球己二腈的对外供应，成为限制全球PA66产能扩张的瓶颈。全球经济增长最快的亚洲地区PA66产能严重不足，特别是中国成为全球己二腈、己二胺和切片的净输入地区。

2011年全球PA66消费量约为200万吨，至2016年快速增长至270万吨，2011年全球PA66产能约为280万吨，至2016年增长至320万吨，实际产能利用率约为80%。从国内供需格局来看，随着英威达上海PA66生产基地(包括年产21.5万吨己二胺工厂和年产15万吨聚合物工厂)在2016年底投产之后，国内PA66切片产能总计约43万吨，而从需求来看，2016年国内表观消费量约为50万吨。目前全球的PA66产能分布和消费区域仍以海外地区为主。

PA66需求端：工程塑料需求驱动全球PA66消费快速增长

聚酰胺(PA，俗称PA)是美国DuPont公司最先开发用于纤维的树脂，于1939年实现工业化。20世纪50年代开始开发和生产注塑制品，以取代金属满足下游工业制品轻量化、降低成本的要求。聚酰胺主链上含有许多重复的酰胺基，用作塑料时称PA，用作合成纤维时称为锦纶，PA可由二元胺和二元酸制取，也可以用ω-氨基酸或环内酰胺来合成。目前用量最多的是PA6和PA66，约占PA消费的90%以上。凭借其优异的力学性能、自润滑性、耐热性和电绝缘性能，广泛应用于工业/民用纤维和材料领域。

PA66的下游消费中，工程塑料占比最高（约51%），随着汽车消费的快速增长和轻量化趋势，2016年全球PA66消费迅速增长至270万吨。目前全球PA纤维应用中PA6和PA66约占98%以上；PA工程塑料中，PA6和PA66约占90%，全球PA6和PA66总的消费比例约为60:40，互相之间存在的替代早已经完成，目前市场格局比较稳定。中国PA66消费仍有较大提升空间。中国由于纺织纱线领域对PA6存在大量需求，大量PA6最终以纺织服装的形式对外出口，因此PA6/PA66的消费比例远远大于美国和欧洲地区。中国PA材料用于工程塑料的比重目前仍较低，约为27%，而在北美这一数字是47%，在西欧是68%。工程塑料行业有望成为中国PA66未来的主要需求增长点。

供给端：海外新增产能有限，全球PA66供需走向紧平衡

2011年后全球除中国外基本无新增PA66产能，2016年10月英威达位于上海的20万吨己二胺和15万吨PA66装置投产，但新装置产能释放有限，英威达位于欧洲的规划装置乐观估计将于2020年后投产，2018-2019年将成为新增产能的空窗期。2014年后全球PA66需求增长率虽然有所放缓，但仍稳定维持在3%左右。随着聚碳酸酯/ABS在车用塑料中对PA66的替代接近尾声，预计未来PA66需求增速将继续恢复，未来两年内供需将继续维持紧平衡状态。国内的供需格局影响有限，全球供需偏紧下PA66行新一轮景气度或将超出市场预期。

2012年后随着PA66消费增速的放缓和中国地区新增产能的投放，行业产能利用率呈下降趋势，2014-2015年维持在75%左右的位置。供给偏松叠加成本端丁二烯价格的下跌导致PA66价格一路单边下行，行业经过较长时间低迷后部分产能陆续退出，而同期海外基本无新增产能。2015年后随着海外经济的强劲复苏，而全球主要 PA66 厂家的装置频发不可抗力，供需格局改善下全球PA66行业产能利用率大幅提高。

海外产业链频发不可抗力，海外巨头控制PA66价格进入上升通道

目前，全球共有14套己二腈生产装置，总生产能力约为176万吨，其中，英威达、索尔维（罗地亚）、奥升德（首诺）、巴斯夫4家公司合计产能达到144万吨。各己二腈厂家配套己二胺装置用于PA66的生产，仅有英威达和索尔维具有约38万吨剩余己二腈产能外供，全世界己二腈市场处于紧张状态。

由于己二腈市场高度寡头垄断，因此原料己二腈的供给成为决定下游PA66扩产和开工情况的关键因素，2013年后 PA66价格处于较长的下行通道中，在此过程中海外己二腈和己二胺数次出现不可抗力，而每次不可抗力事件放生后，PA66的价格都获得了较好的维持或复苏。

观察过去十年的PA66的价格走势，上一个周期高点出现在2010年的二季度，此后一路下行至2015年的行业低点，整个行业经历了长时间的大幅调整。2016年三季度后PA66价格在油价回暖和全球经济复苏带来的影响下开始反弹，我们认为PA66行业较高的技术壁垒导致全球新增产能放缓，频发的不可抗力影响下导致目前全球的PA66供给处于脆弱状态，全球PA66产能利用率中枢将维持在75%-80%区间而无法释放更多的供给，因此全球供给偏紧格局中期内将得到延续。而另一方面国外巨头经历了较长时间的低迷期后，目前存在进一步整合预期，如2017年9月巴斯夫和索尔维签署向巴斯夫出售索尔维聚酰胺业务的协议，预计将于2018年内完成交易，我们认为目前行业巨头对市场价格诉求较为强烈，全球PA66行业也将继续景气维持。

投资建议：建议关注神马股份，公司具备30万吨PA66盐（49%权益)和15万吨PA66切片产能，弹性巨大，此外公司承诺解决关联交易，剩余股权逐步放入上市公司概率较大，强烈建议关注PA66行业向上带来的盈利改善。

国内己内酰胺产能快速增长，2016年后行业盈利持续改善

2011年国内己内酰胺产能约为60万吨，在此之后产能大幅扩张，行业盈利不断下降，己内酰胺-纯苯价差从2010年的18000元/吨的高点下滑至2012年后的7000元/吨左右并长期维持。2016年上半年国内己内酰胺厂家在成本和需求双重压力下整体处于亏损状态，而2016年下半年后在原油价格回暖、下游需求好转和环保趋严导致开工率受限的影响下，己内酰胺价格触底反转，和原料纯苯的价差不断扩大。

全球己内酰胺市场集中度较高，海外产能和消费占比较高

近几年全球己内酰胺产能缓慢提升，其中新增产能主要来自于东欧和亚洲地区，美国、俄罗斯和日本等国家的部分企业在行业长时间的下行通道中因成本不具备竞争力而被迫关闭。2016年全球总产能达到659.6万吨/年，产量525.6万吨，平均开工率达到80%。全球己内酰胺生产相对集中，2016年产能前6家产能合计约占世界总产能的50%。

供给端：海外增速放缓，未来新增产能主要集中在国内

未来几年海外己内酰胺行业基本无新增产能，产能增长将主要来自于国内，2017-2018年福建申远（40万吨）、鲁西化工（10万吨）、山西潞宝（10万吨）装置合计60万吨产能投产确定性较强，此外平煤神马集团、恒逸石化和锦江科技等企业均有改扩建或新增己内酰胺装置计划，预计2020年前国内己内酰胺产能仍将以较大幅度增长。

需求端：PA6纤维和PA6树脂消费增长强劲

需求端2010年国内己内酰胺表观消费量112万吨，2016年达207.1万吨，2010-2016年表观消费量年均增长率为10.8%。国内己内酰胺下游主要应用于生产聚酰胺6（PA6），PA6的下游消费主要是PA6树脂（18%）和PA6纤维（80%）。

PA6纤维终端产品锦纶纤维受益于宏观经济复苏和对涤纶的消费升级替代需求量持续增长，2011至2016年国内锦纶切片需求复合增速达到15%，预计未来在下游织造行业平稳发展带来的刚需支撑和国内生产技术提高后替代进口需求的情况下，锦纶切片消费将持续保持10%以上的增速。PA6树脂主要用于民用塑料和工程塑料，目前我国PA6树脂的消费比例仅占PA6总用量的18%，远低于世界平均和发达国家水平。未来随着汽车和轨道交通轻量化的发展需求，尼龙工程塑料在己内酰胺的消费量中占比将逐渐提升。

中短期景气维持，长期存产能过剩风险

2016年全球己内酰胺产能利用率约为80%，国内产能利用率约为78.7%，行业供需整体处于平衡状态。2017年原油价格中枢稳步上移，成本端原料纯苯对己内酰胺价格支撑较为坚定；而供给端虽然规划中的己内酰胺产能较多，但在环保趋严、焦化苯供给受到限制的影响下，未来供给端可释放产能有可能低于预期，此外一些项目仍处于前期阶段，进展较为缓慢；需求端在PA6纤维以及PA6树脂的终端消费的带动下，己内酰胺消费量将继续保持7%以上的增速。在己内酰胺海外产能和消费占比较高的情况下，我们预计中短期内行业景气有望继续维持。

从长期来看，预计至2020年国内己内酰胺产能有望突破360万吨，假设消费量以7%的CAGR增长至270万吨，则国内己内酰胺行业产能利用率将降至75%以下。目前国内中低端己内酰胺产品已完全实现自给，近三年来进口量稳定维持在22万吨左右，主要集中在高端产品领域，未来中低端产能将面临过剩和激烈的竞争局面。根据石油和化学工业“十三五”发展指南，未来国内将“重点突破尼龙等工程塑料产品质量”，因此未来己内酰胺的高质量化将是行业龙头的重点发展方向。

投资建议：建议关注鲁西化工（20万吨己内酰胺产能，其中二期10万吨项目于2018年3月投产）和恒逸石化（一期30 万吨/年己内酰胺扩能改造项目于2017 年11月投产，二期工程“40 万吨/年己内酰胺扩能改造”在建中。

国内己二酸产能和消费占比逐渐提升，海外占比仍然较重

己二酸是脂肪族二元酸中最为重要的二元酸，下游主要用于生产PA66盐和树脂、PA66纤维、聚酯多元醇及增塑剂等，还可用于高级润滑油、食品添加剂、医药等的生产。2010年全球己二酸消费量为262.8万吨，2015年増至315万吨。

2010年世界己二酸产能约316.7万吨，2017年总产能约507万吨。通过近年的重组兼并，国外己二酸生产主要集中在少数大厂家手中，英威达（NVISTA,产能53万吨），伊士曼(原首诺Solutia，产能48万吨)、索尔维(原罗地亚Rhodia，产能38万吨)、巴斯夫(BASF产能30万吨)。近年来国内己二酸产能快速增长，2017年国内总产能达277万吨/年，成为全球重要的己二酸生产基地。

从消费来看，己二酸及其下游产业在欧美发达国家的市场已经较为成熟，需求增量有限，因而生产规模处于停止扩张状态。近年来国内己二酸产能增长过快，国内市场相对饱和，己二酸的消费仍以海外为主。

国内供需格局转向宽松，出口需求带动下行业盈利回升

2010年，我国己二酸消费量60万吨，2016年达到98.2万吨。2010-2016年均消费增长率为8.6%。国内己二酸的消费结构与欧美有所差异，其中聚酯多元醇是最大的下游应用领域，主要用于生产聚氨酯浆料、鞋底原液和热塑性聚氨酯弹性体等终端产品。而PA66盐和下游切片和纺丝占比较低，2016年聚氨酯领域在国内己二酸总消费量中占比约64%，PA66盐约占24%，其他约占12%。由于近年来聚氨酯浆料受终端市场影响持续低迷，而合成革消费受限于环保问题，鞋材和服装产业向东南亚转移，PA66盐受制于原料己二腈技术壁垒产能增幅有限，因而国内己二酸消费增速有所放缓。

从供给端来看，2010年我国己二酸生产企业共计5家，产能总计74万吨，产量约56万吨；2012年后国内产能快速增长，山东华鲁恒升、山西阳煤丰喜、重庆华峰、河南神马及江苏海力陆续投产，由于消费增长与产能增长相比略显缓慢，产能过剩现象开始显现，2016年全国产量约125万吨，产能利用率仅为50%左右。

从进出口来看，2010年后海外己二酸行业进入低迷期后基本无新增产能，在国内新产能大规模投放后，中国已经于2012年从进口国转为净出口国。2013年以来国内出口量逐年大幅增加，2017年进口量减至1.77万吨，而出口量达到34万吨，2012-2017年出口量年均增长率为40.9%。出口需求的大幅增长从一定程度上缓解了国内己二酸市场整体供应过剩的压力。

国内己二酸名义供给较为过剩，在过去几年低迷期中行业普遍亏损或维持微利运行，上游原料纯苯配套以及与终端市场距离差异导致各装置间成本差异较大，部分高成本装置常年处于停工状态，因而国内己二酸行业实际上开工有限，近几年产能利用率长期维持在50%-60%左右。2017年国内厂家面对激烈的市场竞争积极向海外拓展业务，全年出口量达到34万吨的历史最高水平。而下半年后在国内环保核查和安全生产整治的背景下，部分厂家开工受到限制，此外叠加出口需求增长带动下己二酸价格大幅上涨，目前华东己二酸-纯苯价差约为6500元/吨，达到2011年后最高水平，行业盈利水平大幅提升。

投资建议：

建议关注华鲁恒升（16万吨己二酸产能）和神马股份（子公司尼龙化工公司具备20万吨己二酸产能，上市公司控股49%；尼龙科技公司己二酸产能15万吨，上市公司拥有约13%权益）。

聚碳酸酯行业进入近十年来最佳盈利区间

2017年国内聚碳酸酯市场价格经过6月份的短暂下滑后，国际价格受SABIC北美停车及中东装置低负荷的影响快速回升，并带动国内价格重归强势。而成本端原油价格回暖后上游双酚A对聚碳酸酯价格支撑坚挺，聚碳酸酯市场货源供应紧张下价格持续上涨，目前价格仍维持在30000元/吨以上的高位，四季度平均价差也达到19000元/吨的历史高点，聚碳酸酯行业已经进入了近十年来最佳的盈利区间。

聚碳酸酯海外产能和消费占比较高，供需偏紧格局下行业将景气维持

从全球供需格局来看，从2013年之后连续三年全球产能无增量（帝人于2015年关闭了新加坡的22.5万吨装置），需求端仍然保持了3%的CAGR。2016年国内鲁西化工、浙铁大风和科思创二期相继投产后全球聚碳酸酯产能496万吨，消费量415万吨，产能利用率83.6%，供需仍处于偏紧的状态，这也是全球聚碳酸酯行业走出2013、2014历史低谷的主要原因。以科思创的聚碳酸酯业务为例，2013年的EBITDA利润率仅为3.6%，至2016年已经恢复至25%以上。

2018年上半年万华化学一期7万吨和鲁西化工二期13.5万吨投产后国内聚碳酸酯合计产能约105.7万吨，表观消费量预计约为180万吨。而海外产能主要集中在科思创、沙比克、斯泰隆、三菱和帝人五家巨头手中，合计占比接近70%，而海外消费占比也高达58.1%。

从需求端来看，2011-2016年中国聚碳酸酯消费保持了较快的复合增长率，达6.5%，高于同期全球聚碳酸酯消费3%左右的复合增速。根据科思创预测，在中国消费的强劲带动和聚碳酸酯应用领域不断拓宽的背景下，未来5年全球聚碳酸酯消费有望恢复至4%以上的增长率，至2021年预计全球消费量将达到510万吨。

从供给端来看，全球未来五年内投产概率较大的产能主要为鲁西二期（13.5万吨）、万华化学（7+14万吨）、利华益维远（10万吨）、中蓝新材料（10万吨）、科思创三期（20万吨）、中沙天津（20万吨）、浙石化（20万吨）、乐天丽水（+11万吨）。至2021年全球聚碳酸酯产能将达到601.5万吨的规模，产能利用率仍将维持在84%左右。中期内供需格局将继续偏紧状态。

投资建议：建议关注鲁西化工（一期聚碳酸酯产能6.5万吨，二期13.5万吨装置在建中）和江山化工（10万吨）和万华化学（2018年1月公告一期7万吨装置投产）。

全球TDI市场高度寡头垄断，海外产能和消费占比较高

TDI生产具有较高技术壁垒，国际上拥有TDI生产技术的只有巴斯夫、拜耳、三井武田、陶氏化学等少数公司。2016年全球TDI总产能269.3万吨，其中巴斯夫和科思创两家巨头的产能合计在全球总产能中占比58%，因此全球TDI行业的生产和价格高度寡头垄断。

而从产能分布区域来看，欧洲占比34%，美洲占比14%，亚洲占比52%。亚洲特别是中国近年来已经成为TDI生产的重要基地，而国内TDI市场同样高度集中，上海巴斯夫、上海科思创、甘肃银光、沧州大化、烟台巨力和福化工贸六大厂家垄断了国内95%的市场。从消费来看，目前欧美地区TDI生产和消费已趋于成熟，随着海外经济的复苏，预计未来TDI未来新的增长点主要来自亚洲、中东及南美的等一些聚氨酯产业尚处于发展中的地区。目前全球TDI的生产和消费仍以海外为主。

需求端：国内外TDI消费维持稳定增长

TDI的下游消费领域主要为海绵和涂料等，终端为房地产装修、汽车等行业。装修市场为房地产销售后周期市场，17年全国商品房销售面积达到16.9亿平方米，同比增长7.7%，短期内可以预见国内TDI需求向好。同时汽车座椅是软体泡沫下游的主要应用领域之一，2017年我国汽车产销量分别为2901.5万辆和2887.9万辆，同比分别增长3.2%和3%，我们认为随着国内汽车产销量的稳定增长，和存量市场规模扩大后带来的替换需求，将进一步拉动国内海绵需求，并带动TDI内需继续提升。根据Covestro的测算，2011年-2016年全球TDI消费以3.2%的复合增速稳定增长，而2016年-2020年全球TDI消费预计将保持3-4%的稳定增速。2016年TDI全球消费量为218万吨，至2019年全球TDI总需求将达到238～245万吨。

供给端：全球新增产能有限，装置不可抗力频发，供需偏紧格局持续

全球最近几年新增产能有限，Sadara（陶氏化学(Dow)和沙特阿美石油公司(Saudi Aramco)合资成立的公司）已于2017年8月14日投产20万吨TDI项目，约占目前全球总产能的6.6%，但预计该装置2018年尚无法完全释放产能。国内供给端2015年福建东南电化10万吨/年TDI装置正式运行，使得国内的产能达到了84万吨/年，约占全球产能的三分之一，万华化学30万吨TDI处在建设中，预计2018年下半年投产。2016至2019年，预计全球新增供给量约60万吨，而需求端将新增消费约72万吨，因此我们认为全球未来两年TDI新增产能无法满足需求端的大幅增长，供需偏紧格局将持续。

2017年巴斯夫原计划投产的欧洲装置因故推迟，库存快速去除下TDI价格在2016年底大幅反弹的基础上继续上涨。2017年下半年全球TDI装置不可抗力频发，8月底受飓风“哈维”影响，美国聚氨酯行业受到重创，科思创对其年产20万吨TDI装置宣布不可抗力后美洲TDI供应出现紧张，亚洲和欧洲货源流向美国后对全球TDI价格形成支撑。国内方面，环保政策持续收紧，部分中小企业关停后产能加速退出。全球经济复苏的背景下国内与国外需求保持稳定增长，2014-2015年中国TDI的开工率稳定在85%左右，2016年开工率大幅提升至95%，行业供需持续趋紧，国内TDI价格最高突破5万元/吨。

国内产能扩张下对外出口拉动需求快速增长

近年来，随着国内TDI技术、产量和产品质量的明显提升，TDI进口量持续下降，2011年后行业已基本实现自给，而随着出口量的快速增长，2012年以后中国从TDI净进口国变为净出口国。由于目前海外装置的产能利用水平已接近极限，因此国外TDI需求成为拉动国内TDI对外出口的重要因素。

我们认为全球运行中的TDI装置由于大部分建成时间较早，装置频发故障下可释放的有效产能持续下降，行业产能利用率不断提高，目前全球TDI供需已经处于偏紧状态。此外由于TDI市场全球联动，虽然万华即将投产的30万吨产能对国内市场来说增量较大，但完全可以通过出口予以消化。因此全球供给偏紧格局中期内将得到延续，行业景气将继续维持。

投资建议：建议关注沧州大化（具备15万吨TDI在产产能）和万华化学（30万吨TDI项目预计于2018年投产）。

寡头垄断下的MDI供需格局：海外产能和消费仍占据主导位置

MDI         生产装置具有投资大、技术壁垒高的特点。行业长期一直呈寡头垄断格局，万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏五家企业合计在全球产能中占比约84%，行业整体供需格局较为有序，其中万华化学产能为180万吨，占比约24%，为目前全球最大MDI生产企业。

2011年全球MDI消费量约为485万吨，至2016年快速增长至635万吨。2011年全球MDI产能约为567万吨，至2016年快速增长至707万吨，产能利用率约为89%。国内MDI行业供给随着万华化学的技术突破以及外资企业的投资建厂而迅速增长，从2007年的约62万吨增长至目前的312万吨，10年间CAGR达27%。目前国内现有产能为烟台万华60万吨，宁波万华120万吨，上海科思创50万吨，上海联恒（上海巴斯夫&上海亨斯迈）37万吨，重庆巴斯夫40万吨，浙江瑞安8万吨，行业同样呈高度寡头垄断格局。其中由于其他装置运行问题，万华化学2016年实际市场占有率超过65%。从全球MDI的消费区域来看，2016年中国表观消费量约为192万吨，因此目前MDI的产能分布和消费仍以海外地区为主。

随着万华及外资厂家在国内的迅速扩张，2012年后国内MDI行业的供需格局开始走向宽松，而2015年在原油价格暴跌的影响下，MDI市场价格也跌至近年低位，企业利润受到严重压缩。在国内产能不断放量的背景下，万华等厂家开始积极开拓出口市场，2015年国内聚合MDI市场进口37.4万吨，出口44.4万吨，中国开始成为MDI的净出口国。

在积极寻求出口的同时，各生产企业开始寻求以主动降低负荷的方式，开启了控量保价的新局面。寡头垄断格局叠加海外部分装置遭遇不可抗力与检修的影响，2017年Q3后MDI价格持续走强。聚合MDI和纯MDI市场价格分别创出35000元/吨和30000元/吨的近年来新高。

2011年-2016年全球MDI消费以5.5%的复合增速稳定增长，据科思创预测，2017年-2021年消费增长虽相比过去五年将有所放缓，但仍将维持约4%-5%的负荷增速，预计至2021年全球MDI消费量将达790万吨。而从供给端观察，根据对投产确定性较强的装置进行统计，预计2016年-2020年全球MDI产能复合增速约为4%，将达到856万吨，实际产能利用率将略上升至92%的高位。

我们认为MDI行业较高的技术壁垒导致全球新增产能放缓，同时全球超过20年以上的老旧产能占比约50%，频发的不可抗力影响下导致目前全球的MDI供给实际处于偏紧状态。而在巨头控产保价策略背景下，国内MDI产能利用率中枢将维持在65%-70%区间而无法释放更多的供给，因此全球供给偏紧格局中期内将得到延续，国内MDI行业也将继续景气维持。

投资建议：在国内MDI行业景气维持确定性较强的背景下，我们建议继续关注全球MDI龙头万华化学，公司目前MDI权益产能150万吨，控股股东已完成存续式分离，博苏化学 （30万吨MDI产能）和宁波公司剩余25.5%股权已划转至新成立的万华化工，预期后续将解决同业竞争问题。

钛白粉（TiO2）作为性能最好的白色颜料被广泛应用于涂料、塑料、造纸、印刷油墨、化纤、橡胶、化妆品等产业。钛白粉化学性质稳定，自然界中有三种结晶：板钛型、锐钛型和金红石型。其中锐钛型和金红石型具备工业利用价值，锐钛型在750℃以上可转变为金红石型。钛白粉的消费领域集中在涂料、塑料、造纸和油墨这四大领域。近年来，高纯钛白在电子元件、绝缘陶瓷等方面的应用需求强劲，市场需求量持续增加。

从生产工艺看，全球钛白粉生产主要有硫酸法和氯化法两种工艺技术。其中氯化法钛白粉生产技术因具有工艺流程短、产能大、产品品质高、污染排放量小等显著优势而发展迅猛。目前全球有约60%的钛白粉产量（290万吨）采用氯化法工艺进行生产。

供给端全球高度集中，海外装置持续关停后国内产能占比逐渐提升

全球钛白产能从2011年638万吨增长至2017年741万吨，市场高度寡头垄断，海外产能主要集中在杜邦（科慕）（124.2万吨）、亨斯迈（81万吨）、科斯特（85.8万吨）、康诺斯( 55.9万吨)、特诺（46.5万吨）手中，五大巨头合计产能394万吨，占比约52%。

海外巨头在较大程度上主导着全球钛白粉行业的供给，其中2017年2月特诺宣布将以16.73亿美元现金以及公司24%的A类普通股股权收购沙特科斯特公司（Cristal）钛白粉业务，2018年初合并完成后将成为全球最大的钛白粉生产企业（合计136万吨）。