调整or转向--兼谈本轮债市周期的与众不同

债券收益率近期可以说是喜笑颜开，积压很久的憋屈终于得以集中释放，在短短5个交易日内收益率大幅下行15BP左右，债市经历了一场短期剧烈的交易机会。但狂欢过后，一切终将回归平静。当前债市再次陷入了胶着状态，市场陷入严重的多空分歧，极高的换手率就是例证。此时此刻，非常有必要梳理国内债市这一轮周期运行的逻辑，为下一阶段的操作提供指引。

今年以来，我国债市收益率整体处于上行态势，这与经济增速稳定、通胀维持在低位的经济面出现较大的背离，这导致今年根据经济基本面逻辑投资债市效果会较差。那么本轮债市收益率上行周期为什么与以往的债市运行逻辑不同？这种不同会如何影响下一步的债券收益率走势是我们非常关心的问题。本文在接下来的部分将首先简要回顾今年以来债市与经济基本面的背离，其次将重点分析本轮债市调整与以往的主要区别；最后根据本轮债市调整的逻辑研判未来的走势。

今年上半年，我国经济整体上呈企稳态势，工业增加值相较于15/16年基本止跌持平，居民消费价格指数维持在1.5%以下的水平，整体上显著低于15/16年，但债市收益率整体呈单边上行态势，10年国开收益率从2016年底的3.7%附近大幅攀升至当前4.2%附近位置。经济基本面的发展与债市收益率的走势出现较为显著的背离。这与过去十多年债市长端收益率与经济基本面基本保持一致的情况出现较大的异同。

图1  经济基本面企稳、债市收益持续上行，两者出现背离

这一轮债券收益率向上调整的幅度与经济基本面相对疲弱的局面形成背离，与以往几个周期内债市运行面临的内外部条件出现较大的不同，具体的不同主要有以下三点：

第一，从全球各主要经济体经济增长的大趋势看，我国债券市场过去十几年至今的发展，首次面临国内经济下行压力增大，其他主要经济体持续复苏的局面，这与以往的债市周期显著不同。 国内债券市场自2002年以后快速发展，但在2015年之前的几个债市周期内，我国货币政策采取逆周期操作，不存在汇率的约束。过去十几年，我国经济增速长期保持在两位数以上的增长，贸易顺差持续扩大，外汇储备最高升至4万亿美元，力图熨平经济波动，在经济增速回落时，采取了宽松的货币政策刺激经济， 而在2013年以前的几次中国经济衰退周期内，其他主要经济体同样面临经济衰退的问题， 例如2004-2006年，我国经济出现一定的回落，于此同时美国在“911”之后经济同样增长乏力；2008-2009年宽松的货币政策和积极的财政政策同时发力，率先实现中国经济的复苏，而同期欧美日各国仍深陷金融危机不能自拔；2013-2015年货币政策稳健偏宽松刺激经济增长，全球主要经济体仍在采取量化宽松的政策修复金融危机的创伤。因此，国内货币政策的逆周期操作与其他主要经济体的货币政策没有产生冲突问题。

2016年四季度开始，我国面临的经济金融背景是国内宏观经济增长下行压力不断凸显，房地产资产泡沫严重、金融杠杆风险不断积聚、RMB贬值压力不断加大。与此同时，美国经济持续复苏，美联储加息节奏加快、缩表收紧全球流动性。本轮的债市收益率上行周期内我国货币政策的逆周期操作与美国的收紧货币政策产生了较大的冲突。 由于房地产较为严重的资产泡沫（人民日报多次提及予以承认）以及维持汇率基本稳定的要求制约了国内货币政策的逆周期操作，也即当前经济下行时采取宽松的货币政策无法实现。这是当前经济基本面与债市收益率出现背离的金融大背景。

第二，本轮债市周期面临较高的金融机构杠杆风险，这与以往的债市周期显著不同。 目前，无论是市场投资者还是监管机构，对我国金融机构整体的杠杆规模还没有具体的准确数据，笔者在 《债市降杠杆几时休》（2017.1.9） 的报告中对国内债市的杠杆进行了初步分析，当前每天隔夜回购总量仍维持在3万亿左右的规模，并没有出现显著的下降。而银监会四月份密集公布的监管条例对银行类金融机构的“三不当”、“四套利”等问题也切中要害，但当前仍没有显著的证据支持金融机构加杠杆套利的监管漏洞已经解决。一方面金融机构杠杆风险不断积聚，另一方面金融机构加杠杆套利的监管漏洞没有得到遏制；在此条件下，宽松货币政策预期无法刺激经济回暖，反而会导致金融机构的杠杆风险更加严重。

第三，本轮债市周期面临较为严重的资产泡沫问题和汇率贬值压力，这与以往的债市周期显著不同。 尽管投资者对房地产是否存在泡沫以及多大的泡沫没有形成共识，但人民日报权威人士的文章明确了房地产市场存在泡沫的判断。与此同时，外汇储备从2014年6月高点的4万亿美元下降至2015年底的3万亿美元，2016年RMB汇率存在持续的贬值压力。资产泡沫和外汇储备下降本质上是一个问题，正是面临较大的资产泡沫，才会导致资本有外流的压力，这个内部因素也是以往债券周期中不曾出现过的。而资产泡沫和资本外流导致的汇率贬值压力对货币政策的调整造成制约，而根据中金近期的报告《历史上债市熊转牛是如何开启的？》（2017.06.18），除2013年底债市由熊转牛市场领先于政策外，其他几次牛市的开启都需要宽松货币政策的支持，而在全球整体处于加息周期、国内资产泡沫严重和资本外流压力加大的情况下，同时经济增长缓慢下行条件下，货币政策短期内不会轻言放松，债券熊市依旧。