调整or转向--兼谈本轮债市周期的与众不同

债券收益率近期可以说是喜笑颜开，积压很久的憋屈终于得以集中释放，在短短5个交易日内收益率大幅下行15BP左右，债市经历了一场短期剧烈的交易机会。但狂欢过后，一切终将回归平静。当前债市再次陷入了胶着状态，市场陷入严重的多空分歧，极高的换手率就是例证。此时此刻，非常有必要梳理国内债市这一轮周期运行的逻辑，为下一阶段的操作提供指引。

今年以来，我国债市收益率整体处于上行态势，这与经济增速稳定、通胀维持在低位的经济面出现较大的背离，这导致今年根据经济基本面逻辑投资债市效果会较差。那么本轮债市收益率上行周期为什么与以往的债市运行逻辑不同？这种不同会如何影响下一步的债券收益率走势是我们非常关心的问题。本文在接下来的部分将首先简要回顾今年以来债市与经济基本面的背离，其次将重点分析本轮债市调整与以往的主要区别；最后根据本轮债市调整的逻辑研判未来的走势。

今年上半年，我国经济整体上呈企稳态势，工业增加值相较于15/16年基本止跌持平，居民消费价格指数维持在1.5%以下的水平，整体上显著低于15/16年，但债市收益率整体呈单边上行态势，10年国开收益率从2016年底的3.7%附近大幅攀升至当前4.2%附近位置。经济基本面的发展与债市收益率的走势出现较为显著的背离。这与过去十多年债市长端收益率与经济基本面基本保持一致的情况出现较大的异同。

图1  经济基本面企稳、债市收益持续上行，两者出现背离

这一轮债券收益率向上调整的幅度与经济基本面相对疲弱的局面形成背离，与以往几个周期内债市运行面临的内外部条件出现较大的不同，具体的不同主要有以下三点：

第一，从全球各主要经济体经济增长的大趋势看，我国债券市场过去十几年至今的发展，首次面临国内经济下行压力增大，其他主要经济体持续复苏的局面，这与以往的债市周期显著不同。国内债券市场自2002年以后快速发展，但在2015年之前的几个债市周期内，我国货币政策采取逆周期操作，不存在汇率的约束。过去十几年，我国经济增速长期保持在两位数以上的增长，贸易顺差持续扩大，外汇储备最高升至4万亿美元，力图熨平经济波动，在经济增速回落时，采取了宽松的货币政策刺激经济，而在2013年以前的几次中国经济衰退周期内，其他主要经济体同样面临经济衰退的问题，例如2004-2006年，我国经济出现一定的回落，于此同时美国在“911”之后经济同样增长乏力；2008-2009年宽松的货币政策和积极的财政政策同时发力，率先实现中国经济的复苏，而同期欧美日各国仍深陷金融危机不能自拔；2013-2015年货币政策稳健偏宽松刺激经济增长，全球主要经济体仍在采取量化宽松的政策修复金融危机的创伤。因此，国内货币政策的逆周期操作与其他主要经济体的货币政策没有产生冲突问题。

2016年四季度开始，我国面临的经济金融背景是国内宏观经济增长下行压力不断凸显，房地产资产泡沫严重、金融杠杆风险不断积聚、RMB贬值压力不断加大。与此同时，美国经济持续复苏，美联储加息节奏加快、缩表收紧全球流动性。本轮的债市收益率上行周期内我国货币政策的逆周期操作与美国的收紧货币政策产生了较大的冲突。由于房地产较为严重的资产泡沫（人民日报多次提及予以承认）以及维持汇率基本稳定的要求制约了国内货币政策的逆周期操作，也即当前经济下行时采取宽松的货币政策无法实现。这是当前经济基本面与债市收益率出现背离的金融大背景。

第二，本轮债市周期面临较高的金融机构杠杆风险，这与以往的债市周期显著不同。目前，无论是市场投资者还是监管机构，对我国金融机构整体的杠杆规模还没有具体的准确数据，笔者在《债市降杠杆几时休》（2017.1.9）的报告中对国内债市的杠杆进行了初步分析，当前每天隔夜回购总量仍维持在3万亿左右的规模，并没有出现显著的下降。而银监会四月份密集公布的监管条例对银行类金融机构的“三不当”、“四套利”等问题也切中要害，但当前仍没有显著的证据支持金融机构加杠杆套利的监管漏洞已经解决。一方面金融机构杠杆风险不断积聚，另一方面金融机构加杠杆套利的监管漏洞没有得到遏制；在此条件下，宽松货币政策预期无法刺激经济回暖，反而会导致金融机构的杠杆风险更加严重。

第三，本轮债市周期面临较为严重的资产泡沫问题和汇率贬值压力，这与以往的债市周期显著不同。尽管投资者对房地产是否存在泡沫以及多大的泡沫没有形成共识，但人民日报权威人士的文章明确了房地产市场存在泡沫的判断。与此同时，外汇储备从2014年6月高点的4万亿美元下降至2015年底的3万亿美元，2016年RMB汇率存在持续的贬值压力。资产泡沫和外汇储备下降本质上是一个问题，正是面临较大的资产泡沫，才会导致资本有外流的压力，这个内部因素也是以往债券周期中不曾出现过的。而资产泡沫和资本外流导致的汇率贬值压力对货币政策的调整造成制约，而根据中金近期的报告《历史上债市熊转牛是如何开启的？》（2017.06.18），除2013年底债市由熊转牛市场领先于政策外，其他几次牛市的开启都需要宽松货币政策的支持，而在全球整体处于加息周期、国内资产泡沫严重和资本外流压力加大的情况下，同时经济增长缓慢下行条件下，货币政策短期内不会轻言放松，债券熊市依旧。

5月9号，在收益率最高点，我们发布了研究报告《债市短期不必过度悲观，中期依然不容乐观》，认为存在短期的交易机会，并提供了详尽的分析。现在这个时点，我们认为交易性操作的性价比已经较低，建议谨慎参与，具体的原因如下：

首先，国内投资机构，无论是买方还是卖方，对当前国内经济正在回落逐渐形成共识，但对经济回落的速度和下半年货币政策是否会调整存在较大的分歧，这也是当前国内债市分歧的主要原因， 但我们认为全球经济依然处于复苏中，国内经济或会缓慢回落，部分投资机构对国内经济下行存在过度担忧的可能。经济回落的共识主要体现在以下几点：第一，6月份公布的官方PMI指数和财新PMI指数出现了背离，根据天风证券孙彬彬团队的报告《如何看待PMI的差异》（2017.6.5）的分析，从以往官方PMI和财新PMI主要的三次背离经验来看，都意味着当下的背离显示经济下行压力正在逐渐增大；第二，16年下半年和17年上半年的经济回暖主要依赖于制造业在较低库存条件下的补库存周期、房地产和汽车消费在刺激政策下的较高增速，但这些支撑因素的增速都在新一轮的政策调控下再次回落，因此，经济增长的压力正在不断加大；第三，货币政策当前的主要任务仍是降杠杆、防风险，短期依然没有转向的预期，因此，市场对经济短期再次回落的共识逐渐形成。

但是，经济回落我们认为大概率是比较缓慢的，且回落幅度不会达到货币政策转向的程度。主要的原因有两个方面：其一，全球经济依然处于复苏态势，尤其是近期欧洲经济复苏整体比较强劲，这对出口回升形成利好。5月欧元区综合PMI和服务业PMI指数都在56附近，5月份国内进出口大幅高于市场预期，主要的原因就是对欧洲及部分新兴经济体的出口增长较快，世界经济的持续复苏以及由此带动的国内进出口增速的回升，会降低国内经济回落的速度；其二，补库存的周期持续到年底的可能性较大。根据之前几次库存周期的研究发现。2000年以后，我国共经历6个库存周期，每个库存周期平均40个月 ， 补库存周期平均22个月，最大补库存周期为30个月，最小12个月。本轮库存周期在2016年6月触底，补库存周期在下半年很可能会持续。另一方面，从工业产成品库存同比低点滞后PPI最低点的周期来看，15年9月份PPI到最低点，但是工业产成品库存同比最低点出现在16年6月份，滞后了9个月，而当前PPI高点出现在2017年2月份，所以补库存周期很可能会持续到年底。此外，房地产投资和基建投资增速虽然有所回落，但是依然在可控的范围之内。因此，我们判断下半年的经济增速虽有所回落，但是仍不足以导致货币政策转向。

图2 中国补库存周期至少在12月以上

图3  PPI高点回落，补库存周期存在滞后性

其次，美元加息和缩表是未来一两年全球最大额度金融背景，美元走强逻辑上存在较大的确定性。在此背景下，国内货币政策制约因素较多，短期难以调整。

6月份美联储议息会议，加息的决定如期而至，调联邦基金利率25bps至1%—1.25%，同时维持2017年再加息1次的预测不变，加息预期方面，维持2017年年底联邦基金利率预期在1.375%不变，维持2018年年底在2.125%不变，下调2019年年底预期至2.938%（此前为3%）。并且公布了较为详尽的缩表计划，根据美联储的计划，缩表起步上限为每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS，共100亿美元；缩表规模将每季度扩大，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止，市场普遍预期美联储9月份开始缩表，12月份再次加息。因此，在不出现重大事件冲击的条件下，未来一两年美联储的核心任务仍是持续的加息和收缩资产负债表，这是我们一直强调的全球金融最大的趋势背景。

图4  美国10国债收益率高点与联邦目标利率高点相近

而从历史上看，美联储加息周期，通常伴随着国债收益率的持续攀升。根据以往历次加息周期的经验来看，美国10年国债收益率的最高点与联邦目标利率的最高点比较接近，如果本轮加息周期联邦目标利率能够达到3%的位置，那么10年美国国债收益率相对当前仍有70BP的上升空间。根据中美两国10年国债收益率平均80-100BP的利差空间，本轮收益率上升周期中，中国10年国债的收益率高点或在4.0附近，当然，这里面会有很多反复，存在交易的机会，但从中周期来看，当前的债券收益率调整仍有继续上行的空间。

美元走强符合美国的政策逻辑，将制约我国货币政策宽松。近期由于Trump政策的不确定性以及偶尔发出的不希望强势美元的声明，美元指数整体有走弱的态势，RMB短期内压力减小，但是从中期看，我们认为美元走强是大概率事件。一方面，强势美元利于吸引全球美元资本回流，降低融资成本，支持美国国内基础设施建设。Trump政府上台后比较显著的政策是国内加大基础实施投资、增加底层劳动力就业、这也是对支持其当选选民的回馈。但是受制于财政赤字较高和美联储加息的影响，只有保持强势美元才会引导国际美元回流，降低美国政府融资成本，推动基础设施建设；另一方面，强势美元能够压低全球商品价格，降低美国进口基建原材料的成本，符合美国的利益。再者，美联储持续加息和有计划的缩表也有条件实现美元的强势地位。在美元走强的逻辑下，国内货币政策难以有宽松的空间。

最后，国内债市已具备配置价值，但趋势性的牛市行情仍需等待。债券熊市依旧，当前的收益率下行仍是熊市的调整而非转向，急流勇退方显英雄本色。一方面，当前我国债市的收益率整体水平已具备配置价值，无论从静态中美国债利差、国债收益率与当前CPI的相对差值，还是从企业的融资成本承受力等角度分析，当前的债券市场具有较强的配置价值，这是当前债券市场多方的主要理由支撑；另一方面，受制于金融去杠杆及缩金融链条、美联储加息和缩表的原因，债券收益率中枢仍具有向上的动力。由于当前金融去杠杆、缩资金链条的进度才刚开始，在金融监管未取得显著性进展、金融风险未得到有效释放、金融资金流向实体经济未有效疏通之前，我们研判货币政策没有放松的逻辑支撑，因为2016年的宽松货币政策结果仍在眼前。