【国君固收】基建地产双轮驱动再现，中期压制债市回暖

基建地产向好，双轮驱动再现？昨日，统计局公布了1-2月实体经济数据：①固定资产投资超出预期，地产投资保持高位、基建投资显著上行、制造业投资稳中有降，但到位资金不足带来一丝隐忧。②工业增加值单月和累计同比增速均上升，显示生产面也在改善。③社会零售总额不及预期，汽车和家具等行业是主要拖累，但自次贷危机以来，社会零售总额同比增速开年下台阶是常态，不应过度解读。总的来看，2017年开年以来，经济企稳向上得到确认，而地产投资保持高位、地产销售超预期上升，基建投资显著上行，16年双轮驱动情形似乎又在上演。展望全年，地产投资不悲观，基建冲动若隐若现，制造业或有惊喜，经济全年企稳的可能性在上升。

实体数据公布，经济企稳向上得到确认？昨日公布1-2月的实体数据显示，工业增加值同比增长6.3%，与市场预期持平，去年全年和12月当月增速均为6.0%；1-2固定资产投资累计增速8.9%，略高于市场预期的8.8%，2016年12月累计增速8.0%。整体看，经济企稳向上态势的到确认。

基建地产“双轮驱动”再现？2016年的宏观经济主线索在于，政府判断经济学下行压力较大，稳增长压力之下基建发力，但全年地产投资整体超预期，最终形成了“双轮驱动”下需求超预期的局面。对于2017年，此前的市场普遍预期，宏观经济的主线索在于销售回落带动地产投资下行，基建投资对冲。而1-2月的数据显示，地产投资仍在高位，基建投资显著上升。又比较明显的“双轮驱动”。虽然开年数据尚不足以判断，但是这种趋势值得关注。

地产投资仍在高位，销售同比上升需重点关注。1-2月地产投资同比增速8.9%，比去年全年增速高2个百分点，较去年12月单月增速下滑2.2个百分点，仍处高位（此前市场普遍预期2017年全年增速在3%左右）。更加值得关注的是，销售增速1-2月同比大涨25%，高于去年全年增速，也高于去年年底的单月增速。这与30大中城市的高频数据出现较大背离，由于30城构成主要为一二线城市，三四线样本不足，这种背离大概率来自于样本外三四线城市的销售提速，统计局官方解读也提到三四线去库存力度加大。销售的同比上升，意味着一二线限购加强、价格暴涨之下，向三四线城市的外溢效应可能超出预期；至关重要的是，地产销售放缓是今年宏观判断的基本前提假设，虽然开年数据可能难以影响全年下行的整体趋势，但无疑将延后销售下降以及拖累投资的进程，我们对于地产投资不悲观这一判断更加有信心。

基建显著上涨，“投资冲动”若隐若现。1-2月基建投资（三大项合成）同比21.7%，去年全年15.8%。从分项来看，电力、热力、燃气及水的生产和供应业增速仅为0.9%；交通运输、仓储和邮政业增速为18.8%；水利、环境和公共设施管理业增速为33.6%，这与PPP项目库中的项目行业分布相吻合，截止到2016年底，PPP项目主要集中在交运、市政工程、园区开发、生态、水利、旅游和安居工程等项目上，几乎不涉及电热水气供应行业。

固定资产投资向上，资金来源不足是隐患。整体看1-2月数据显示固定资产投资整体向上，其中制造业和房地产1-2月累计增速向上，但当月投资增速向下。我们仍维持对于制造业较为乐观的判断，在利润改善、悲观预期修复和产能过剩缓解的带动下，今年全年的制造业投资增速大概率高于去年。固定投资整体向上之中仍有隐患，受资金匹配、前期工作准备等因素影响，1-2月份固定资产投资到位资金同比下降8.0%，到位资金不足如果持续，对于投资将形成拖累，应密切关注该数据的后续走势。

生产面向上，但部分行业弹性仍然有限。工业增加值数据显示，无论从单月还是累计同比的角度，增速均在提升，这与PMI、发电耗煤和开工率等指标相吻合，显示在投资需求带动下，生产面向上。从分项来看，虽然上游价格上涨较快，但采矿业工业增加值仍持续负增长，且跌幅扩大，显示供给侧改革下上游产出弹性有限；制造业的工业增加值基本平稳，累计增速从去年6月以来保持在6.9%左右的水平。

社会零售不及预期。1-2月社会零售综合同比增长9.5%，增速较去年全年下降0.6个百分点，较去年12月下降1.4个百分点，不及市场预期。09年以来，每年年初社零增速均会较前一年“下台阶”，其中有消费增速趋势向下的影响，但也不排除统计方面的因素，不应过分解读。从分项来看，家电和汽车消费是主要拖累因素。

经济“好”得到确认，未来持续性可能超出预期。进入2017年以来，高频数据和部分官方数据显示经济企稳动力超出年初的预期，今日公布的实体数据正式确认这一事实。目前，市场对于1季度经济向好已达成共识，但对于未来走势仍有分歧。地产投资下滑幅度、补库存是否终结、外围经济的不确定性、以及基建投资的资金来源问题，都在困扰着市场。我们认为，地产投资不悲观、制造业投资或有惊喜、外围经济好转的概率较大，而生产扩张缓慢的情况下，补库存持续性可能好于预期，政治经济周期下“投资冲动”也若隐若现。整体看，需求面难有爆发，但不会弱势；生产面扩张有限。虽然难现强劲复苏，但我们对于经济企稳的持续性保持信心。

债市方面，17年以来经济向好得到确认，同时经济再现“双轮驱动”态势，虽然开年数据尚不足以判断趋势，但经济全年企稳的可能性在上升，经济基本面预计全年仍然波澜不惊，对债市无法构成支撑，且随着经济企稳持续时间增加，通胀压力增大，中期压制债市回暖。

债市小涨。昨日实体经济数据公布，基本符合预期，债券市场小幅上涨。国债期货小幅收涨，主力合约TF1706、T1706收盘分别上涨0.11%和0.07%。一级市场需求一般，昨日发行的辽宁债，期限为3、5、7、10年期，一般地方债中标利率较区间下限上浮20-27bp。二级市场方面，利率债收益率普遍小幅下行。股市弱势震荡，上证综指震荡收平，创业板指下跌0.65%，建材、地产、钢铁板块领涨。大宗商品走势分化，黑色系高位震荡，农产品普遍弱势，有色涨跌各现。外汇市场，在岸人民币小幅贬值，离岸人民币汇率显著走贬。

【货币市场：资金面维持紧势】

货币市场资金面维持紧势。昨日，央行进行100亿7D逆回购，100亿14D逆回购，200亿28D逆回购，中标利率与上期持平，逆回购到期800亿，净回笼400亿。隔夜利率上行2bp至2.39%，7D上行5bp至2.86%，14D上行12bp至3.45%。长端Shibor1M上行1bp至4.13%，Shibor3M与上一交易日持平为4.29%。交易所资金GC001加权平均利率下行6bp至2.79%，GC007加权平均利率上行8bp至2.94%。

在岸人民币小幅贬值。截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率上行11bp至6.9125；美元兑人民币离岸即期汇率上行82bp，低于在岸价86bp为6.9039；离岸人民币12个月远期汇率为7.1398。

【利率债市场：长端收益率下行】

一级利率债发行符合预期。昨日共发行辽宁债139亿。3Y、5Y、7Y、10Y票面利率分别为3.13%、3.30%、3.48%、3.65%，一般地方债中标利率较区间下限上浮20-27bp。

二级利率债长端收益率下行。国债1Y上行2bp至2.83%、5Y下行2bp至3.12%、10Y 下行2bp至3.37%。进出口债1Y上行3bp至3.45%、5Y与昨日基本持平为4.14%、10Y下行4bp至4.26%。国开债1Y上行2bp至3.38%、5Y下行2bp为4.08%、10Y下行2bp至4.15%。

国债期货小幅上涨。5年期国债期货主力合约TF1706收于98.610元，相对前一交易日结算价上涨0.21%，TF1709上涨0.22%收于97.830元。10年期国债期货主力合约T1706报收95.550元，上涨0.30%。

【信用债市场：短端信用利差收窄】

信用债短端收益率小幅下行。昨日短融交投清淡，主要参与机构类型为基金和银行，成交主要集中在2个月内的和5个月左右的AAA的短融产品。昨日中票交投开始回暖，各类型机构都有参与。今日企业债交投活跃，基金，保险，券商和银行均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y下行1bp至4.17%，3Y上行1bp至4.39%，5Y与昨日持平。成交活跃的公司债中，AAA级收益率基本与昨日持平；AA-级的12一重01收益率上行10bp。

短端信用利差收窄。1Y各评级信用利差除AA-外均收窄2bp，AA-级信用利差收窄4bp，3Y各评级信用利差与昨日持平，5Y各评级信用利差均走扩1bp。其中，1年期AA及以上品种信用利差均处于09年至今55%-70%分位数水平，3年期中票AA+及以上品种信用利差均处于60%-70%分位数水平，5年期中票AA+及以上品种信用利差均处于30%-55%分位数水平；AA-级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为72%、52%。

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅收跌】

昨日，中证转债指数下跌0.15%。涨跌幅排行榜中，九州转债和16凤凰EB涨幅居前，分别上涨0.89%和0.57%。16皖新EB和三一转债跌幅居前，分别下跌0.72%和0.55%。

【股票及商品市场：沪深弱势震荡，商品走势分化】

沪深股指弱势震荡。盘面全天整体维持窄幅震荡偏弱的走势，上证综指基本与昨日持平，深成指下跌0.27%，创业版指数下跌0.65%。建筑材料、房地产、钢铁涨幅居前，分别上涨0.84%、0.50%和0.39%。休闲服务、通信跌幅居前，分别下跌1.04%、0.66%。概念板块中，冷链物流、西藏振兴、智能汽车涨幅居前，分别上涨3.19%、1.68%、1.17%。新零售、苹果、页岩气和煤层气概念跌幅居前，分别下跌1.02%、0.93%和0.90%。

大宗商品走势分化,黑色系高位震荡。黑色系全面上行,铁矿石涨超4%，螺纹钢、焦炭、动力煤涨超3%。农产品普遍疲弱，棉花、豆粕、玉米分别下跌1.74%、1.08%、0.84%。有色化工板块涨跌不一，铝下跌1.44%，铜上涨0.72%，甲醇下跌0.3%，PVC上涨2.66%。