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交易被否，与其说是遭遇了“假中介”，不如说是评估机构并未将标的核心资产纳入评估范围。
2017年6月21日，山西焦化收购中煤华晋49%股权的交易上会被否。重组委审核意见为：申请材料显示，本次重组资产交易定价以资产评估结果为依据，其中介机构资格不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十七条的相关规定，有关信息披露不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定。
小汪@并购汪发现，这可是首例因为中介机构资格问题被否的交易。难道上市公司遭遇了“假”中介？到底怎么回事，看下文分解。
交易方案
山西焦化拟以发行股份及支付现金方式，向控股股东山焦集团购买中煤华晋49%股权，作价48.92亿元。同时拟募集配套资金的数额不超过6.5亿元。山焦集团为标的作出了三年合计27.94亿元的业绩承诺（按49%股权计算为13.69亿元）。
（1）发行股份购买资产
交易对方：山焦集团。
交易作价：4,892,057,784.80元；其中现金对价600,000,000.00元，占总对价的12.26%,股份对价4,292,057,784.80元,占总对价的87.74%。
发行价格：6.44元/股。
发行股份数量：666,468,600股股份，占发行后总股本的43.83%。
标的资产：中煤华晋49%股权。
标的业务：中煤华晋主要经营煤炭开采、加工、销售（原煤、精煤及副产品），电力生产等，现有煤矿3座，王家岭煤矿、华宁焦煤公司崖坪矿、韩咀煤业公司韩咀矿，设计生产能力合计为1,020万吨。
历史业绩：2015年、2016年归母净利润分别是61,904.63万元、127,104.16万元。
业绩承诺：中煤华晋2017年度、2018年度、2019年度分别实现归母净利润不低于91,593.74万元、94,303.61万元、93,456.43万元。
业绩承诺方：山焦集团。
业绩补偿：股份补偿，不足部分以现金补偿。应补偿金额=（标的资产累计承诺利润数–标的资产累计实现利润数）÷标的资产累计承诺利润数×标的资产的交易作价。
标的（对应2016年) 静态PE：7.85。
标的（对应2017年) 动态PE：10.90。
交易前后股权结构变化：本次交易前，山焦集团持有上市公司14.22%股份，西山煤电持有11.50%股份，二者为一致行动人，合计持有25.72%股份，控股股东为山焦集团，实际控制人为山西省国资委。本次交易完成后，包含募集配套融资，山焦集团持股比例为50.98%，西山煤电持股比例为5.79%，公司控股股东仍为山焦集团，实际控制人仍然为山西省国资委。
（2）募集配套资金
锁价/询价：询价。
交易对方：不超过10名特定投资者。
发行价格：不低于7.34元/股。
发行股份：不超过88,555,858股。
募集资金：不超过65,000万。
控股股东认购比例：未披露参与。
资金用途：60,000万元将用于支付收购标的资产的现金对价，剩余不超过5,000万元用于支付本次交易的税费和中介机构费用。
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资产评估引发的“血案”
那么本次交易标的是如何评估的呢？
中企华以2015年12月31日为评估基准日，对中煤华晋除王家岭矿采矿权以外的资产和负债进行了评估。根据评估报告，扣除中煤华晋王家岭矿采矿权之外，标的资产中煤华晋全部股东权益的评估价值为46.71亿元。上述评估结果已经山西省国资委核准。
儒林以2015年12月31日为评估基准日，对中煤华晋王家岭矿采矿权资产进行了评估。根据评估报告，中煤华晋王家岭矿采矿权评估值为55.98亿元。上述评估结果已经焦煤集团核准。
由于中企华在资产评估过程中按照山西省国资委相关规定，扣除了王家岭矿采矿权资产，因此在最终计算中煤华晋49%股权完整评估价值时，需要在中企华出具的扣除王家岭矿采矿权资产后的中煤华晋股东全部权益评估价值的基础上，汇总儒林对王家岭矿采矿权资产的评估价值，加总后得到中煤华晋完整的股权评估价值为102.69亿元，较2015年末中煤华晋归属于母公司股东的净资产账面值增值68.28%。
因此，山焦集团所持49%股权对应的评估价值为50.32亿元。由于山焦集团获得标的2015年分红1.40亿元。经双方协商一致，在资产评估价值基础上扣除上述现金分红部分，本次交易价格确定为48.92亿元。
也就是说，本次交易的评估机构中企华对标的使用了资产基础法评估，但并未将标的持有的王家岭矿采矿权纳入评估范围。而本次标的评估结果，使用了中企华对标的除王家岭采矿权之外的部分的评估结果，再加上了儒林对王家岭矿采矿权的评估结果。
关键在于，王家岭矿采矿权并不在中企华的评估范围之内。
而王家岭矿为标的核心资产，系经国务院第100次常务会议批准、国家发改委核准建设的大型煤矿，主导产品为优质的低硫低灰炼焦精煤。矿井设计生产能力600万吨/年，2007年2月26日王家岭煤矿正式开工建设；2012年12月25日经山西省煤炭工业厅晋煤办批准开始正式联合试运转；2013年9月24日通过矿井综合验收。扣除王家岭矿采矿权，标的估值46.71亿元，而王家岭矿采矿权估值55.98亿元。
为什么中企华不对王家岭矿采矿权资产直接进行评估呢？
公告披露，根据山西省人民政府国有资产监督管理委员会“晋国资发[2013]19号”《山西省人民政府国有资产监督管理委员会关于省属七户重点煤炭企业涉及煤炭矿业权资产评估有关事项的通知》，煤炭矿业权评估由山西焦煤集团有限责任公司选聘评估机构，由山西焦煤集团有限责任公司负责核准。也就是说，评估采矿权的机构要经山西焦煤集团选聘核准，而山西焦煤集团选择了山西儒林作为王家岭矿采矿权的评估机构。
这就造成了中企华的“难题”。因为无法评估王家岭矿采矿权，中企华无法对标的采用收益法、市场法估值。
公告披露，本次评估不适宜采取收益法，主要原因是：由于根据国有资产监督管理部门的相关要求，纳入本次中企华评估范围的是中煤华晋于评估基准日的部分资产及负债（不包括王家岭矿采矿权），中煤华晋的核心资产王家岭矿采矿权不在本次评估范围内，故纳入本次中企华评估范围内的中煤华晋资产反映不完整；而收益法的评估结论是需要基于完整资产状况的企业价值，由于收益法的评估结论与本次评估对象和范围不匹配，因此在针对中煤华晋进行资产评估时，不宜采用收益法评估。
公告披露，本次评估不适宜采用市场法，主要原因是：一方面……本次资产评估范围不包括山西中煤华晋本部的王家岭矿的采矿权，即山西中煤华晋本部的采矿权未纳入评估范围，而市场法的评估结论要求评估资产为具备完整资产状况的企业价值，该结论与本次评估对象和评估范围并不匹配。
另一方面，2016年3月30日山西省人民政府办公厅下发了《山西省人民政府办公厅关于加强全省煤矿依法合规安全生产的紧急通知》，“省煤炭厅按照要求重新确定现有合规生产煤矿的生产能力，即直接将现有合规产能乘以0.84（504/600）的系数后取整，作为新的合规生产能力”；由于该项政策出台于评估基准日之后，而评估基准日之前可供参考的非上市煤炭企业股权交易案例并未涉及上述限产政策因素，因此以往的非上市煤炭企业股权交易案例直接作为本次采取市场法进行评估的参考案例也是不适当的。
因此，中企华只剩下最后一个选择，用资产基础法估值。中企华使用了资产基础法，评估了扣除王家岭矿采矿权资产后的中煤华晋股东全部权益。
值得一提的是，而标的持有的其余两个矿藏，华宁焦煤和韩咀煤业，按照国有资产监督管理部门的意见，相关子公司的采矿权可以纳入到其股权价值评估过程中，因此作为完整资产具备采取收益法评估的基础，因此中企华针对华宁焦煤和韩咀煤业，分别采取资产基础法和收益法进行评估，最终均采用资产基础法评估。
《重组管理办法》第二十条规定，“评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值；上市公司独立董事应当出席董事会会议，对评估机构或者估值机构的独立性、评估或者估值假设前提的合理性和交易定价的公允性发表独立意见，并单独予以披露”。
一般在并购交易中，对标的估值均采用两种方法。本次交易，仅采用了一种估值方法，是非常罕见的。
《重组管理办法》第十七条的相关规定，“资产交易定价以资产评估结果为依据的，上市公司应当聘请具有相关证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。证券服务机构在其出具的意见中采用其他证券服务机构或者人员的专业意见的，仍然应当进行尽职调查，审慎核查其采用的专业意见的内容，并对利用其他证券服务机构或者人员的专业意见所形成的结论负责”。
山西儒林并未列入《具有证券业评估资格的资产评估机构名录》，也就是说对王家岭矿采矿权进行资产评估的山西儒林并不具有评估资格。
也就是说，如果中企华对儒林的评估结果进行审慎核查，并引用儒林的评估结果，那么本次交易的评估就会符合规定。
但是，小汪@并购汪在公告中并未看到相关信息。最终，本次交易因为不符合第十七条的规定被否决。
合规问题一直是并购重组过会的重中之重。尤其在监管趋严的情况下， 符合《重组管理办法》及相关问答的规定是过会的重要条件。《资本市场政策法规汇编》全面覆盖并购相关政策法规，便捷实用，清晰全面。
更多问题
这是此次交易中的另一特殊之处是，山西焦化购买的是中煤华晋49%股权，而中煤华晋剩余 51%的股权为另一上市公司中煤能源持有。所以此次并购重组并不涉及控制权的转让。
《重组管理办法》第四十三条规定：上市公司发行股份购买资产，应当……（四）充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产……
在《问答》中，证监会对这一规定作出更多解释：上市公司发行股份拟购买的资产为企业股权时，原则上在交易完成后应取得标的企业的控股权，如确有必要购买少数股权，应当同时符合以下条件：
标的公司在营业收入、资产总额、资产净额均远大于上市公司，因此，此次交易并不符合上述《问答》。
一次反馈意见，重点问询了本次交易是否符合第四十三条的规定。
对此，山西焦化是这样回答的：
本次收购的标的企业中煤华晋与上市公司主营业务具有显著协同效应。
中煤华晋其余51%股权为上市公司中煤能源持有，不具备收购条件。
本次交易方案出台早于中国证监会关于经营性资产的监管问答。2016年4月1日，上市公司召开第七届董事会第九次会议审议通过了本次交易方案并披露了重组预案，根据预案，公司拟发行股份及支付现金收购山焦集团所持有的中煤华晋49%股权。2016年4月29日，中国证监会发布了《关于〈上市公司重大资产重组管理办法〉第四十三条“经营性资产”的相关问答》，对经营性资产的定义进行了明确。本次交易方案的出台时间早于中国证监会对经营性资产定义问答出台的时间。
综合以上分析，山西焦化认为，本次交易符合《重组管理办法》第四十三条第一款第（四）项的相关规定以及中国证监会相关问答的规定。
总结
小汪@并购汪发现，本次交易被否，与其说是因为儒林不具备评估资格，不如说是因为中企华并未对儒林对王家岭采矿权的评估结果进行审慎核查，也并未引用儒林的评估结果。如果中企华对儒林的评估结果进行审慎核查，并且对此负责，本次交易的评估是没有问题了。
那么问题来了，中企华为何并未进行审慎核查？是不行，还是不能？
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